ＱＦＩＩ與中國證券市場

發端于2003年5月的QFII制度，迄今已運行了四年多的時間。時間雖短，但成績顯著、發展迅猛已是不爭事實。QFII的投資業績可圈可點，憑借豐富的投資經驗、成熟的投資理念、國際化的投資視野、科學的投資管理流程，QFII取得了遠遠超出市場平均水平的驕人業績。

一、QFII的資產配置

有效的資產配置是能否取得優秀投資業績及有效防范風險的關鍵因素之一。我國證券市場現有的金融品種主要有股票、債券(國債、企業債、可轉換債券)、基金(開放式基金、封閉式基金)、權證等。各類金融資產具有不同的風險收益特征。QFII的資產配置主要在它們之間選擇。從實際效果看，QFII顯示出很強的資產配置能力。特別是當其判斷中國股市出現轉折契機時，積極做多中國、做多A股市場，與國內部分基金公司的大幅減持A股形成鮮明對比。

在QFII正式運作的初期，由于中國證券市場存在著市盈率偏高、股權結構不合理、公司治理結構不完善、上市公司透明度低等諸多問題，制約了其大舉進入中國A股市場的積極性，初期投入的資金比較少。但隨著股指的大幅回落、市場整體市盈率的漸趨合理、股市投資價值的日益顯現，特別是隨著股權分置改革的實施，中國證券市場的制度環境發生了革命性變化，QFII對中國股市的看法發生了根本變化，投資信心大增，入市資金大幅增加。

QFII作為上市公司前十大流通股股東持股情況

2003年是QFII入市第一年，由于股市低迷，其對股票投資非常謹慎，更多資產配置于債券尤其可轉債。2004年股市先揚后抑、總體疲弱，QFII的資產配置主要集中于可轉債及貨幣市場基金、封閉式基金，另將相當多的資金存放于銀行，QFII的不作為(實際上是基于市場正確判斷的理性選擇)引起了強烈批評，甚至受到監管部門的警告。根據監管部門的數據，截至2004年底，QFII投資證券品種金額達162億元，占QFII總資產的66％，投資A股71億元，占投資于證券市場資金額的44％；投資基金22億元，占13％；投資可轉債33億元，占20％；投資國債37億元，占23％。

2005年，股市進一步下跌，股市投資價值日益凸現，QFII開始加大股票投資力度，尤其在2005年5月股權分置改革啟動之后，在國內投資者普遍對股改前景悲觀之時，QFII卻洞察先機，看到了股改所蘊藏的巨大機遇，人棄我取股改股，對優質股票的投資比重顯著增大，而對債券投資，QFII基于國內外開始進入加息周期的判斷，顯著減少投資比重。據證監會統計，截至05年10月底，QFII累計投入人民幣315億元(約38億美元)，投資于證券資產的達285億元，占總資產比例約為90％。這一情況比04年僅3成資金投入證券資產有根本改變。

2006年，隨著中國股市的牛市氛圍漸濃，QFII大幅增加股票投資比重。截至2006年8月，投資我國的QFII(合格境外機構投資者)總資產已達755億元人民幣，在QFII的資產構成中，證券資產為666億元，占總資產份額的88％，其中股票占總資產的72％。截至2006年末，52家QFII持有A股的總市值為971億元，占滬深兩市2006年末流通總市值的3.88％，一躍成為A股市場僅次于基金的第二大機構投資者。

高超的資產配置能力保證了QFII的驕人業績：03、04年股市持續下跌，而QFII重點配置的債市尤其可轉債市一枝獨秀，05年股市出現拐點、06年股市全面復蘇，重配股市的QFII從中受益匪淺。

二、QFII的行業選擇

每個時期都有其主導行業和相對優勢行業，比如20世紀初的鋼鐵行業，其后的汽車行業，20世紀五六十年代的電子行業，20世紀末的網絡信息行業。主導行業和相對優勢行業在資本市場上的表現無疑最為強勢。同時，不同行業有不同的景氣周期，因此，行業選擇在投資過程中具有重要意義。重點投資主導行業、相對優勢行業以及其他處于上升周期的景氣行業將獲得超額收益。

QFII注重行業選擇，從QFII對其他國家和地區的投資看，其對行業的選擇偏重于當地主導產業，以及相對優勢行業。QFII在臺灣重點投資臺灣的主導行業——電子行業，電子類股票曾占當時臺灣地區QFII總持倉量60％以上，其中臺積電、聯電、鴻海和華碩四只股票占QFII總持倉市值的50％以上，另外對以臺塑為代表的紡織、塑料等臺灣相對優勢行業也比較重視。QFII在印度重點投資印度的主導行業——軟件行業，大量持有軟件類龍頭股。QFII在韓國重點投資韓國的主導行業——汽車行業和電子行業，購買的多是汽車類龍頭股和三星電子等電子類龍頭股。

從QFII2004年底到2006年三季度在中國的行業配置看，其持倉市值最高的前三個行業；

從上表可以看出，QFII在中國的行業配置具有以下特征：

第一，QFII一直將國內機構普遍看淡的鋼鐵、有色金屬、建材等金屬、非金屬行業作為行業配置之首，歷經三年而不變。QFII與國內機構的差異反映了兩者眼光及經驗的差別。與國內機構過多考慮短期因素因而憂心忡忡進而看空做空大宗商品原材料行業相比，宏觀把握能力更強的QFII則樂觀得多、眼光長遠得多，進而逢低買進大宗商品原材料行業。可以這樣認為，金屬、非金屬行業雖不是中國的主導行業，但中國已成為全球最大鋼鐵、有色金屬、建材生產和消費國的現實，決定了該行業絕對是中國的相對優勢行業。

第二，除金屬、非金屬行業屬QFII的“最愛”外，QFII重點配置的行業還有機械設備、交通運輸、金融、食品飲料、電力供水供氣、信息技術等。這些行業中既有周期性較強的行業如金屬非金屬行業、機械設備行業、金融行業，又有周期性較弱的穩定性行業如食品飲料、交通運輸、食品飲料、電力供水供氣行業，還有成長性較強的信息技術行業。可謂不拘一格，不帶偏見，“有教無類”。

第三，人棄我取，反向操作。這在鋼鐵行業、交通運輸行業表現最為明顯。

第四，與國內機構喜新厭舊、頻繁“改行”相比，QFII對重點行業更有耐心，對第一重倉行業金屬、非金屬行業的堅守堪稱執著。對房地產行業的認識，凸顯國內機構的短視、投機和反復無常。2006年6、7月份前，國內機構對該行業幾乎一致極度看空，拋售惟恐不及，致使地產股陰跌不止。但8月以后，國內機構的認識突變，由極度看空一變而為極度看好，哄搶惟恐不及，致使地產股出現驚人的暴漲。

第五，從長期行業選擇績效看，QFII比國內機構更加成功。QFII對行業的準確配置，基于其以國際化視野對行業的深刻理解和認識，包括行業國際競爭力、行業成長性、行業盈利能力、行業投資價值等的深入研究。在這方面，QFII又顯示出國內機構投資者所不具備的優勢。比如，對以鋼鐵、有色金屬等為代表的周期性較強的行業認識上，QFII與國內機構明顯不同，關鍵是對小周期與，大周期、短周期與長周期的認識不同。正是基于長周期的判斷，QFII能長期駐守，并笑到最后。而國內機構往往是投機性短期持有，始亂終棄，急功近利，難有大的作為。

三、QFII的個股選擇

精選個股是投資制勝的關鍵，因為資產配置、行業配置最終都要落到具體的公司上。而投資基于研究，有效的研究能創造價值或發現價值，卓越的回報源于對投資標的的了解比別人更多。但比投資、研究更重要的是對正確投資理念的堅持。

從QFII投資其他國家和地區的過往經驗看，以下公司最受其重視：盈利能力強、股東回報穩定、流動性較好、PE水平較低、估值比較合理的行業龍頭公司(多為優質大盤藍籌股)，以及信息披露充分、透明度高、公司治理好的公司。瑞銀的四大選股標準頗具代表性：市值和流通量大，公司治理與管理層透明度高，盈利增長能力較強，行業龍頭企業或具有不可替代性的行業企業。

在臺灣，2000年QFII持股的前30名公司中有23家屬于臺灣市場市值最大的前30名，2001年和2002年分別是20家和21家。在股價方面，QFII重倉持有的股票平均價格是臺灣股市平均股價的兩倍，而市盈率卻為平均市盈率的60％。

印度股票市場股票數量超過6000只，其中500只股票的市場交易量占總交易量的99％，QFII的投資也基本上集中在這500種上，其中五大QFII的投資主要集中在交易最活躍的150家公司股票。

從QFII在中國的投資實踐看，也專注于對大盤藍籌公司的投資。

無疑，QFII在中國及其他國家和地區的投資是成功的，而在成功的背后是對價值投資理念的深刻理解、堅持不懈、以一貫之，是價值投資的燦爛之花結出了跑贏市場的勝利之果。而這正是中國的機構投資者所需要學習的。我們欣喜地發現，具有強大學習能力的中國機構投資者正在迅速進步，這無疑將推動中國證券市場的發展和成熟。