我國上市公司并購重組的特點、趨勢與對策研究

引 言

西方的并購歷史已經有一百多年，并伴之以五次的并購浪潮席卷全球。中國上市公司的第一起并購事件發生在1993年，短短的十余年資產重組已經成為我國資本市場上最為重要的社會資源重新配置的手段之一。2006年我國并購數量為1150起，并購金額約為2867.5億。由格瑞貝斯環球財經推出的《中國并購調查》也預測：全球的并購已經進入高潮，中國將成為未來3～5年全球并購關注的焦點。與此同時，我們也注意到了近年來我國企業并購重組過程中體現的特點和趨勢，有必要對之進行深入地研究，以便于更好的指導企業的并購重組，使之得以健康快速有效的展開。

1 我國上市公司并購重組的特點

1．1 報表式重組仍然占較大比重

報表式重組是指通過對公司財務報表中的相關項目進行調整，即進行簡單的資產和負債的加減，以在短期內使上市公司的業績得到改善。這類重組者關注的重點是如何在短期內改善公司的財務報表，使其具備重新融資資格繼而達到收購重組的目的，不注重被收購上市公司核心競爭力的提高，因此，重組后報表上的財務指標可能確實提高了，但其綜合實力并沒有得到實質性的提高，重組不能徹底改善企業經營狀況。一直以來，報表式重組都在我國并購市場上存在。有學者曾經針對我國滬深三百多家進行資產重組的上市公司做過調查，結果顯示，有將近半數的上市公司進行的重組活動有報表式重組的嫌疑，在重組活動實施后期經營業績沒有改善或期望改善，而是在短時間內，使上市公司的業績“煥然一新”。

1．2 “重殼不重質”的理念仍然存在

我國公司上市制度存在著一個制度性的缺陷國有企業通過剝離重組的方式優先上市，不能給所有公司以平等的待遇。因而非公有制企業只能通過買殼上市的方式實現上市，有的上市公司經營業績不佳，發展前景堪憂，已經喪失了資本市場融資的功能，但卻有著上市資格，許多繼續在資本市場上融資卻苦于沒有渠道的收購公司便開始了運作，以取得上市公司的地位，形成了“買殼”、“保殼”等中國資本市場特有的現象。據調查，我國1999至2006年所發生的并購案中，有超過60％的公司存在著或多或少的“殼動機”。特別是當我們觀察并購事件在每年度月份分布情況，可以發現，年末的并購重組數量明顯要比年內的其他月份多出許多，其原因就是公司為了保住上市公司的資格而進行的資產注入等活動增多了。

1．3 規模經濟不明顯，并購重組效率較低

根據經濟學的解釋，追求“規模效應”是企業并購重組發生的重要原因之一。企業可以通過兼并對工廠的資產進行補充和調整，充分利用生產能力，使企業有更大的能力控制它的成本、技術、資金，降低經營風險，提高企業生存和發展的能力。但在我國普遍存在著盲目并購的現象，許多公司并不對目標公司的業務能力、盈利能力，對收購企業的貢獻能力加以考察就匆忙實施并購，并購后又不及時對目標公司進行整合重組，使被收購企業不能發揮其對收購公司潛在的貢獻，造成了生產力的閑置浪費，盈利下降等規模不經濟的效果。據不完全統計表明，我國企業實施并購重組之后價值得到提升的比率不足10％，多數企業在并購重組之后的業績沒有得到明顯提高，或者說并購重組當年會有暫時的改善，但隨后幾年就會逐漸下滑，長期績效并無改善。

2 我國上市公司并購重組的主要趨勢

2．1 大規模重組屢見不鮮

在我國并購市場初期，企業并購僅僅局限于中小企業，且在同一所有制和同行業之間進行，多是以大并小。但隨著改革的不斷深化，市場經濟體制的逐步建立，企業間并購不斷掀起高潮，形式也呈現出多樣化，并擴展到跨所有制、跨地區、跨行業、跨國，出現了許多“蛇吞象”的案例。企業并購的規模也越來越大，涉及的資產數量和金額呈現幾何級數式的上漲。2007年中國十大并購事件中，涉及金額超過40億美元的案例有6起，占到了60％；其中單筆交易最小的為20億人民幣，涉及金額最大的甚至達到了240億美元。

最近兩年國資委對中央下屬國有大型企業進行大型重組和調整的目標很明確，就是要圍繞加快培育和發展技術先進、結構合理、機制靈活、具有自主知識產權、有較強國際競爭力的大公司和大集團，推動國有資本更多地向關系國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域集中，向具有競爭優勢的行業和未來可能形成主導產業的領域集中。可以預見，以后伴隨著國家宏觀政策的支持，更多的大型央企會加快大規模的并購重組活動，以望快速、有效的增強國家重要企業的核心競爭力。

2．2 戰略性重組方興未艾

觀察近幾年上市公司并購方法，一度是并購熱點題材的“買殼上市”方式逐漸淡化，戰略性重組成為炙手可熱的題材。由于受到我國融資法制法規的限制，大量的企業有融資要求而苦干有限的上市名額，進而收購經營業績差的上市公司從而獲得從資本市場上再融資的資格而進行“買殼”或“保殼”。與之相反，戰略性重組是強調業務整合，組織整合，以創造增量經濟資源為目的而進行上市公司進行大規模的債務重組、資產置換、資金注入等的重組。

近年來，戰略性重組越來越受到證券市場的重視，數量越來越多，規模也越來越大。如2006年2月15日，中國石化分別對齊魯石化、揚子石化、中原油氣、石油大明的流通股與非流通股股東實施要約收購，現金對價總計達143億元之多，極大的強化了上市公司主業獲利能力，增強核心競爭力。

我國企業并購方式重心的轉移變化顯現了背后的深層次原因，即市場的大環境發生了變化。我國股票的發行由審批執行核準制演變，企業的買殼成本型對上升了，更重要的是企業實施并購的價值理念發生了變化，更為注重規模擴張和經濟資源的整合，重視目標企業對于整體集團公司業績的貢獻價值。

2．3 海外并購愈演愈烈

2006年，中國外匯儲備突破1萬億美元大關，全流通改革完成后的中國股票市場市值超過了7萬億元人民幣，全國居民儲蓄總額則突破16萬億元人民幣，對外貿易順差連創歷史新高，全球熱錢源源不斷涌入中國。隨著我國經濟的加強，我國企業在全球投資的規模也是越來越大，其中中國企業海外并購發揮了重要的作用。中國已經成為亞太地區(除日本外)并購交易最為活躍的地區。04年中國公司的海外并購總額近70億美元，并購規模比03年增長了350％。2005年的海外并購總額更是達到了150多億美元，有些并購個案單筆數額達數十億美元。從圖1可以看出，我國海外并購投資呈明顯的上升趨勢。

從資源配置的角度來看中國企業并購的國際化，實際上是把資源配置空間有國內向國際擴展。通過戰略并購的手段不僅可以迅速進入國外限制的行業與領域，如高新技術領域，而且可以迅速占領產品市場，繞過貿易壁壘的障礙，從而進一步加快規模擴張和跨地區發展，實現在全球范圍的大產業布局。

2．4 本土并購力量開始顯現

雖然外資并購是當今熱點，而國內本土資本市場并購力量的崛起不能不令人矚目，中國并購市場上的真正主角來自國內，“主陣地”在中國本土。

來自國際調查機構Dealogic的數據顯示，2006年前11個月，外資并購中國企業共735起，同比增長1.3％，交易金額302億美元，同比增長7％：而同期內資企業之間的并購1270起，同比增長25％，交易金額568億美元，同比增長近77％。即以本土資本市場力量為主導的并購事件占了一半以上。其中在國內企業之間的并購交易中，以寶鋼、中國鋁業為代表的“國家隊”顯示出更多地采用并購手段加強產業整合的強烈趨勢。近幾年來，隨著我國金融市場體系的不斷完善，催生出越來越多并購市場的“國家隊”——超大型國有企業將會越來越多地采用并購手段，他們的加入將會造成新的“國進洋退”局面。

3 對我國企業進行并購重組的建議

3．1 重視并購對企業核心競爭力的提高作用，加強企業并購整合

成功的并購都是以成功的并購戰略為基礎進行的，收購方在收購前通過對目標公司的仔細調研，充分考慮實施并購對公司核心競爭能力提升能力的貢獻率，然后再進行具體的收購。而目前，一些公司收購未對被收購方進行深入研究，沒有充分考慮通過企業核心競爭力的培育提高企業的整體競爭力，導致并購后企業核心競爭力跟不上企業業務范圍的擴張，致使并購失敗。

并購后的整合工作在很大程度上決定了整個并購行為的成敗。數據表明，相當大比例并購的失敗來源于并購后整合工作的不理想。我國許多企業在實施收購后，由于沒能及時地制定整合戰略，產生了諸如收購公司被收購上市公司主營業務的差異化以及資產地域分布的矛盾，不能對其進行有效的資產重組，而導致最后的失敗。因此，公司應該通過外部并購獲取了建立核心競爭力的要素后，注重對目標公司技術，管理，文化等要素的整合，使上市公司具有可持續發展的能力，從而在真正意義上提升公司價值。

3．2 發展多層次的資本市場，解決國有股無償劃撥問題

我國的資本市場發育不健全，公司控制權市場發展嚴重滯后，非流通股的協議轉讓成為公司控制權轉移的主要途徑，容易使收購者通過并購進行市場操縱和內幕交易：在經理人市場上，目前我國上市公司尚未建立以市場為基礎的公司管理層治理機制，會導致公司管理的無序和低效：此外，“一股獨大”和不能實現全流通也使得眾多投資者不能對上市公司運作與發展決策產生實質性的影響。

在我國，國有股權由于產權下明晰，導致了所有者缺位，市場上缺乏對國有股價值增值的真正管理者，因而在國有股無償劃撥后，并沒有建立有效的激勵機制。相反，由于無償劃撥是一種非市場化行為，不需要經過收購方對目標公司進行價值評估和管理能力評估的過程，因而會造成收購方能力不勝任的結果，惡化上市公司盈利能力。

因此，我國必須建立健全多層次的資本市場，引入充分的競爭機制，形成有效的價格發現機制，完善公司股東的治理機制，解救國有股無償劃撥的問題，從而保證真正能夠改善上市公司業績，收購方實現其并購目的。

3．3 改革公司上市制度和再融資制度

上市公司殼資源的稀缺性根源在于企業上市的難度，因而相應提高了殼的價值，收購方需付出超過殼資源實際價值的成本，誘使收購方侵害其他股東的利益，而不把提高企業經營績效和提升公司價值作為收購的最終目的。因此，應該改革股票發行制度，讓符合上市規定的企業都能實現上市目的，放松對上市公司再融資的過度管制，由市場決定上市公司的融資規模和融資進度。這樣，可以降低買殼上市的吸引力，提高收購方基于戰略性目的并購的動力。我國可以借鑒國際并購融資中廣泛使用的垃圾債券、認股權證、可交換債券、優先股、票據等融資工具，同時還可以開發MBO私募基金和信托方式進行融資，推動我國并購市場的繁榮和發展。