“次級(jí)債風(fēng)波”的影響為何是“重量級(jí)”的？

美國這場(chǎng)“次級(jí)債風(fēng)波”給中國投資者充分展現(xiàn)了現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)綜復(fù)雜的特征，它對(duì)中國正在進(jìn)行的金融業(yè)改革開放的戰(zhàn)略帶來了“重量級(jí)”的警示作用。但是，住房貸款的“次級(jí)債”市場(chǎng)在中國目前并不存在，平時(shí)相關(guān)知識(shí)的介紹也不多見，所以，很自然的面對(duì)美國“次級(jí)債風(fēng)波”的這個(gè)“現(xiàn)代病”，大家產(chǎn)生了很多疑惑：比如，為什么在美國這樣一個(gè)金融業(yè)發(fā)達(dá)和成熟的市場(chǎng)上，會(huì)容許金融機(jī)構(gòu)向沒有“正常信貸能力”(拿不出抵押品、沒有連帶保證、甚至支付不了一定首付)的消費(fèi)層提供購房的信用貸款?這樣一種特殊貸款方式所造成的金融風(fēng)波是否是“先天”決定的?另外，開展這種特殊形式的住房貸款機(jī)構(gòu)為什么要向市場(chǎng)發(fā)行與這種高風(fēng)險(xiǎn)貸款相關(guān)聯(lián)的“次級(jí)債”?那為什么會(huì)有這么多的銀行、共同基金、對(duì)沖基金，甚至包括外國的中央銀行和金融機(jī)構(gòu)也會(huì)愿意持有這種“次級(jí)債”?為什么在今天全球“流動(dòng)性過剩”的時(shí)代，“次級(jí)債風(fēng)波”會(huì)“抽干”市場(chǎng)的流動(dòng)性而有可能引起全球性的“流動(dòng)性危機(jī)”?目前各國央行出于穩(wěn)定市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)而正在進(jìn)行的大規(guī)模注資是不是解決“次級(jí)債風(fēng)波”的最好方法?中國當(dāng)今銀行業(yè)房地產(chǎn)貸款的迅速膨脹和房?jī)r(jià)的高漲會(huì)不會(huì)引起“中國版”的“次級(jí)債風(fēng)波”?這場(chǎng)“次級(jí)債風(fēng)波”帶給中國金融業(yè)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)是什么?等等。

當(dāng)然，因?yàn)槭聭B(tài)還在繼續(xù)發(fā)展中，上述的一些疑惑在國內(nèi)外業(yè)界和實(shí)務(wù)界中目前還沒有找到一個(gè)很好的答案(美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克把這種局面也看成是現(xiàn)代金融革命所引起的“認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)”!)，但是，我們有必要以一個(gè)客觀平和的心態(tài)來認(rèn)識(shí)和分析這場(chǎng)“次級(jí)債風(fēng)波”——不僅要去關(guān)注它的事態(tài)發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)的外部特征，而且更應(yīng)該去挖掘它背后所展示的現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)，從而從現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理上，去找到防范不同金融風(fēng)險(xiǎn)形式的有效方法。下面，談幾點(diǎn)自己的初步認(rèn)識(shí)。

一、“消費(fèi)者信貸”挑戰(zhàn)金融行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)及其監(jiān)管方式

為了要認(rèn)識(shí)“次級(jí)按揭貸款市場(chǎng)”是否有存在的必要性，我們還必須要了解一些“消費(fèi)者信貸”業(yè)務(wù)在美國的發(fā)展歷程。

從80年代開始，隨著美國金融市場(chǎng)的發(fā)展壯大，企業(yè)開始充分利用資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資，從而取代了以往利用銀行部門進(jìn)行間接融資的發(fā)展模式。另一方面，金融自由化的熱浪打破了銀行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，更多形式的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生，傳統(tǒng)而且日趨標(biāo)準(zhǔn)化的面向企業(yè)的信貸業(yè)務(wù)已經(jīng)無法保證銀行能夠獲得持續(xù)穩(wěn)定的收入。于是，這就迫使銀行業(yè)漸漸退出傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)，把新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)轉(zhuǎn)向了消費(fèi)顧客層。這一業(yè)務(wù)內(nèi)容的變遷，實(shí)際上完全改變了原來銀行業(yè)長期積累的信貸管理有效模式，帶來了全新的針對(duì)消費(fèi)者金融服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理挑戰(zhàn)。正是在那個(gè)階段，美國爆發(fā)了舉世聞名的儲(chǔ)蓄信貸協(xié)會(huì)的住房信貸危機(jī)，這給當(dāng)時(shí)熱衷于這一新型業(yè)務(wù)的金融中介機(jī)構(gòu)蒙上了重重的陰影，日后帶來的消費(fèi)信貸市場(chǎng)的嚴(yán)重萎縮又進(jìn)一步使得很多金融中介機(jī)構(gòu)不得不陷入破產(chǎn)。這場(chǎng)危機(jī)讓美國的金融中介機(jī)構(gòu)、住房消費(fèi)者和監(jiān)管部門都付出了慘重的代價(jià)，并由此獲得了寶貴的開展消費(fèi)者信貸業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

到了90年代，美國的金融業(yè)發(fā)生了許多“質(zhì)”的變化：首先，對(duì)消費(fèi)者信貸業(yè)務(wù)的監(jiān)管得到了進(jìn)一步強(qiáng)化，而金融行業(yè)為了恢復(fù)元?dú)猓岣咦陨淼母?jìng)爭(zhēng)力，也需要在保證穩(wěn)定的同時(shí)去進(jìn)一步提高經(jīng)營的效益。第二，科技進(jìn)步帶動(dòng)了金融工程學(xué)科的迅速發(fā)展，尤其是金融衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)原理的全新構(gòu)筑和標(biāo)準(zhǔn)化的應(yīng)用，大大增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)管理風(fēng)險(xiǎn)的能力。第三，美國經(jīng)濟(jì)的景氣恢復(fù)，讓金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門再次主動(dòng)去評(píng)估那些“沒有正常信貸能力”消費(fèi)者的潛在信用風(fēng)險(xiǎn)，在此評(píng)估的基礎(chǔ)上，通過適當(dāng)?shù)慕槿搿案呤找娓唢L(fēng)險(xiǎn)”的信貸業(yè)務(wù)，來優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)以往“低收益低風(fēng)險(xiǎn)”的信貸組合。由于這一客戶層中，包括學(xué)生和移民等一些未來潛在的優(yōu)質(zhì)客戶，目前因?yàn)椴荒軡M足規(guī)范的信貸條件而被拒之在信貸市場(chǎng)門外，這對(duì)要在競(jìng)爭(zhēng)日趨殘酷的信貸市場(chǎng)上保持生存能力的金融機(jī)構(gòu)而言，無疑錯(cuò)失了很好的提高自身效益的良機(jī)。

于是，在90年代初期，首先出現(xiàn)了一批盯住這些特殊客戶層的專業(yè)商業(yè)信用貸款機(jī)構(gòu)，主要為他們提供私家車購置按揭貸款、住房購置按揭貸款、個(gè)人信用卡發(fā)放等業(yè)務(wù)。由于這一客戶層，無法提供必要的信用記錄，也沒有雄厚的資產(chǎn)保證，更難于找到連帶的保證人，所以無法按照傳統(tǒng)的資產(chǎn)抵押、信用擔(dān)保的方式進(jìn)行按揭貸款。何況90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)的崩潰也沒能讓用上述傳統(tǒng)的貸款方式開展信貸業(yè)務(wù)的日本銀行業(yè)幸免災(zāi)難。所以，反過來我們不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為美國“次級(jí)按揭貸款”模式就是這場(chǎng)正在發(fā)生著的金融風(fēng)波的始作俑者。否則，我們很可能會(huì)低估現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性。這里之所以筆者做出這樣判斷，理由主要有以下三點(diǎn)：

第一，“次級(jí)住房按揭貸款業(yè)務(wù)”完全是基于風(fēng)險(xiǎn)管理的．現(xiàn)代模式，而不是傳統(tǒng)的資本管理模式

正像前任美聯(lián)儲(chǔ)主席格里斯潘所描述的那樣，它是對(duì)“每一個(gè)貸款人的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行非常有效的科學(xué)評(píng)估，然后根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的大小來設(shè)定貸款的差異化價(jià)格”和支付方式，比如，次級(jí)按揭住房貸款的利率水平會(huì)根據(jù)對(duì)方的資信水準(zhǔn)、首付能力而發(fā)生變化，但總是要高于普通住房按揭貸款利率的五倍以上，這就是所謂“風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)”。

第二，“次級(jí)住房按揭貸款業(yè)務(wù)”是政府重點(diǎn)監(jiān)管的對(duì)象之一

雖然無法監(jiān)控這一特殊群體的信貸行為，但完全可以監(jiān)管貸款公司的財(cái)務(wù)狀況。而且，在這一業(yè)務(wù)的實(shí)踐中，美國監(jiān)管當(dāng)局不斷修正監(jiān)管方式，比如，設(shè)置利率上限(以防逆向選擇問題的惡化)，立法取締“提前支付受到懲罰”的這種貸款機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)管理模式(以提高個(gè)人信貸者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力)。同時(shí)，也積極促進(jìn)問題貸款機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)和被并購的處理過程等。

第三，“次級(jí)住房按揭貸款方式”多采取靈活多樣的還款方式

比如，臺(tái)階式的利率支付(這可能有利于學(xué)生的住房按揭需求)就是在前兩年為客戶提供較為優(yōu)惠的固定利息，第三年開始才按照市場(chǎng)的浮動(dòng)利率支付。還有延緩利率支付的“負(fù)按揭率”的支付方法，也就是調(diào)整利率的支付比例讓它與規(guī)定的按揭率的差價(jià)部分計(jì)入未來的本金中再加以支付。當(dāng)然，顧客還可以選擇在一定時(shí)期內(nèi)只支付利率而后期才開始支付本金的“菜單”。總之，多樣化的支付方式目的就是最大程度的降低個(gè)人暫時(shí)性的流動(dòng)性短缺所造成的支付障礙問題。

二、金融中介機(jī)構(gòu)過度貸款埋下了金融風(fēng)波的種子

這一判斷的根據(jù)主要來自于以下幾個(gè)方面：

1、“次級(jí)住房按揭貸款”蘊(yùn)藏著自我膨脹式的風(fēng)險(xiǎn)“逃避”機(jī)制

由于貸款對(duì)象沒有很好的資信記錄和抵押資產(chǎn)，而且，這類客戶層的貸款規(guī)模比起商業(yè)信貸要小得多，所以，通過自身信息處理(傳統(tǒng)的金融中介管理風(fēng)險(xiǎn)方法)來識(shí)別借款人資信能力進(jìn)行差異化貸款成本巨大，幾乎不太可能。另一方面，采用標(biāo)準(zhǔn)化的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方式(即只要獲得一個(gè)高質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)度量專業(yè)軟件就可)設(shè)計(jì)貸款條件，盡管事后違約率還是較高(差異化的特征所引起的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)要比其他信貸業(yè)務(wù)大得多)，只要不斷增加貸款數(shù)目一一采取信貸擴(kuò)張的戰(zhàn)略，那么，對(duì)貸款機(jī)構(gòu)而言，這種組合后的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)會(huì)得到很好的分散。也就是說，個(gè)別的損失可以通過其他人那里獲得的高利潤而得以沖銷。另一方面，這類特殊客戶層也完全可以利用貸款機(jī)構(gòu)的自我膨脹動(dòng)機(jī)，合法的隱蔽自己高債務(wù)的狀況，不斷地從各個(gè)機(jī)構(gòu)那里獲取特殊貸款，只要利率水平不斷下降(事實(shí)上在這種情況下，高出其他貸款利率多少倍也無關(guān)緊要)，房?jī)r(jià)不斷上漲，就可以借“東家”錢還“西家”債，進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)的套利。這樣很容易引起過度貸款(借款)，造成房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫升級(jí)，從而反過來又進(jìn)一步促使這種自我膨脹式的風(fēng)險(xiǎn)“逃避”機(jī)制不斷激化。

但是，一旦利率上升或樓價(jià)下跌，借款人的套利活動(dòng)就無法獲益，資金鏈很容易斷裂，個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)同時(shí)增加，也就是說，因?yàn)榇嬖谏鲜鲎晕遗蛎浭降娘L(fēng)險(xiǎn)“逃避”機(jī)制(不是規(guī)避!)，所以，一旦無法逃避，造成的損失要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于正常的消費(fèi)者信貸。而且，這群特殊客戶層事后的財(cái)富狀況無法進(jìn)行再確認(rèn)，當(dāng)事人之間的事后風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)幾乎不可能。如果貸款機(jī)構(gòu)事前就認(rèn)識(shí)到這一業(yè)務(wù)的內(nèi)在特征，就會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去分散事后的巨額風(fēng)險(xiǎn)。這就是我們看到的這些機(jī)構(gòu)為什么那么積極地利用資產(chǎn)證券化工具的根源所在。

2、過度競(jìng)爭(zhēng)無法發(fā)揮差異化服務(wù)的優(yōu)勢(shì)

97年開始傳統(tǒng)的商業(yè)銀行為了提高自己的經(jīng)營能力再次重整旗鼓進(jìn)入次級(jí)住房按揭貸款市場(chǎng)，他們以自己優(yōu)越的信息處理能力、較高的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和富有競(jìng)爭(zhēng)力的低息貸款條件，迎來了這一市場(chǎng)中“較為優(yōu)質(zhì)的客戶”，大大降低了信用風(fēng)險(xiǎn)。相反，90年代初期進(jìn)入這一市場(chǎng)的一些專業(yè)次級(jí)按揭貸款機(jī)構(gòu)，因?yàn)槭チ恕皟?yōu)質(zhì)客戶”，上述自我膨脹戰(zhàn)略受到了莫大的沖擊，結(jié)果在殘酷的競(jìng)爭(zhēng)面前無法通過差異化的定價(jià)來分散“逆向選擇”所帶來的性質(zhì)嚴(yán)重的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)(即只能選擇撿剩下來的高風(fēng)險(xiǎn)客戶，而這些客戶因?yàn)闆]有潛在收入的來源，在相對(duì)高利息成本的壓力下也鋌而走險(xiǎn)，去追漲高風(fēng)險(xiǎn)高收益的房地產(chǎn)板塊)，使自己陷入了破產(chǎn)和被收購的結(jié)局。

盡管如此，這一市場(chǎng)的準(zhǔn)入在過去的幾年中從來沒有停止過，主要是因?yàn)橐恍┝淤|(zhì)的貸款機(jī)構(gòu)濫用資產(chǎn)證券化的工具來降低融資成本，并采取低息戰(zhàn)略與優(yōu)質(zhì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行惡性競(jìng)爭(zhēng)，結(jié)果，整個(gè)市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制受到扭曲，差異化高質(zhì)量服務(wù)的成本無法負(fù)擔(dān)，信用風(fēng)險(xiǎn)越積越大。但是，當(dāng)宏觀狀況(房?jī)r(jià)上漲，利息下調(diào)，證券化資產(chǎn)的收益有增無減等)有利于這一市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)，過度競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)的膨脹問題就暫時(shí)被掩蓋了。

3、現(xiàn)有的監(jiān)管手段無法適應(yīng)“風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)”的貸款管理模式

對(duì)于通過合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)來提供貸款服務(wù)的這一新模式，監(jiān)管部門缺乏很好的事前監(jiān)管方法(監(jiān)管理念沒有問題，請(qǐng)參照第1點(diǎn))。沒有抵押資產(chǎn)，沒有連帶保證，無法信息公開，只能通過貸款機(jī)構(gòu)事后的財(cái)務(wù)狀況的好壞來加以好壞判斷，并由此采取相應(yīng)的措施。比如，敦促破產(chǎn)清理，積極促進(jìn)并購等，但是往往這類貸款機(jī)構(gòu)都在積極介入資產(chǎn)證券化的過程，因此，財(cái)務(wù)狀況也很難及時(shí)反映出當(dāng)前貸款機(jī)構(gòu)的運(yùn)營狀況。直到發(fā)生像近期這樣資金鏈斷裂現(xiàn)象時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局才如夢(mèng)初醒，這是已為時(shí)過晚。自我膨脹式的“風(fēng)險(xiǎn)逃避”這一次級(jí)按揭貸款特有的“激勵(lì)機(jī)制”釀成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的嚴(yán)重后果，它讓政府當(dāng)局為穩(wěn)定金融市場(chǎng)而不得不付出沉重的代價(jià)。

這次危機(jī)的重災(zāi)地雖然目前還是控制在住房購置按揭貸款業(yè)務(wù)上，但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)破壞市場(chǎng)參與者對(duì)未來的信心，這可以從近日來歐美股市和匯市的跌宕起伏中感受到市場(chǎng)的恐慌狀態(tài)，所以，不能排除風(fēng)波會(huì)蔓延到整個(gè)面對(duì)“沒有正常信用能力”顧客層的信貸業(yè)務(wù)上(全面“逃向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”的可能性!)。 “流動(dòng)性過剩”時(shí)代完全有可能出現(xiàn)“流動(dòng)性消失”的危機(jī)!我們從下面的次級(jí)住房按揭貸款的衍生債券(簡(jiǎn)稱“次級(jí)債”)上，更能領(lǐng)略到金融創(chuàng)新活動(dòng)可以“放大”流動(dòng)性也可以“抽干”流動(dòng)性!

三、“資產(chǎn)證券化”是一把鋒利的雙刃劍

將同類性質(zhì)(比如信用等級(jí)、流動(dòng)性水準(zhǔn)等)的按揭貸款集中起來打包成新的債券再賣給二級(jí)市場(chǎng)中的投資者這一資產(chǎn)證券化過程已經(jīng)在美國信貸市場(chǎng)上被普遍采用。美國次級(jí)住房按揭貸款市場(chǎng)也不例外，次級(jí)債(金融衍生品的一種形式)的發(fā)行比例占了整個(gè)次級(jí)住房按揭貸款(標(biāo)的資產(chǎn))的六成以上。尤其值得一提的是，這一過程的完成需要多方金融機(jī)構(gòu)的參與，這樣一種細(xì)分化的工作流程目的就應(yīng)該是將標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)和衍生品的市場(chǎng)有機(jī)的結(jié)合起來，使得衍生證券的定價(jià)水平能夠公正的反映標(biāo)的資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。

比如，次級(jí)按揭貸款市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)商，首先會(huì)找到潛在的次級(jí)按揭貸款的需求者(特殊的顧客層)，指導(dǎo)他們填寫貸款申請(qǐng)并完成自己關(guān)于借款人的資信審核報(bào)告。然后，貸款機(jī)構(gòu)根據(jù)經(jīng)紀(jì)商的審核，對(duì)不同類別的借款人提供不同條件的貸款。這里標(biāo)的資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的大小就取決于這些經(jīng)紀(jì)商所做出的資信審查報(bào)告和貸款機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。正如上述所描述的那樣，在流動(dòng)性過剩和競(jìng)爭(zhēng)激烈的時(shí)代，次級(jí)住房按揭貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大增加。

接下來，次級(jí)按揭貸款機(jī)構(gòu)為了提高自己的信用供給能力，尤其在標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的時(shí)期，就更有動(dòng)機(jī)將它重新打包完成證券化過程。于是，它會(huì)立刻成立一家信托公司，將自己貸款的收益索取權(quán)賣給這一信托公司，然后再由其根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)設(shè)計(jì)出新的資產(chǎn)形式(比如次級(jí)債)批發(fā)給承銷商，這其中還需要信用評(píng)級(jí)公司對(duì)債券的信用等級(jí)進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估結(jié)果會(huì)影響到這一類證券化的資產(chǎn)在一級(jí)市場(chǎng)的銷售價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格。我們可以認(rèn)為，次級(jí)債市場(chǎng)的積極作用就在于增強(qiáng)次級(jí)住房按揭貸款機(jī)構(gòu)的信用創(chuàng)造能力和改善次級(jí)按揭貸款市場(chǎng)的整體流動(dòng)性。但是，次級(jí)債的定價(jià)是資產(chǎn)證券化過程中難度最大的一個(gè)環(huán)節(jié)，如果次級(jí)債價(jià)格和紅利事先設(shè)計(jì)有誤，比如，對(duì)樓市價(jià)格和利率水平走勢(shì)判斷錯(cuò)誤(這一次“次級(jí)債風(fēng)波”發(fā)生的重要原因就在于此)，那么，事后貸款機(jī)構(gòu)所獲得的實(shí)際收益就根本無法負(fù)擔(dān)次級(jí)債持有者的本金和利息的回報(bào)，這時(shí)一旦撥備不足，就會(huì)出現(xiàn)資金鏈的斷裂，造成像現(xiàn)在這樣市場(chǎng)大范圍的沽空次級(jí)債的局面一一在流動(dòng)性過剩時(shí)代，流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)也不可避免!

當(dāng)然，在上述資產(chǎn)證券化過程中，為了提高債券的信用等級(jí)，次級(jí)債的發(fā)行人(貸款機(jī)構(gòu)或信托公司)還會(huì)承諾某些“贖回條款”，以確保資產(chǎn)證券化——次級(jí)債的申購過程順利完成。這意味著一旦不測(cè)事件發(fā)生(標(biāo)的資產(chǎn)違約率超過某一限度)，貸款機(jī)構(gòu)會(huì)按照事先的承諾，贖回投資者所持有的次級(jí)債。所以，當(dāng)樓市價(jià)格下降和利率上升時(shí)，貸款機(jī)構(gòu)就會(huì)面臨越來越嚴(yán)重的次級(jí)債贖回的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。于是，為了確保不會(huì)出現(xiàn)受到不測(cè)事件影響而被迫倒閉的最壞結(jié)局，次級(jí)債按揭貸款機(jī)構(gòu)應(yīng)該留有充分的撥備資金來對(duì)付擠兌。事實(shí)上，對(duì)一些小型的貸款機(jī)構(gòu)而言，原先融資成本就相對(duì)較高，再加上這一市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，如果沒有監(jiān)管的約束，要做到這一點(diǎn)將十分困難。近來美國“次級(jí)債風(fēng)波”中所出現(xiàn)的相關(guān)機(jī)構(gòu)的連續(xù)破產(chǎn)和各國聯(lián)手的市場(chǎng)注資行為就充分說明了一大批貸款機(jī)構(gòu)對(duì)投資者資金贖回行為的脆弱性。

盡管如此，由于次級(jí)債標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特征十分明顯，它的高收益又得到信用強(qiáng)化條件(贖回協(xié)議)的保障，所以，在標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的階段，次級(jí)債作為資產(chǎn)組合優(yōu)化的一種必不可少的工具，不僅被美國廣大的共同基金、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者，而且甚至被風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和外國的中央銀行所青睞。

通過上述對(duì)次級(jí)債市場(chǎng)的參與者和資產(chǎn)證券化過程中風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制的描述，我們可以從以下幾個(gè)方面清醒地認(rèn)識(shí)到次級(jí)債市場(chǎng)(金融創(chuàng)新活動(dòng))的雙刃劍作用：

一方面，次級(jí)債市場(chǎng)的存在保證了次級(jí)住房按揭貸款市場(chǎng)的繁榮，同時(shí)次級(jí)債的設(shè)計(jì)和發(fā)行過程中，由于資產(chǎn)證券化過程的細(xì)分化，承擔(dān)不同職能的各個(gè)參與者所持有的信息較為廣泛和準(zhǔn)確，有機(jī)地將標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)和衍生市場(chǎng)聯(lián)系在一起，為標(biāo)的資產(chǎn)和衍生資產(chǎn)的定價(jià)打下了扎實(shí)的基礎(chǔ)。更為積極的意義在于，通過次級(jí)債的設(shè)計(jì)和發(fā)行向市場(chǎng)提供更為多元化的投資工具，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者收益需求。所以，盡管是次級(jí)債，它在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的階段和低息的時(shí)代，市場(chǎng)的流動(dòng)性與普通債券相比一點(diǎn)不遜色。

但是，另一方面，我們也不得不看到，次級(jí)按揭貸款市場(chǎng)和次級(jí)債市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)激烈，再加上資產(chǎn)證券化過程環(huán)節(jié)的細(xì)分化所帶來的市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱和利益沖突問題十分明顯，很難保證市場(chǎng)趨于有效，即能做到信息的準(zhǔn)確和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的無誤。同時(shí)，也應(yīng)該引起我們警示的是，標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)，通過資產(chǎn)證券化很容易擴(kuò)散到衍生品市場(chǎng)，影響到借款人、貸款機(jī)構(gòu)，投資者和監(jiān)管部門等各個(gè)利益群體，形成十分嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)和衍生市場(chǎng)的雙重危機(jī)!)。如果因?yàn)檫@樣的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不可避免地引起金融風(fēng)暴而迫使政府部門不得不注資救市的話，那么，我們不得不懷疑“次級(jí)按揭貸款機(jī)構(gòu)當(dāng)初發(fā)行次級(jí)債的動(dòng)機(jī)，就是迫使政府為自己造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)買單(嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)!)”因此，次級(jí)債風(fēng)波留給我們的問題是：監(jiān)管當(dāng)局如何要求市場(chǎng)參與者進(jìn)行必要的信息披露和有義務(wù)解釋衍生產(chǎn)品收益和風(fēng)險(xiǎn)形成的機(jī)理，同時(shí)，盡快設(shè)計(jì)出一套有效的激勵(lì)機(jī)制來事前約束在這特殊的信貸市場(chǎng)中，金融創(chuàng)新所可能伴隨的“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為!否則，在現(xiàn)代金融業(yè)務(wù)的深化過程中，全球性的金融危機(jī)就很難避免。

四、“有效性沖突”是現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)新特征

近幾年，由于金融創(chuàng)新活動(dòng)在全球金融市場(chǎng)的廣泛展開，再加上各國金融開放的程度越來越大，這就使得央行的貨幣政策不得不出現(xiàn)偏緊的趨勢(shì)，比如，從宏觀的貨幣政策的目標(biāo)來講，對(duì)抑制通脹，加息可能是一種有效的方法。但是，從微觀的、次級(jí)住房按揭貸款市場(chǎng)的穩(wěn)定和繁榮來講，加息可能會(huì)破壞貸款機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，很容易造成現(xiàn)貨和衍生市場(chǎng)的資金鏈斷裂的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上來講，加息有可能破壞微觀市場(chǎng)運(yùn)營的有效性。這一“有效性沖突”的問題歷來就存在，不足為奇。但是，當(dāng)金融創(chuàng)新活動(dòng)已經(jīng)深入展開的時(shí)候，它完全有可能造成嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而最后迫使央行不得不放棄自己原來制定的貨幣政策目標(biāo)，甚至為了救市，不得不采取反向操作，即向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，這不僅降低了市場(chǎng)對(duì)央行的信賴程度，嚴(yán)重浪費(fèi)了前期所投入宏觀調(diào)控的成本，而且對(duì)今后央行貨幣政策的有效性也會(huì)帶來莫大的挑戰(zhàn)。所以，從這個(gè)意義上講，“有效性沖突”也是現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)中不可忽視的一個(gè)新特征。

以上著重闡明了“次級(jí)債風(fēng)波”的形成原因及其風(fēng)險(xiǎn)特征，目的是想向廣大讀者展示現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)。雖然本文的焦點(diǎn)僅僅放在現(xiàn)代金融業(yè)務(wù)中較為特殊的消費(fèi)者信貸上，但是值得引起我們高度重視的問題是：金融創(chuàng)新活動(dòng)完全改變了傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)特征，它給中國的消費(fèi)者、金融機(jī)構(gòu)、投資部門、監(jiān)管當(dāng)局提出了不少管理現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)峻課題。比如，我們可以試想一下：中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫是否已經(jīng)通過房地產(chǎn)公司的上市融資活動(dòng)轉(zhuǎn)嫁給了廣大投資者?一旦出現(xiàn)“中國版”的“次級(jí)債風(fēng)波”，政府是否也無法顧及今后房地產(chǎn)公司道德風(fēng)險(xiǎn)行為的惡化問題，而繼續(xù)不得不采取救市的行動(dòng)去幫助卷入風(fēng)波的廣大弱勢(shì)群體?今天的監(jiān)管模式，如何將對(duì)市場(chǎng)參與者行為模式的直接監(jiān)管轉(zhuǎn)向?qū)Ξa(chǎn)生這種行為模式的激勵(lì)機(jī)制和信息披露職責(zé)進(jìn)行制度上的約束?等等。這一系列疑問都可能是正在發(fā)展中的美國“次級(jí)債風(fēng)波”，給當(dāng)前中國金融業(yè)的改革開放戰(zhàn)略所留下的亟待解決的重大問題。