中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效分析

20世紀(jì)90年代以來(lái)，在全球范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)、技術(shù)轉(zhuǎn)移、放松管制和一體化浪潮等因素的推動(dòng)下，全球企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的活動(dòng)掀起高潮。然而，從2001年起，隨著911等恐怖活動(dòng)、戰(zhàn)爭(zhēng)因素的影響以及全球各國(guó)企業(yè)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)際效果的冷靜思考，全球跨國(guó)并購(gòu)的浪潮逐漸趨于平靜。就在全球跨國(guó)并購(gòu)落下帷幕的同時(shí)，中國(guó)企業(yè)卻掀起了跨國(guó)并購(gòu)浪潮，中國(guó)企業(yè)的“走出去”戰(zhàn)略似乎取得了全面的成功。然而，繁榮背后卻有著隱憂。中國(guó)企業(yè)“走出去”后走的效果如何?走的方向是否正確?哪些因素影響著跨過(guò)并購(gòu)效果?這些正是本文的研究目的。

一、中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的發(fā)展及特點(diǎn)

在過(guò)去的20年中，中國(guó)出現(xiàn)了三次跨國(guó)并購(gòu)的浪潮：

第一次浪潮發(fā)生于1986年～1996年，該階段，中國(guó)企業(yè)的對(duì)外投資主要表現(xiàn)為海外投資和少量的跨國(guó)并購(gòu)，即中國(guó)企業(yè)開(kāi)始放眼全球?qū)ふ铱梢垣@得客觀財(cái)務(wù)回報(bào)的投資領(lǐng)域。比較有代表性的企業(yè)如中信集團(tuán)、中國(guó)化工進(jìn)出口總公司、中國(guó)首鋼集團(tuán)、華潤(rùn)集團(tuán)等，他們已發(fā)展成為集多行業(yè)經(jīng)營(yíng)于一體、投資、收購(gòu)遍布世界許多國(guó)家的大型跨國(guó)企業(yè)。

第二次浪潮發(fā)生于80年代后期至1997年，該階段受香港回歸的影響，大量資金由中國(guó)大陸涌入香港，屯國(guó)借此控制了香港相當(dāng)數(shù)量的資產(chǎn)。如首都鋼鐵總公司、中國(guó)光大(集團(tuán))總公司、中國(guó)航天工業(yè)總公司、中國(guó)石油天然氣總公司、中國(guó)有色金屬工業(yè)總公司、華潤(rùn)集團(tuán)等，收購(gòu)了香港幾十家上市公司，重新包裝后上市融資，其總市值達(dá)到數(shù)百億港幣。

第三次浪潮從2000年一至今，這一階段的中國(guó)企業(yè)跨國(guó)表現(xiàn)出了很多的特點(diǎn)：

1、單個(gè)并購(gòu)規(guī)模較小。中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的規(guī)模，相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家以及新興工業(yè)化國(guó)家而言，還比較小。中國(guó)企業(yè)在2000—2006年間的51項(xiàng)跨國(guó)并購(gòu)中，只有3項(xiàng)并購(gòu)的金額達(dá)到了10億美元(網(wǎng)通收購(gòu)電訊盈科、聯(lián)想收購(gòu)lBM個(gè)人PC業(yè)務(wù)以及中海油收購(gòu)澳洲Gorgon)。中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)不是選擇“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”，而是選擇逢低吸納。由于存在諸如規(guī)模小、贏利低、產(chǎn)業(yè)資本和金融資本結(jié)合度不高等劣勢(shì)，大多數(shù)的中國(guó)企業(yè)是用自己企業(yè)的制造和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)去整合國(guó)外公司的品牌、技術(shù)和全球營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。中國(guó)企業(yè)在選擇并購(gòu)目標(biāo)時(shí)，主要做法一般都選擇目標(biāo)公司破產(chǎn)或者重組的時(shí)候把它并購(gòu)，如IBM個(gè)人PC業(yè)務(wù)處于虧損狀態(tài)，在其進(jìn)行業(yè)務(wù)重組時(shí)，聯(lián)想對(duì)其進(jìn)行了收購(gòu)。

2、并購(gòu)的主體以大型固有能源企業(yè)和高科技私營(yíng)企業(yè)為主。從并購(gòu)的主體參與者來(lái)看，大型國(guó)有企業(yè)(主要是包括能源型企業(yè))、高科技私營(yíng)企業(yè)起了主導(dǎo)作用6．在國(guó)內(nèi)，以中海油、中石油、中石化為首的能源型國(guó)有企業(yè)受國(guó)家能源安全戰(zhàn)略的影響在全球范圍內(nèi)展開(kāi)并購(gòu)，其龐大的資金主要由大型的國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和海外基金支持，使其在跨國(guó)并購(gòu)的過(guò)程中有著一般企業(yè)無(wú)法比擬的資金優(yōu)勢(shì)。而高科技私營(yíng)企業(yè)由于所在的行業(yè)特點(diǎn)，如產(chǎn)品周期短、研發(fā)成本高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、目標(biāo)消費(fèi)者層次較高等，決定了其不能囿于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，埋頭于自主開(kāi)發(fā)銷售，必須以并購(gòu)方式獲取技術(shù)，從而進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)。

3、并購(gòu)區(qū)位分布以發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)為主。并購(gòu)區(qū)位分布是指并購(gòu)行為發(fā)生的國(guó)別方向、區(qū)域方向等。西方國(guó)家的并購(gòu)史表明以往的跨國(guó)并購(gòu)都是以發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)并購(gòu)發(fā)展中國(guó)家企業(yè)為主，而一般的認(rèn)識(shí)也是發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)實(shí)力更強(qiáng)，發(fā)生并購(gòu)的可能性更大。然而與這種認(rèn)識(shí)不同的是，中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)浪潮除資源型并購(gòu)案例外，其他技術(shù)密集型企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)都指向了美國(guó)、歐洲、日本、韓國(guó)和加拿大等主要發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)。這種逆經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的并購(gòu)行為在讓西方國(guó)家認(rèn)識(shí)到中國(guó)強(qiáng)大了的同時(shí)也使他們懷疑中國(guó)企業(yè)并購(gòu)成功的可能性。

4、行業(yè)分布較集中。中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)的行業(yè)分布較為集中，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，跨國(guó)并購(gòu)主要覆蓋五大行業(yè)。其中采掘業(yè)(主要是石油、天然氣開(kāi)采業(yè))仍然是我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)最大的行業(yè)。在所統(tǒng)計(jì)的跨國(guó)并購(gòu)案例中，采掘業(yè)并購(gòu)事件占1／5，從金額上看比例超過(guò)60％。在聯(lián)想收購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)、京東方并購(gòu)HYDIS的TFT—LCD業(yè)務(wù)等著名并購(gòu)事件的影Ⅱ向下，電子信息業(yè)成為我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)涉及的第二大行業(yè)，該行業(yè)所發(fā)生的并購(gòu)金額所占比例接近1／4。如果考慮并購(gòu)事件發(fā)生的數(shù)目，制造業(yè)則排名第一，占所發(fā)生并購(gòu)事件一半的比例，并購(gòu)金額所占比例排名第三，為16％。從制造業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，機(jī)械、設(shè)備、儀表制造業(yè)占絕大多數(shù)。此外，我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)還涉及建筑、社會(huì)服務(wù)等行業(yè)，但規(guī)模小，數(shù)量少。

二、影響跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的因素分析

(一)行業(yè)因素對(duì)綜合績(jī)效的影響

我們通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，在并購(gòu)?fù)瓿傻漠?dāng)年，除了電子信息行業(yè)，其余行業(yè)的綜合績(jī)效都有所提升，但提升并不顯著。而在并購(gòu)?fù)瓿珊蟮牡谝荒辏瑱C(jī)械制造行業(yè)與家電業(yè)的綜合績(jī)效相對(duì)與跨國(guó)并購(gòu)前一年有較顯著的提升，交運(yùn)行業(yè)雖然也有所提升但并不顯著，電子信息行業(yè)樣本企業(yè)的綜合績(jī)效則繼續(xù)下降。我們認(rèn)為，機(jī)械制造業(yè)之所以跨國(guó)并購(gòu)后的綜合績(jī)效比較好，可能是因?yàn)樵摦a(chǎn)業(yè)內(nèi)的國(guó)內(nèi)企業(yè)原有的技術(shù)基礎(chǔ)較好，并購(gòu)?fù)瓿珊笈c國(guó)外企業(yè)的整合較容易，很快能夠產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。而電子信息業(yè)的企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)后綜合績(jī)效并不理想可能是該行業(yè)的技術(shù)壁壘較高，收購(gòu)?fù)瓿珊笳想y度也較高，較難在短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生協(xié)同以提高企業(yè)的綜合績(jī)效。

(二)并購(gòu)規(guī)模對(duì)綜合績(jī)效的影響

中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)總體交易額近年來(lái)增長(zhǎng)迅速，但同發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍然有很大的距離。研究結(jié)果表明收購(gòu)資金占收購(gòu)公司凈資產(chǎn)比例越高，公司在并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)后一年的綜合績(jī)效就越好。我們還發(fā)現(xiàn)收購(gòu)資金占收購(gòu)公司凈資產(chǎn)比例越高，并購(gòu)后二年的綜合績(jī)效越差。我們得出這樣一個(gè)結(jié)論，即在中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿傻漠?dāng)年，并購(gòu)規(guī)模越大則對(duì)公司當(dāng)年綜合績(jī)效有較積極的影響，而從并購(gòu)?fù)瓿珊蟮牡诙觊_(kāi)始，并購(gòu)規(guī)模越大，公司的綜合經(jīng)營(yíng)績(jī)效就越差。究其原因，可能是規(guī)模較大的跨國(guó)并購(gòu)其完成后的整合成本也較高。并購(gòu)?fù)瓿珊蟮漠?dāng)年以及后一年，整合工作剛剛開(kāi)始，資金、技術(shù)的投入有限，而到了第二年，大量資金、技術(shù)投入后短期內(nèi)很難見(jiàn)效，于是表現(xiàn)為財(cái)務(wù)上綜合績(jī)效的下降。

(三)并購(gòu)動(dòng)因?qū)C合績(jī)效的影響

本文所選取的研究樣本在跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)因上主要呈現(xiàn)出三種類型，即尋求技術(shù)型、尋求海外市場(chǎng)型及多動(dòng)因型。我們發(fā)現(xiàn)不同動(dòng)因的跨國(guó)并購(gòu)在各年的綜合績(jī)效顯示出一定的一致性和差異性。一致性主要表現(xiàn)在，三種動(dòng)因驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)在并購(gòu)后完成的第三年所有樣本公司的綜合績(jī)效較并購(gòu)?fù)瓿汕耙荒甓加兴嵘嵘疾伙@著。差異性表現(xiàn)在以獲取技術(shù)和獲取市場(chǎng)為動(dòng)因的跨國(guó)并購(gòu)在各年的綜合績(jī)效差值上變化都不顯著，可以說(shuō)這兩類并購(gòu)企業(yè)的綜合績(jī)效實(shí)質(zhì)上沒(méi)有什么變化。而由多個(gè)動(dòng)因驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)在并購(gòu)?fù)瓿傻漠?dāng)年、后一年及第三年綜合績(jī)效都有顯著的提升，原因可能是這些企業(yè)的目標(biāo)公司具有較高的商譽(yù)。

(四)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)綜合績(jī)效的影響

我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是流通股與非流通股并存，流通股比例較小且集中度低，不足以影響股權(quán)機(jī)構(gòu)的主體構(gòu)成(股權(quán)分置改革完成后，情況有所變化)，在非流通股中，法人股和國(guó)家股占有重要地位。我們通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，樣本公司第一大股東的持股比例與樣本公司跨國(guó)并購(gòu)前后各年的綜合績(jī)效得分變化沒(méi)有顯著關(guān)系，我們從一個(gè)側(cè)面認(rèn)為中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)不存在受第一大股東操縱報(bào)表的影響。研究發(fā)現(xiàn)一般法人股為第一大股東的公司在跨國(guó)并購(gòu)前后各年的綜合績(jī)效上均優(yōu)于國(guó)有股為第一大股東的公司。我們還發(fā)現(xiàn)一般法人為第一大股東的公司都是我國(guó)具有較高聲譽(yù)的和國(guó)際影響的大公司，如：海爾、美的、華立、中集集團(tuán)等，其綜合績(jī)效本來(lái)就高于國(guó)有法人股的樣本公司。

三、對(duì)我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的對(duì)策建議

(一)加快國(guó)內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)資源組合

第一，要繼續(xù)進(jìn)行國(guó)有企業(yè)的公司制改革。在競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)的公司制改革中，要把實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化當(dāng)作基本的改革目標(biāo)。只要不是關(guān)系國(guó)家安全的重要部門和行業(yè)，國(guó)家原則上不必要實(shí)行控股，參股即可。

第二，加大股權(quán)分置改革的力度。我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理是企業(yè)制度和公司治理結(jié)構(gòu)紊亂的根源。因此，加大股權(quán)分置改革的力度，通過(guò)有步驟的股權(quán)分置改革使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于合理，有利于建立健全公司治理結(jié)構(gòu)，有利于中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)更具效率。

第三，加強(qiáng)公司外部治理機(jī)制的建設(shè)。首先是要逐步發(fā)展證口市場(chǎng)的收購(gòu)機(jī)制，以形成對(duì)公司經(jīng)理層的外部約束，為此要加快資本市場(chǎng)的發(fā)育和規(guī)范性發(fā)展，為收購(gòu)機(jī)制的運(yùn)行提供條件。其次是加快生產(chǎn)要素市場(chǎng)中經(jīng)理人市場(chǎng)的培育，提高對(duì)經(jīng)理層的市場(chǎng)約束。最后還要通過(guò)法律和道德體系的完善為公司外部治理機(jī)制的有效運(yùn)行創(chuàng)造條件。

(二)注重跨國(guó)并購(gòu)后的文化整合

跨國(guó)并購(gòu)后的整合是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，跨國(guó)并購(gòu)后整合的范疇涉及企業(yè)的價(jià)值鏈、制度、財(cái)務(wù)、市場(chǎng)、營(yíng)銷、技術(shù)、信息系統(tǒng)等各個(gè)領(lǐng)域。任何一方面整合的欠缺，都會(huì)直接或間接導(dǎo)致并購(gòu)后公司價(jià)值的下降。在眾多需要整合的要素中，人力和文化的整合是跨國(guó)并購(gòu)后整合最獨(dú)特也最重要的部分。這就要求在跨國(guó)并購(gòu)中，必須按照并購(gòu)雙方的企業(yè)文化的發(fā)達(dá)程度而不是單純的力量對(duì)比來(lái)構(gòu)建新的企業(yè)文化。如果將企業(yè)文化的演變歷程分為形成、發(fā)展、比較成熟和成熟4個(gè)階段，根據(jù)文化所處的不同發(fā)展階段，可運(yùn)用同化、隔離、融合和引進(jìn)等4種整合模式。

(1)同化模式。在同化條件下，被收購(gòu)企業(yè)將放棄它自己的文化而成為并購(gòu)企業(yè)的一部分。在運(yùn)用這種文化整合策略時(shí)，中國(guó)企業(yè)要慎重地進(jìn)行可行性分析，確定自己能夠擔(dān)負(fù)企業(yè)文化重塑的重任，要充分考慮中國(guó)企業(yè)文化對(duì)外國(guó)企業(yè)文化進(jìn)行同化時(shí)可能遇到的阻力，循序漸進(jìn)地對(duì)其文化進(jìn)行改造，絕不可急于求成。

(2)融合模式。實(shí)施這種戰(zhàn)略的具體做法是：首先對(duì)中外兩個(gè)企業(yè)的文化進(jìn)行科學(xué)系統(tǒng)、客觀公正的評(píng)估，然后根據(jù)評(píng)估結(jié)果，堅(jiān)決剔除兩種文化中的不合理部分，而對(duì)兩者的精華部分進(jìn)行科學(xué)的整合，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步培養(yǎng)出一種全新的企業(yè)文化。

(3)隔離模式。當(dāng)跨國(guó)并購(gòu)雙方的企業(yè)文化都處于高級(jí)發(fā)展階段時(shí)，對(duì)新企業(yè)的企業(yè)文化整合就適宜采用隔離模式。通過(guò)選擇隔離模式來(lái)應(yīng)對(duì)不同企業(yè)文化、民族文化所帶來(lái)的影響，可以起到事倍功半的效果。上海電氣2002年收購(gòu)“秋山機(jī)械”的案例很好的說(shuō)明了這種模式的適用性。

(4)引進(jìn)模式。當(dāng)中國(guó)企業(yè)通過(guò)利用大量的貸款收購(gòu)了某家外國(guó)企業(yè)后(蛇吞象)，自己的企業(yè)文化可能還處于相對(duì)低級(jí)的階段，在這種情形下，中國(guó)企業(yè)就應(yīng)當(dāng)對(duì)外國(guó)企業(yè)優(yōu)秀的企業(yè)文化資源予以足夠的重視。這種模式最大的優(yōu)點(diǎn)在于：能博采兩家文化之所長(zhǎng)，減少文化沖突，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)。

(三)選擇符合自身需要的目標(biāo)公司

第一，中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)戰(zhàn)略應(yīng)調(diào)整為：我想買什么而去買什么，而不是別人賣什么我們就買什么。大量收購(gòu)國(guó)外效益不佳、破產(chǎn)或倒閉的企業(yè)并不是中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)未來(lái)的發(fā)展道路。中國(guó)企業(yè)應(yīng)該尋找健康的企業(yè)來(lái)為自己的成長(zhǎng)增添力量，而不是因?yàn)榭鐕?guó)并購(gòu)而背上承重的包袱。

第二，中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)應(yīng)該循序漸進(jìn)、而不是“一步到位”。具體的步驟可以是，在不斷鞏固自身在中國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，先形成區(qū)位市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)力以及成本優(yōu)勢(shì)地位，有選擇的進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)能力較低的國(guó)際市場(chǎng)，通過(guò)培養(yǎng)自身的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力逐步提高在國(guó)際市場(chǎng)上的地位，然后在實(shí)施大規(guī)模的跨國(guó)并購(gòu)，并最終成為全球領(lǐng)先的企業(yè)。日韓企業(yè)的國(guó)際化發(fā)展正是走了這么一條道路。