我國居民投資行為偏差及影響因素分析

摘要：文章采用行為金融學的相關知識對居民的投資行為進行了分析，發現了我國居民投資行為中存在的部分行為偏差，找出影響居民投資行為偏差的內在和外在的因素。

關鍵詞：投資行為：行為偏差；內在因素；外在因素

一、導言

心理學研究發現：每一個投資者開始投資時總是試圖進行理性投資，并希望規避風險。但是，當市場出現種種不確定因素時，投資者發現自己有限的能力和認知水平無法把握未來投資行為的可靠性，投資者就會向政策的制定者、媒體、專家或自己的感覺、經驗等尋求心理依托。投資行為的前景愈不明朗，投資者的心理依托感就會愈強烈，人類特有的認知偏差(Cognitive Bias)就會顯現，從而產生種種不理智和沖動的行為，進而影響了投資者預期的投資行為。

如Odean(1999)發現個人投資者傾向于頻繁交易，更愿意冒險和做出差的投資決策。Barber and Odean(2003)認為，由于個人投資者在挑選股票時面臨很大的困難，所以他們更傾向于“關注性購買”(Attention-based Buying)。Sirri and Tufano(1998)的研究指出，基金投資者的購買決定和減少搜尋成本有關，并且共同基金的媒體報道是消費者決策的重要依據。

二、居民投資中的行為偏差簡介

我國居民投資者在進行投資時又表現出某些特定的行為偏差：

1、保守性偏差(conservafism Bias)及維持現狀偏差(The Status Quo Bias)。這是在我國居民進行投資時表現出的最為明顯的偏差。與西方國家相比，由于長期傳統和習慣的影響，大部分中國居民仍然以“量入為出”作為消費的基本原則，目存在著較為嚴重的“未雨綢繆”的風險厭惡思想。所以。表現在居民投資行為上則為主要選擇以儲蓄為主，而較少的選擇風險較大的金融資產。不愿意改變現有的狀況，傾向于維持現狀不愿承擔風險做出積極的改變。

2、依賴性偏差。投資者在投資選擇中，收到國家經濟政策的影響，對國家的政策形成一定的依賴。特別對于低收入人群，多數過度依賴政府的政策扶持，缺乏積極尋求有效的投資方式以擺脫自身困境的動力。

3、從眾性偏差。一種是居民參與股市受到其他個體股票投資結果的影響(通俗地講，別人炒股賺錢我就買或多買，別人炒股賠錢我就不買或少買)，這可以稱作示范群體效應(Durlurf，2004)。另一種，居民參與股市受到其他個體投資股票決策的影響，這可以叫做伙伴群體效應(DurlurF，2004)。

4、選擇性信任偏差。由于銀行業發展較為早，且多數銀行不會出現破產的現象。且國有銀行由于有國家的支持，在居民心中的形象較為穩固，多數人放心在銀行儲蓄和選擇相應的產品；而我國的證券市場起步較晚，證券公司的破產現象也時有發生，致使居民對證券公司產生不信任的心理。這從一定程度上阻礙了居民的投資選擇。

5、模糊趨避。胡俞越、李翠旭的研究發現：分析人們在進行決策時會有一種對不確定性的厭惡。在面對選擇進行冒險的時候，會傾向于拿已知的概率作為依據。而趨避不確定的概率。很明顯，當新的金融產品出現的時候，往往會被投資者增加過多的風險溢價，而經過一段時間以后。當人們對該種金融產品有了一定的把握，相應的便會降低風險溢價。

三、產生居民投資行為偏差的內在因素

居民產生行為偏差的內在原因主要與投資行為主體的個人特性有關：

1、年齡。Barbara Summers，Darren Duxbury，Robert Hud-son，Kevin Keasuy(2006)考慮到個人的態度和行為的關系，研究了個人資產在不同年齡怎樣在他們的資產組合中進行配置。結果表明盡管投資者的本意是隨著時限的變化。他們的資產組合應該變的更為保守，但是他們實際的投資行為卻是越來越偏向風險資產，即使考慮到資產累積的影響，這和他們的直覺是相反的。

人們隨著年齡的增長便會面臨在短時期內從他們的投資中獲得收益的問題。由于年齡階段的不同。人們所擁有的財富水平也不一樣，年輕人相對于老年人來說容易接受新事物，老年人相對比較保守，有時年輕人容易存在投機心理，抱有用較少的財富和努力獲得較高收入的心理，也就是一種暴富的心理。老年人雖有一定的財富積累。但對新的投資方式有一定的抵觸，在我國，多數老人都選擇儲蓄作為最主要的投資方式，表現出一種保守性的偏差。

2、收入。Lflian Ng，Fei Wu(2006)研究了中國個人投資者的股票選擇。結果顯示，股票的選擇隨著財富水平的變化而變化。較富有的投資者喜歡高流動性和高波動性。較高的國有股成分，高增長潛力和過去表現好的股票。不是很富有的投資者，喜歡高貝塔系數。高流動性，過去表現差，價格低和資本少的股票。

收入水平對于居民投資的選擇也是重要的相關因素。收入較高則會有更多的資金用于金融資產的選擇分配。收入較低則會收到一定的限制，對于投資損失的趨避心理也會表現的更為強烈。低收入的人群，容易對政策產生一定的依賴心理，認為依自己的能力無法改變現狀，或是獲得高收益的投資回報，傾向于政府政策的扶持，忽略了自身財產的有效投資選擇。

3、教育水平。Itzhak Venezia，Zur Shapira(2007)比較了業余和專業投資者在周末之后幾天里的交易模式。這個比較是通過分析從1994年—1998年在以色列主要經紀行抽取的一批業余和專業投資者每日交易情況來進行研究的。知識水平較高的投資者，容易理解新的投資方式，并可以通過自己的知識搜集信息分析這種產品是否有利于自身的財富選擇；而知識水平較低者，在新事物的選擇和理解上落后于前者，對于信息的搜集和分析也不透徹或不進行分析，只是根據別人的推薦或是別人的行為，進行投資還是不投資的選擇。從這一方面來說，知識水平較高者對低知識水平者形成了一種示范效應，加之后者有一定的從眾心理，容易造成低知識水平者的盲目投資。

4、信貸約束。Vissing-Jorgensen(2002)發現受到信貸約束的家庭不太可能持有股票。持有信貸的家庭一般背負有還貸的壓力，表現出一定的風險厭惡。對于風險較大的金融資產采取較為謹慎的投資方式。在此情況下可能表現出損失規避的行為偏差。

除此之外，性別，社會地位，地理位置等等因素也會對居民的投資行為產生影響。

四、投資行為偏差產生的外在因素

1、金融機構的影響。在個人可自由支配資金不多、投資組合要求不高，而金融產品也很簡單的情況下。個人有能力自行理財和進行投資組合配置。然而。隨著個人可自由支配資金的增加，金融投資工具日趨復雜多樣。個人要妥善選擇和組合理財產品則顯得力不從心。這時家庭就會尋求金融機構的幫助，委托金融機構進行投資理財。進行有效的投資組合進行投資。

在當今經濟高速發展和人們收入日益提高的時候，對于多渠道的投資方式的需求也日益上升，金融中介的作用就逐漸的凸現了出來。金融機構能否利用自身的條件為客戶提供所需的理財產品和合適的投資方式，對于客戶的投資行為都有很大的影響。金融機構的一個重要作用是根據投資者個人目標，創造具有平穩收益分布的金融產品，這使得個人投資者可以不那么頻繁的管理其資產組合或者完全不用再考慮風險。通過創造具有穩定收入分布的工程類金融產品，理財中介降低了客戶的參與成本。從而增加了福利價值。

2、上市公司和媒體輿論的影響。居民參與股市的程度，一方面受到自身的意愿的影響，另一方面也受到上市公司經營狀況和媒體輿論的影響。上市公司的經營業績是與股票價值直接掛鉤的因素，而上市公司真實的信息披露則是投資者獲取投資信息做出投資決策的重要依據。由于以往上市公司經營狀況不加或是虛假的信息披露等違規行為的發生，在投資者心中產生了消極的影響，多數投資者表現出對上市公司的不信任，這種不信任將導致投資者參與股市的投資行為發生改變或參與股市的程度降低。另一方面，媒體輿論的作用也是不可忽視的。當今信息高速流通的時代，各方面的信息都通過媒體宣傳達到各方想要的結果。媒體的正確信息的引導會對投資者的投資產生積極的影響，也減少了投資者進行信息搜集和甄別的成本。但是，媒體若和上市公司相串通，導致的后果也是可想而知的。媒體輿論的作用應是為群眾服務，進行監督的作用，發揮輿論的積極作用將有利于投資者建立投資信心，獲取多方面的投資信息，拓展可選擇的投資方式。

3、國家經濟政策。國家經濟的實施和經濟環境的狀況都會影響到投資者的投資行為，主要表現為個人對于國家經濟的預期。Anoruo等(2003)調查了消費者預期和態度對個人投資者資產配置行為的影響，發現對通貨膨脹和利率高的預期大大減少了股票持有，而增加了債券和現金。Ning Du，David.V(2007)研究了過去市場的易變(Volatility)對個人投資者預期行為的影響。文章進行了兩個實驗，在這兩個實驗中采用了真實的股票價格來構造低易變和高易變的時間序列。并且讓參與者對未來價值作了點估計和區間估計。我們集中在投資者未來預期的兩個主要方面：一是未來價值預期；二是對未來股票價格的個人置信區間，包含了50％、70％和90％三個選擇。實驗表明。過去的易變對未來的預期影響很小，而投資者對價格特性的小變化卻很敏感。市場的波動也使投資者的預期不斷發生變化，進而增加了投機的傾向。

在我國“政策市”的特征較為明顯，政府參與市場的運作，一定程度上造成投資者對政策的依賴和敏感，同時也違反經濟運行的規律。同時，機構投資者的行為也會對居民的投資產生影響。機構投資者掌握有比個人投資者多的信息，有一定的投資優勢，個人投資者往往會產生跟風行為，也就是股市上的“羊群效應”。政府應起到相應的監督調節功能，而不是直接參與市場，通過相應政策的制定，監管上市公司、證券市場等，促使信息的及時、有效、全面的披露，減少投資者因信息不對稱產生的投資行為偏差。