證券市場過度反應研究綜述

摘要：對證券市場中過度反應的判斷，過度反應理論研究思路進行了梳理，文章對過度反應理論的實際應用——反轉交易策略進行了分析，并總結出該領域進一步研究的方向。

關鍵詞：過度反應；反轉交易策略；研究綜述

一、過度反應及其判斷

證券市場的過度反應是指某一事件(財務報告、消息或政策出臺)引起股票價格的變化超出預期合理水平的現象，其表現為：(1)股價大幅波動后將會出現價格的反向運動，即超漲的股票(贏家)會在隨后的修正中超跌，超跌的股票(輸家)會在隨后的修正中超漲，不存在“強者恒強，弱者恒弱”的現象；(2)股票價格的波動幅度越大，其后的反向修正幅度也越大。

過度反應的判斷標準頗多，有的認為日漲跌幅度超過15％時存在過度反應，有的定義周漲跌幅度超過50％，還有的定義單日的漲跌幅度必須不小于10％等等。研究同一市場時考察不同的研究樣本和判斷標準往往得出不同的結論。但普遍接受的一種觀點是：首先計算不同市場指數的數學期望、方差和標準差的分布，然后選取大于等于2倍標準差的日收盤收益率作為研究對象。之所以這樣選取，主要在于這種方式將更加能夠體現不同市場的指數變動情況。更加符合數據選取的科學性。

二、過度反應的研究歷程

首先對于證券市場過度反應現象進行研究的是DeBondt Richard。他們采用美國紐約證交所1926年—1982年的交易數據進行研究發現，美國股市對股票的收益信息存在過度反應。這使得股票長期收益出現反轉，即在過去3年—5年表現差的股票(輸家)在接下來3年—5年的收益超過了過去表現好的股票(贏家)，這是由投資者非理性的行為導致的，他們對好消息和壞消息都反應過度了。但錯誤定價不是永恒的，過一段時間后市場會自動修正，那么輸家的收益會高于整個市場，贏家則低于整個市場。

根據反應事件的不同。過度反應理論的研究主要分為三方面：一是股票市場對價格過度反應理論研究：二是股票市場對盈利信息過度反應研究；三是期權市場過度反應研究。依據不同的指標將市場上的股票分為贏家組合和輸家組合后，考察接下來的價格反轉模式，對于出現的長期過度反應原因有不同的解釋，包括風險學說、規模學說、詢—報價作用(Bid-ask effect)等。

在回顧不同學說的解釋前。有必要提及過度反應的兩個行為模型，涉及到了產生過度反應的心理偏差，即投資者是基于哪些固有的心理模式做出投資決策，從而使整個市場出現了一致的傾向。

一是由Barberis，Shleifer Vishny提出的BSV模型，它包含了Tversky Kahneman理論中的選擇性偏差。其理論基礎源于投資者的心理認識偏差。投資者過分重視近期數據的變化模式。而對產生這些數據的總體特性不夠重視。當股價或盈利信息發生變化時，投資者認為這些變化是持久的，接下來會延續同樣的趨勢，因而股價反應過度了；受到將來價格或盈利新的變化影響，收益會出現平均的反轉。

二是由Daniel。Hirshleifer Subramanyam提出的DHS模型。在DHS模型中，投資者分為有信息投資者和無信息投資者。市場價格由有信息投資者決定。無信息者不容易犯錯誤，而有信息者容易犯兩類錯誤：過分自信(Overcon-fidence)和自我歸因(Self-attribution)，過分自信使他們夸大股票私有信息的準確性；自我歸因使他們降低公共信息的價值。特別在私有信息與公共信息相矛盾時。對私有信息的反應過度和對公共信息的反應不足容易產生長期收益的反轉。在De Bondt Richard的研究后。對于在檢驗期出現的長期非正常收益，后續的研究提供了不同的解釋，在批判或支持的論點中使這一理論得到了更深入的討論。

1、風險理論。風險理論認為過度反應作用是對風險改變的合理反應，一系列負的異常收益會增加股票的β值，期望收益會增加；反之期望收益會降低。Ball Kothari通過實證表明在組合形成期后，輸家組合的β值超過贏家組合0.76，β值的巨大差異和歷史的風險補償，是兩者收益差異的根源。Chart也認為這種收益反轉主要歸于所需均衡的系統改變，是風險差異引起的。持這一觀點的還有：Vermanelen Verstringe，Keynes，Keim Stambaugh等。

但是用風險理論不能完全解釋長期異常收益的存在。風險理論是以CAPM模型的假設為基礎的，認為每單位市場風險的回報是rm/rf(每年14％-15％)，但是大量的實證表明波動的范圍要大得多。De Bondt Richard在接下來的研究中討論了贏—輸家效應能否用β值差異來解釋，他們構造了套利組合，在短期內買入輸家股票，賣出贏家股票。用最小二乘法對贏—輸家檢驗期的收益之差進行回歸。結果表明，在檢驗期輸家組合的B值較贏家組合確實要大0.22。然而這種風險的差異不足以解釋套利組合的收益。再分別考慮股票市場處于上升和下降時期贏—輸家效應和β值差異的關系，結果表明套利組合在上升和下降時期都能獲利。Chopra，Lakonnishok Ritter進一步分析了這個問題，用時間波動的β值來代替CAPM模型的嚴格假設來計算贏家、輸家的異常收益，能區分出風險和收益的不同影響，以排序期的β值構造出組合，計算事后組合的收益、平均的α、β值，但由估計的β值產生的收益差距較CAPM模型估計出的差異大。故長期收益異象仍是投資者的非理性行為一過度反應引起的，而不能歸于風險的變化或差異。

2、規模理論。Zarowin認為輸家在檢驗期的表現超過贏家是由規模效應(size effect)引起的，輸家組合包含的小規模公司比贏家組合多，在調整了規模后。贏—輸家的超額收益在統計上無顯著差異。

要檢驗小公司效應和過度反應理論的區別。必須采用合理的方法進行規模調整，由于小規模公司在輸家組合中占有的比重較大，采取傳統的方法可能會調整過度，對結果產生偏差。Fama French在進行規模調整時剔除了表現極端的股票，他們在規模相同的每組中選取收益處于中間位置的50％的股票，結果表明存在超過規模效應的過度反應作用。另外，De Bondt Richard研究了規模效應下的輸家效應，采用公司總資產而不是總市值指標來衡量公司規模大小，小公司仍能獲得超額收益。Otehere Chan在檢驗香港股市的過度反應時。根據股票市場資本容量劃分大小規模贏(輸)家組合，發現對贏家組合來說，最初小規模贏家對信息的反應比大規模贏家強，之后卻無差異。而大、小規模的輸家組合的超額收益在10％的顯著水平下也無統計上的區別。這都表明規模效應和贏家一輸家效應有實質區別，不能將長期異常收益歸于公司規模的差異。

3、詢—報價理論。考慮當某只股票在交易日傳出壞消息時，想賣出股票的投資者要比想買的投資者更多，股票的價格可能會下降，大部分交易以詢價(Bid Price)成交。如果買賣壓力在下一個交易日減輕，詢、報價成交的數量接近相同，大部分交易在詢價和報價之間成交。這樣容易給投資者造成錯誤的印象，市場最初過度反應了，之后又自動修正。Campell等都認為長期收益的反轉應歸于詢—報價效應。

而過度反應理論認為，如果價格反轉模式是由詢—報價效應造成的，那么詢、報價變動系數應是統計顯著的，而且超常收益的邊際變動可以極大地被詢、報價變動解釋。Otchere Chan發現在亞洲金融危機前、中、后，詢、報價變動系數大部分不顯著，統計量很低，在回歸模型中解釋力小，故價格反轉主要不是詢—報價效應造成的。Conrad Kaul在研究中也認為詢—報價效應對價格反轉只發揮了極小的作用。對此問題做實證研究獲取數據比較復雜。已有定量的研究不多，而產生詢—報價效應也有一定的行為基礎，必須將過度反應和詢—報價效應區分開來。

三、過度反應理論對股市的現實意義

用過度反應理論指導投資操作，可以采用反轉交易策略(Contrarian Trading Strategy)。即買入過去2年—5年表現較差的股票、賣出過去表現較好的股票，可獲得超額收益。Andrew MaeKinlay發現根據股票以前的月收益狀況。采用反轉策略來買賣股票，每月可以獲得超額收益；Lehman以周為單位形成檢驗組合。發現持有期在6個月可以產生正的收益。

王永宏、趙學軍等做了中國股市反轉策略的實證分析，發現獲得的超常收益比De Bondt Richard所發現的8％的年超常收益要大得多，多種反轉策略中贏家組合和輸家組合在檢驗期高度一致地表現出反轉特征，在中國反轉策略是有利可圖的。

中國的中小投資者在選擇投資策略時，大都選擇慣性策略或反轉策略，慣性策略最常見的就是“追漲殺跌”。雖然國外有實證研究表明慣性策略在短期內可以獲得超額收益，但對我國股市的中小投資者而言。采用慣性策略失敗的可能性極大，因為他們既沒有信息優勢。技術分析能力也較弱，在與莊股的爭斗中總體上處于劣勢。特別對于采用“追漲殺跌”投資策略的投資者，盲目跟風，加上沒有健康的投資理念和心理，看到股價攀升就匆忙買進。往往被套牢；而股價一下跌，就匆忙賣出，損失嚴重。所以反轉策略用于對付股票莊家是最好的，以“等”為主，實踐證明，采用逆向思維選取低市盈率、低市價/賬面價比、低歷史收益的股票長期可獲得超額收益。就中國股市而言，反轉策略成功的可能性更大，更為可取。

四、進一步研究的方向

從1985年De Bondt Richard的研究到現在，過度反應理論得到了深入研究和越來越廣泛的認同，但是仍存在很多有爭議的地方。如各國的實證分析結果差異較大。為什么有的國家股市存在過度反應現象。而在另外一些國家卻沒有，這是否是統計方法的差異造成；如果不是，各國的投資者心理上是否存在差異。形成不同投資習慣的原因有哪些；區分長期異常收益哪些是由過度反應引起。哪些是由其他因素引起，量化后怎樣指導投資者的行為；怎樣用過度反應理論有效地解釋證券市場上一些異常現象，如一月效應、周末效應、價值線異象等；現在對盈利信息過度反應的研究較少，只有Bernard，Zamwin，趙宇龍等少數幾篇文獻涉及到。期權市場的過度反應的研究更少，只有Stein。Poteshman、柏楊和方兆本等少數研究。這些都可能成為進一步研究的熱點。