私募股權(quán)基金治理中的反向代理問題研究

摘要：文章從一個全新的視角研究了私募股權(quán)基金管理人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的關(guān)系問題，認(rèn)為基金管理人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間存在著雙向代理特征，特別是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為委托人、基金管理人作為代理人這種方向代理關(guān)系往往為人們所忽視。文章分析了在這種反向代理關(guān)系中基金管理人可能會給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家?guī)淼母鞣N道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，并對投資合約、聲譽(yù)市場、聯(lián)合投資等治理機(jī)制進(jìn)行了研究。

關(guān)鍵詞：委托—代理；道德風(fēng)險(xiǎn)；逆向選擇；聲譽(yù)機(jī)制

私募股權(quán)投資市場上存在三個主體：最終投資者、融資者和中介機(jī)構(gòu)(通常是采用有限合伙制組織形式的基金管理公司，基金管理人)。現(xiàn)有的大部分文獻(xiàn)都是以代理理論為基礎(chǔ)來研究這三個主體之間的關(guān)系，并歸納為一種雙重委托一代理關(guān)系(Sahlman(1990)、Fenn、Liang和Prowse(1995)、Klausner和Litvak(2001))：在私募股權(quán)基金資本的募集階段，作為委托人的最終投資者與作為代理人的基金管理人之間的關(guān)系；在私募股權(quán)基金的投資階段，作為委托人的基金管理人與作為代理人的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的關(guān)系。

迄今為止。大多數(shù)關(guān)于基金管理人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家關(guān)系的研究都使用了“純粹的代理關(guān)系”模型，在這種模型中基金管理人是委托人，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家是代理人。這些研究把投資合約完全看成是基金管理人減少潛在代理成本的機(jī)制。根據(jù)這種觀點(diǎn)，投資合約的主要目的是統(tǒng)一創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的激勵和基金管理人的目標(biāo)，由于委托人的唯一義務(wù)就是支付資金，這種行為通常在代理關(guān)系開始的時候就完成，委托人的能力也就無關(guān)緊要，也不會出現(xiàn)什么機(jī)會主義行為，因此代理人并不像委托人那樣面臨同樣的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)質(zhì)上，基金管理人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間不僅僅是純粹的單向委托一代理關(guān)系，而是一種更加復(fù)雜的雙方互有交換的關(guān)系，是一種相互承擔(dān)代理義務(wù)的雙向委托代理關(guān)系。

一、基金管理人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的雙向代理關(guān)系分析

在基金管理人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的代理關(guān)系中，基金管理人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通常擁有共同的目標(biāo)：推動企業(yè)的不斷發(fā)展直到其能夠?qū)崿F(xiàn)公開發(fā)行上市(IPO)。基金管理人從IPO中獲得的回報(bào)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他退出方式。在企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO、風(fēng)險(xiǎn)資本退出以后，基金管理人和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家根據(jù)雙方的合約分別得到各自的收益。

從表象上看，基金管理人支付資金給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家按照合約規(guī)定支配這部分資金，用于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動。在這樣一種代理關(guān)系中，似乎創(chuàng)業(yè)企業(yè)家沒有什么成本，基金管理人在資金投出以后，也就大功告成，等著企業(yè)上市了，其對企業(yè)的發(fā)展也不必盡什么義務(wù)。其實(shí)不然。一方面，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家而言，在他決定引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本的時候。一定會有遇到各種各樣的基金管理人，這時他會面臨選擇。選擇什么樣的基金管理人，無疑對企業(yè)的后續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。不同的基金管理人，對于企業(yè)的發(fā)展貢獻(xiàn)必然不一樣。因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)家存在著機(jī)會成本；同時，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家選擇的基金管理人不但不能幫助企業(yè)發(fā)展，相反，由于經(jīng)營理念、管理方式的差異而阻礙企業(yè)發(fā)展時。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家還面臨時間成本，相對應(yīng)的是其支付的人力成本，從而會造成所謂“私募股權(quán)基金燃燒金錢、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家燃燒青春”的境況。另一方面，對基金管理人而言，企業(yè)要發(fā)展并最終實(shí)現(xiàn)IPO，通常需要基金管理人不僅僅提供資金。也需要他們對企業(yè)做出大量的非財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)，包括制定市場開拓與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、提供技術(shù)與管理支持、拓寬融資渠道、招聘高級管理者、與供應(yīng)商和客戶建立關(guān)系并協(xié)助尋找其他關(guān)鍵性資源等。在這種情況下，相對于作為委托人的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，基金管理人就成了代理人。也就是說，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與基金管理人之間也存在一種委托代理關(guān)系。正因?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)家的成本不是顯性、易于計(jì)量的，基金管理人的義務(wù)不是必須且無法考量。所以他們之間的代理關(guān)系不容易被人們所發(fā)現(xiàn)。

二、基金管理人在反向代理關(guān)系中的機(jī)會主義行為

1、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)。在私募股權(quán)投資關(guān)系中。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家面臨的最大道德風(fēng)險(xiǎn)就是基金管理人的機(jī)會主義行為。即基金管理人試圖在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家談判能力降低時與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家重新談判。基金管理人通常分期向創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供資金。從而給予創(chuàng)業(yè)企業(yè)家發(fā)展公司的動力。在每個階段，基金管理人都擁有購買新股以保持其所有權(quán)權(quán)益的優(yōu)先購買權(quán)。但是在這個過程中，提供后續(xù)資金是基金管理人的權(quán)利而非義務(wù)。而已經(jīng)投資的私募股權(quán)基金拒絕提供后續(xù)融資可以被認(rèn)為是該公司不值得投資的信號。這種權(quán)力與激勵的結(jié)合給基金管理人的機(jī)會主義留下了空間。

基金管理人的機(jī)會主義可以采取各種形式。例如，基金管理人可能重新談判創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的雇傭合約從而迫使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家離開企業(yè)。解雇創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的權(quán)力通常是通過合約的顯性條款來確定的。并且通常與買斷創(chuàng)業(yè)企業(yè)家所持股份的權(quán)力結(jié)合起來使用，它使得基金管理人可以迫使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家完全離開企業(yè)。同樣，基金管理人通常會清算掉那些被稱為是“活死人”的企業(yè)(Ruhnka等人(1992))一有利潤但是利潤并不足以實(shí)現(xiàn)IPO的企業(yè)。從而可以去投資更加有潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

2、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家面臨的逆向選擇。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家面臨的逆向選擇問題要比上面所描述的多種道德風(fēng)險(xiǎn)問題簡單一些。創(chuàng)業(yè)投資關(guān)系中的逆向選擇問題主要是與基金管理人為企業(yè)提供非財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)的能力相關(guān)。在創(chuàng)業(yè)投資的談判階段，大多數(shù)基金管理人主要是依賴于聲譽(yù)(“品牌”)來讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)家確信于他們“購買”的未來服務(wù)的質(zhì)量。但是如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家做出了錯誤的選擇，基金管理人因能力有限而不勝任，無法兌現(xiàn)其原先的承諾，那么逆向選擇的成本將會隨著時間推移而累積。解決這一問題的唯一方法就是允許創(chuàng)業(yè)企業(yè)家終止這種關(guān)系，但是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通常并不擁有這樣的權(quán)利，或者即使擁有這樣的權(quán)利而不愿意使用。

3、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家面臨的特殊代理問題：基金管理人的逐名行為。私募股權(quán)基金的絕大部分投資回報(bào)通常來自于很小一部分成功實(shí)現(xiàn)IPO的公司。IPO是基金管理人獲得作為“成功”聲譽(yù)的機(jī)制。因此，基金管理人有很強(qiáng)的動力盡快實(shí)現(xiàn)IPO，這就可能會導(dǎo)致其逐名行為(Grandstanding)。逐名行為是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家面臨的一種特殊道德風(fēng)險(xiǎn)。逐名問題的動機(jī)是為了建立作為成功基金管理人的聲譽(yù)，因?yàn)槿绻鸸芾砣藷o法獲得良好聲譽(yù)，他們將難以募集新的基金。年輕的基金管理人會比資深的基金管理人更有動力讓企業(yè)盡快實(shí)現(xiàn)IPO，從而建立聲譽(yù)。相反，經(jīng)驗(yàn)豐富的基金管理人通常已經(jīng)通過一些成功的IPO獲得了良好的聲譽(yù)，因此他們無法從企業(yè)過早上市中獲得額外收益。

在公司足夠成熟之前啟動IPO可能會導(dǎo)致很大的折價(jià)。因?yàn)樘幱谛畔⒘觿莸耐獠客顿Y者會擔(dān)心逆向選擇問題。而對于逆向選擇的擔(dān)心越大，初始發(fā)行價(jià)格就越低，折價(jià)程度也就越高。折價(jià)對于發(fā)行企業(yè)是有害的，因?yàn)槠髽I(yè)將無法從IPO中獲得足夠資金來進(jìn)行研究開發(fā)或吸引優(yōu)秀人才，從而限制了企業(yè)的未來增長。

三、基金管理人代理關(guān)系中機(jī)會主義問題的治理

對基金管理人機(jī)會主義行為的治理。可以透過顯性的投資合約、聲譽(yù)市場(類似于隱性合約)、聯(lián)合投資等方式進(jìn)行。

1、投資合約的對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的保護(hù)。

(1)通過使用股權(quán)而不是債權(quán)并且限制紅利的支付，可以有效避免基金管理人逃避責(zé)任。降低其道德風(fēng)險(xiǎn)。投資合約的各種規(guī)定整體上為基金管理人提供了最大化企業(yè)價(jià)值的動力。基金管理人通常通過購買優(yōu)先股來投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)，并且至少在公司成立的最初幾年不要求支付現(xiàn)金紅利，這反映了基金管理人通常預(yù)期通過資本利得——IPO或并購——來獲得回報(bào)。從另外一個角度來說，支付紅利的限制向基金管理人施加了額外壓力，要求其必須幫助公司獲得成功，因?yàn)槿绻麤]有IPO或并購，基金管理人就無法從投資中獲利。如果公司失敗。基金管理人將只能獲得清算優(yōu)先權(quán)，而且基金管理人通過清算實(shí)現(xiàn)的收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于IPO或并購，甚至可能虧損。

(2)自愿股票贖回是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家應(yīng)對逆向選擇的有效合約機(jī)制。自愿股票贖回規(guī)定允許創(chuàng)業(yè)企業(yè)家按照預(yù)先確定的價(jià)格贖回基金管理人持有的股份。我們可以合理地假設(shè)。當(dāng)公司考慮行使自愿贖回權(quán)利時，公司的價(jià)值已經(jīng)上升。那么這時候基金管理人將會把優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股以保留其在公司中的權(quán)益，從而避免了自愿贖回所帶來的潛在收益損失，但是基金管理人要付出的代價(jià)就是在完成轉(zhuǎn)股以后將喪失以前擁有的許多控制權(quán)。這說明創(chuàng)業(yè)企業(yè)家自愿贖回權(quán)利的潛在實(shí)施可以迫使基金管理人轉(zhuǎn)股，從而使其喪失通過眾多控制機(jī)制來采取機(jī)會主義行為的空間。

大多數(shù)現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)投資合約缺乏自愿股票贖回規(guī)定。這說明創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通過這種機(jī)制應(yīng)對逆向選擇問題的成本可能要大于其收益。即使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提出了要在合約中加入自愿股票贖回規(guī)定，基金管理人也可能不會接受這種規(guī)定，因?yàn)檫@些規(guī)定限制了基金管理人決定其投資形式的能力。

2、聲譽(yù)市場的制衡作用。聲譽(yù)市場相對于以上顯性投資合約而言，類似于一種隱性合約。聲譽(yù)市場對基金管理人尤其重要。一方面，良好的聲譽(yù)對基金管理人持續(xù)募集資金、成立新基金起著決定性的影響；另一方面，優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在進(jìn)行私募股權(quán)融資時，將會避開那些有機(jī)會主義記錄、聲譽(yù)不佳的基金管理人。從而使基金管理人喪失許多很好的投資機(jī)會。

高效率的基金管理人聲譽(yù)市場。有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家利用來區(qū)分“好的”和“不好的”基金管理人。要彌補(bǔ)投資合約的缺陷。聲譽(yù)市場必須能夠向創(chuàng)業(yè)企業(yè)家迅速地、正確地傳遞信息。與資本市場一樣，信息成本與信息傳遞機(jī)制是決定聲譽(yù)市場效率的兩大要索。首先。特定的信息成本越低，信息的傳播就越廣泛，與之相關(guān)的市場就越有效率。其次，如果要想使基金管理人市場有效率地運(yùn)作，必須存在向創(chuàng)業(yè)企業(yè)家傳遞聲譽(yù)信息的機(jī)制。基金管理人聲譽(yù)信息主要來自于三個渠道：基金管理人(自我推銷)、中介(律師、會計(jì)師、其他創(chuàng)業(yè)企業(yè)家等)和媒體(特別是那些集中關(guān)注私募股權(quán)投資的媒體)。

但是與資本市場不同，基金管理人聲譽(yù)市場具有兩大結(jié)構(gòu)性缺陷。首先，這個市場缺乏一個類似于股票交易所的集中場所來讓對基金管理人聲譽(yù)的不同評價(jià)進(jìn)行“交易”。通過在集中場所的交易，資本市場把所有相關(guān)信息收斂到價(jià)格這一單一度量上。但是基金管理人的聲譽(yù)市場就缺乏這樣的特征，因此不同交易之間關(guān)于基金管理人聲譽(yù)的度量會有很大不同。而且，基金管理人也沒有義務(wù)向公眾提供關(guān)于其聲譽(yù)的信息，這與上市公司的強(qiáng)制性信息披露不同。其次，擁有與基金管理人相關(guān)的信息的人，包括曾經(jīng)與其交易過的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，并不一定有動力把這些信息傳遞給未來的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。最后，諸如律師、會計(jì)師和其他創(chuàng)業(yè)企業(yè)家可能會因?yàn)楦鞣N不同原因(包括自利原因)而推薦特定的基金管理人。

私募股權(quán)基金的以下特征有助于提高聲譽(yù)市場的效率：(1)基金管理人的數(shù)量相對較少，(2)基金管理人具有地域集中性。(3)基金管理人具有明確的投資半徑，(4)基金管理人資金募集和對外投資上都是重復(fù)博弈者。實(shí)質(zhì)上。可能少數(shù)可以驗(yàn)證的糟糕傳聞就足以毀壞基金管理人的聲譽(yù)，特別是在企業(yè)比較集中的地區(qū)。在美國，基金管理人投資的企業(yè)通常集中在一些特定地區(qū)，例如加州的硅谷、麻省的波士頓和德州的奧斯汀，這種地域的集中性可能證明了聲譽(yù)是影響基金管理人——創(chuàng)業(yè)企業(yè)家關(guān)系的重要因素。

3、聯(lián)合投資的風(fēng)險(xiǎn)分散。與私募股權(quán)基金的分期投資相對應(yīng)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在引進(jìn)資金時，可以選擇多個基金管理人同時投資的聯(lián)合投資方式。通過分期投資。基金管理人實(shí)現(xiàn)了在時間維度上分散投資、降低風(fēng)險(xiǎn)的目的。同時將企業(yè)再融資作為對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有效的激勵與約束。而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通過尋找不同的基金管理人實(shí)現(xiàn)了融資渠道的多元化，避免了依賴于單一基金管理人所帶來的談判能力不足的窘境。

在投資談判過程中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家可以通過比較和相互印證來確認(rèn)符合企業(yè)自身發(fā)展需要的外部投資者，從而在一定程度上緩解逆向選擇問題。投資后，不同的基金管理人共同參與企業(yè)的治理(甚至管理)，從而可以起到相互制衡的作用，減少道德風(fēng)險(xiǎn)的影響。例如，如果投資聯(lián)合體中既有資深的基金管理人，也有尚未建立聲譽(yù)的年輕基金管理人，那么在企業(yè)的上市安排上。前者可以對后者的逐名行為將會形成制約。

四、結(jié)論

本文研究雖然也使用了委托一代理模型來研究基金管理人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的關(guān)系。但是我們提供了一個完全不同的視角：在這里創(chuàng)業(yè)企業(yè)家成為委托人。而基金管理人是代理人，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家雇傭基金管理人來同時提供財(cái)務(wù)投資和各種非財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)。由于不確定性和信息不對稱，同時由于基金管理人相對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家所掌握的各種控制機(jī)制，基金管理人有能力并且有時候也有動力來采取一些損害創(chuàng)業(yè)企業(yè)家利益的行為，因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)家也面臨著道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題。

盡管投資合約中的各種機(jī)制與規(guī)定有助于減少道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。但是大多數(shù)合約并沒有為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供完全保護(hù)。聲譽(yù)市場是制衡基金管理人機(jī)會主義行為的重要機(jī)制，但一些內(nèi)在的結(jié)構(gòu)性缺陷限制了基金管理人聲譽(yù)市場的效率性。我們目前還沒有獲得關(guān)于中國基金管理人機(jī)會主義行為的系統(tǒng)性證據(jù)。但是即使像美國那樣成熟的創(chuàng)業(yè)投資市場都無法避免基金管理人所引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，因此我們有理由推斷，由于制度基礎(chǔ)和市場結(jié)構(gòu)等方面的缺陷，中國創(chuàng)業(yè)投資市場上出現(xiàn)基金管理人機(jī)會主義行為的可能性還是很大的，當(dāng)然這一推斷需要通過進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)研究來檢驗(yàn)。