ＭＢＯ對我國公司治理結構的改善

摘要：文章首先從理論上論述MBO對于改善公司治理結構的可能性；然后對比分析成熟市場（主要是美國）MBO與中國MBO的實際效果，并進一步分析造成中美MBO對于公司治理的改善存在差異的內在原因；接下來針對性地考察了幾家中國公司MBO前后的財務數據。最后基于以上的分析為中國公司MBO提出一些見解和建議。

關鍵詞：MBO；公司治理；股權激勵

一、 利用MBO推進公司治理結構改革的理論基礎

公司治理結構從本質上講是一組契約。在所有權與經營權兩權分離的情況下，企業所有者與職業經理人通過契約關系結成合作伙伴，實現了資源的互補。現代企業中委托代理關系的確立，使企業資產掌握在善于運營管理的職業經理人手中。兩權的分離在促進企業發展的同時，也導致了企業中委托代理成本過高等一系列問題。

以奧利佛·威廉姆森為代表的新制度經濟學的企業理論就認為，當契約不可能完備時，資產的專用性、不對稱信息和機會主義行為相結合會造成效率的損失。阿爾欽和伍德沃德則認為，企業的所有權和組織結構合理與否取決于其是否容易受到股東機會主義行為的影響，其中主要包括兩種行為，即搶劫（Holdup）和道德風險。亞當?斯密也曾對“兩權分離”狀態下經營人員的責任心進行過悲觀的預測。企業所有者與職業經理人雖然按照契約結成合作伙伴，但兩者的利益目標函數是不一致的。企業所有者追求的是企業利潤的最大化，進而增加自身的剩余索取權，而企業經理人員追求的則是自身收益的最大化。當企業管理人員在投身于企業，進行企業專屬化（Firm—Specific）投資的時候，他們理應獲得投資的收益或準租金，但是這些準租金的部分或全部可能被股東、雇員或其他利益相關人剝削。另一方面，隨著公司規模的擴大，股東與管理人員之間的信息不對稱狀況加劇，在管理人員不占企業股份或所占股份比例較小時，管理人員為提高公司業績所付出的艱辛勞動與其得到的報酬便很可能不成比例，在這種情況下，管理者往往置股東利益于不顧，而追求自身的利益，如盲目進行高風險投資、增加個人職務消費、減少小股東的股息分配等，即出現所謂的“道德風險”問題。

MBO從某種意義上正是對現代企業制度中委托—代理成本過高狀況的一種糾正。通過實施MBO，可以比較有效地解決現代企業中代理成本過高、機會主義和道德風險等問題。實施MBO以后，所有權與經營權統一，管理層的經營業績與報酬直接掛鉤。由于管理者擁有絕對比例的剩余控制權和剩余索取權，因此也會在實踐中自發地強化自我約束，從而實現了對管理者激勵與約束的有機統一。

1． 從代理成本來看，MBO有利于降低代理成本。MBO作為企業制度的一種創新，追求的是一種所有權和經營權的集中。這與現代企業制度所追求的所有權和經營權分離恰恰是背道而馳的。這種行為產生的體制基礎是現代企業制度中所存在的代理成本問題以及由此而產生的管理低效問題，通過管理層對公司的收購實現管理層對決策控制權、剩余控制權和剩余索取權的接管，從而降低代理成本。

具體說來，MBO可從以下方面降低代理成本：（1）管理者擁有企業的控股權，企業的經營績效與管理者的報酬直接相關，促使他們致力于進行研發等具有長期效應的改革。MBO使管理者同時又成為企業所有者，從而激發了他們的積極性；（2）通過MBO形成的企業股權結構比較集中穩定，特別是投資銀行的介入，使監督更有效。發揮銀行的監管作用對于改善公司外部治理具有重大意義；（3）MBO常伴有高負債杠桿的作用，這就進一步約束了管理者的經營行為。管理者通過中介融資提供的財務杠桿，可以用很少的自有資金和大部分貸款收購企業，且可獲得利息稅盾的好處。較高的債務杠桿比率形成對管理者的強大壓力和動力，促使管理層在實施MBO后，努力工作，使正常的現金流能滿足還本付息的需要。

2．從激勵的角度看，MBO能激發企業家才能的發揮。現代企業理論認為企業是一系列契約的集合，企業契約的特別之處就在于企業合約中包含了人力資本。人力資本的產權特性決定了企業合約的不完備性。正因為如此，人力因素需要激勵。在人力資本激勵中，激勵的對象是個人。

3．從資源配置的角度，MBO有利于優化企業內部結構，實現產業轉換。自20世紀80年代以來，出現了企業的收購與分拆剝離并存的局面，MBO作為一種產權變革的新模式廣為企業所用。通過MBO，企業甩掉了缺乏盈利能力或發展后勁不足的分支機構，得以集中資源深入拓展核心業務；或者涉足新的有較高預期回報的朝陽行業；或者用出售子公司或分支機構的現金收入，并購具有更大盈利能力的企業或資產。

綜上分析，可以得出明確的結論：MBO在降低代理成本，重構經營者激勵約束機制，優化資源配置，促進管理效率的提高等方面具有積極的作用。進而，成功的MBO對于改善公司治理結構具有重要意義。

二、 從中美MBO的比較看公司治理結構改善的差異

目前，我國上市公司管理層收購（MBO）受到了廣泛爭議，焦點之一就是MBO能否真正提高上市公司的治理效率和增加投資者的財富。從本質上看，問題的關鍵就在于MBO能否產生財富效應（Wealth Effect）。所謂財富效應，是指增加上市公司投資者財富的作用，而投資者主要指公司股東。如果MBO能夠增加公司股東財富的總價值，就可說MBO具有財富效應。財富效應是評價MBO能否改善公司治理的重要指標。

美國的MBO能夠創造巨大的財富效應是由其交易特點和市場條件等所決定的。

1． 美國MBO交易特點與財富效應。美國MBO具有公開性和競爭性的交易特點，是公司原股東能夠獲得超額收益的重要原因。

美國的MBO是一種公開的要約收購，典型的方式是公司管理層和其它投資者組成的收購集團在二級市場上公開收購公司的全部流通股。

由于信息的公開性，很少存在公司原股東和管理層之間的信息不對稱問題。這就從制度上保證了那些實施MBO的管理層，只有在確信收購后的公司價值增值大于向公司原股東支付的競爭性溢價后，他們才會實施收購。對于管理層來說，投資公司以后的最佳選擇就是更加努力地工作，不斷提高公司經營績效，使公司價值的增值能夠超過向原股東支付的溢價。所以，從某種程度上說，這種公開的競價交易特點為改善管理層激勵和減少代理成本提供了制度保證。

2．美國MBO市場條件與財富效應。美國法律允許MBO可將目標公司的資產作抵押進行融資，這就為收購交易提供了一項重要的資金來源。同時，收購后，公司債務比率會迅速增加，從而能夠獲得稅盾的好處，這又為管理層及其收購集團增加財富創造了條件。使舉債節稅成為美國MBO財富效應的重要來源。

美國已經建立了相對完備的市場經濟體系，其多樣化的融資工具和金融投資機構不僅為MBO提供了充足的資金支持，還可以優化MBO的融資結構，降低失敗的風險，提高投資者收益。

我國MBO與美國MBO相比，具有許多明顯的不同之處，主要可歸納為：

1． 從股權特征看，我國MBO的股權基本為國有股或國有法人股，且都是非流通股；而美國則為私人股權，且都為流通股。

2． 從收購方式看，我國MBO都是收購方和出讓方以私下協商的方式進行收購交易，無競價；而美國MBO都是在二級市場上公開要約競價收購。

3． 從收購主體看，我國MBO多以公司管理層和員工作為收購主體，很少有其它專業投資機構參與；而美國MBO則都有專業投資機構共同參與。

4． 從收購的股權比例看，我國MBO的股權只占公司總股權的一部分。在實施MBO以后，目標公司仍然是上市公司；而美國公司在實施MBO后基本上收購了公司全部股權，并要轉為非上市公司。

正是由于中美MBO在交易方式、交易對象及市場條件等方面存在著上述差異，因此，美國MBO所產生的財富效應不一定會在我國的MBO實踐中產生，至少實際效果不同。主要原因是：

1．管理層激勵與代理成本效應方面的局限性。美國MBO財富效應的主要來源——提高管理層激勵和減少代理成本的效應——在我國MBO實踐中并不適用。

我國MBO是以非競價方式收購國有股，因此有可能會出現以下三方面情況：（1）定價過低導致國有資產流失。我國已實行的MBO其股權轉讓價格普遍低于公司凈資產，這就充分證明了這一點。（2）管理層選擇機制失效。對于公司管理層來說，實施MBO就等于獲得了一項無風險的收益。這就促使公司管理層都有足夠的動力去實施，不管MBO后能否改善公司的經營績效和提高公司的價值。（3）在MBO后進行投機。管理層作為理性投資者，他們會在MBO后可能獲利的方式之間進行權衡：是努力工作提高經營績效，還是以更高的價格變現，還是侵害公司中小股東和債權人利益。由于收購價格大大低于所收購股權的內在價值，那么，當變現或侵害公司中小股東和債權人利益所獲得的收益大于努力工作所獲得的收益時，管理層就極有可能在完成MBO以后進行投機，而不是努力工作提高公司經營績效。這樣，通過MBO提高我國上市公司治理效率的目的就難以實現。

2． 節稅效應的局限性。由于我國MBO并不收購公司的全部股權，不涉及以公司資產抵押融資的問題。況且，我國法律也不允許以本公司資產作抵押融資收購本公司股權。這樣，美國MBO財富效應的另一個重要來源——舉債節稅效應——同樣也不適用于我國MBO。

歸結起來，我國MBO存在的問題主要有以下幾個方面：

首先，交易方式。我國MBO交易的核心問題是交易的非競爭性。這種交易方式與交易對象（國有股權）的結合，必然為各種尋租行為提供可乘之機，不但容易導致國有資產的流失，還可能導致管理層在MBO后進行投機。

其次，信息披露。MBO涉及到上市公司所有權和控制權結構的重大變化，屬于重大事項，應對其各個環節進行充分的信息披露。但從我國MBO交易的信息披露情況來看，對于國有股權出讓信息、定價依據和收購資金來源等許多關鍵問題都沒有披露，由此產生了各種違規、違法操作問題。

最后，融資。我國MBO融資渠道不暢，具體表現為缺少多樣化的融資工具和金融投資機構，導致MBO可選擇的融資方式單一，融資結構不合理，從而出現MBO后公司過度分紅、缺少專業投資機構的有效監督等對公司經營不利的新問題。

綜上所述，目前中國公司MBO的背景條件制約了MBO對于改善中國公司治理結構作用的充分發揮。

三、 實證分析——中國公司MBO前后的財務數據分析

前面的分析首先論述了利用MBO推進公司治理機制改革的可能性及其理論基礎；接著對比分析了中美MBO的差異，旨在說明，目前中國公司MBO的背景條件制約了MBO對于改善中國公司治理結構作用的充分發揮。

為了支持以上的理論分析，下面選取了幾家實行MBO的上市公司，將其MBO前后的財務數據進行了對比。

3家樣本公司在資產規模、股本結構、地域分布等方面表現出明顯的非一致性，代表性較強。

從所處行業來看，三家實施MBO的上市公司都屬于傳統產業，連續幾年基本上是正的凈現金流量（粵美的1998年出現負的0.012元/股)。

從表四可以看出：MBO定價過低導致國有資產流失的現象十分突出，收購價格都大幅度低于同期每股凈資產價，與同期流通股股價相比更是存在數量級的差別。而且定價依據也未見披露。

從經營業績上看，這三家公司都有較好的業績水平，粵美的和宇通客車1997年~2000年平均的每股收益在0.5元以上，在上市公司同行業中屬上等水平，尤其是在當時家電行業出現全行業虧損的不利宏觀背景下，粵美的還有如此驕績，且2001年中期就報出0.43元每股的收益，這在一定程度上也反映出公司管理層的經營管理能力和對公司發展所做出的努力；從主營業務利潤看，這兩家公司1998年~2000年的平均增長率也高達50.77%和77.37%。深圳方大在1998年以前，每股收益也在0.5元以上，還有37.55%的主營業務利潤增長率，受房地產降溫的影響，1999年公司經營業績大幅下滑，每股收益降至0.22元，主營業務利潤下降了40.45%，從2001年中報看，情況已有好轉，主營業務利潤增長率近30%。

以上分析用數據表明：MBO在降低代理成本，重構經營者激勵約束機制，優化資源配置，促進管理效率的提高等方面確實具有一定的積極作用。同時也可以看出第二部分所論述的中國公司MBO存在的一些問題，也許正是這些弊端，直接影響了MBO對于改善公司治理結構作用的充分發揮。

在我國的現實政治經濟條件下，規范實施MBO，推進公司治理機制改革可從以下幾個方面改進：完善監管法規；建立公平確定轉讓價格的機制；促進金融市場的發展，拓寬收購者的資金來源渠道；促進交易方式的創新；加強對實施全過程的監督和管理；重視對MBO完成后目標公司的整合等。

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作者簡介：盧榮，復旦大學管理學博士生；梁國，上海大光明文化（集團）有限公司副總經理。

收稿日期：2007-09-02。