人民幣利率互換價(jià)格：定價(jià)方法與市場(chǎng)力量的博弈

摘要：隨著我國(guó)人民幣利率互換市場(chǎng)的快速發(fā)展，國(guó)內(nèi)利率互換交易日趨活躍，對(duì)利率互換定價(jià)問題的研究變得更為重要。我國(guó)人民幣利率互換市場(chǎng)目前處于起步階段，定價(jià)方法中基準(zhǔn)收益率曲線不統(tǒng)一、信用溢價(jià)計(jì)算不合理等問題的存在導(dǎo)致互換定價(jià)困難重重。同時(shí)，作為資本市場(chǎng)上的金融工具，利率互換價(jià)格也受到市場(chǎng)力量的影響。

關(guān)鍵詞：人民幣利率互換；互換定價(jià)；市場(chǎng)力量

一、 國(guó)內(nèi)人民幣利率互換價(jià)格：定價(jià)方法的困境

目前國(guó)內(nèi)銀行機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣利率互換的報(bào)價(jià)一般是由交易員根據(jù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型，依據(jù)市場(chǎng)利率計(jì)算互換利率，并在此基礎(chǔ)上加上信用溢價(jià)等形成最終報(bào)價(jià)。從我國(guó)利率互換市場(chǎng)成員進(jìn)行互換交易的實(shí)際情況來(lái)看，做市商或參與機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)上述定價(jià)方法對(duì)利率互換進(jìn)行定價(jià)與報(bào)價(jià)，價(jià)格日趨合理，互換定價(jià)機(jī)制初步開始形成。但是，值得注意的是，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資金需求變化引發(fā)的利率波動(dòng)導(dǎo)致人民幣利率互換交易的定價(jià)日益復(fù)雜化。同時(shí)，由于人民幣利率互換市場(chǎng)目前處于起步階段，定價(jià)方法中基準(zhǔn)收益率曲線不統(tǒng)一、信用溢價(jià)計(jì)算不合理等問題的存在導(dǎo)致互換定價(jià)困難重重。

1． 低估交易雙方的違約風(fēng)險(xiǎn)。銀行機(jī)構(gòu)目前采用的這種首先對(duì)互換交易進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，然后把對(duì)交易對(duì)手的信用溢價(jià)估計(jì)加到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)結(jié)果上成為互換利率的定價(jià)方式，本質(zhì)上是一種單方違約風(fēng)險(xiǎn)模型。它忽略了互換交易雙方都可能會(huì)存在的動(dòng)態(tài)違約風(fēng)險(xiǎn)，有可能在定價(jià)過(guò)程中低估互換參與者的違約風(fēng)險(xiǎn)。

2． 缺少公認(rèn)的基準(zhǔn)收益率曲線。國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)自2002年開始活躍至今，雖然債券存量和市場(chǎng)成交都有了飛速的發(fā)展，但無(wú)風(fēng)險(xiǎn)即期利率曲線的繪制問題仍然沒有得到根本解決：由于流動(dòng)性不足的問題依然困擾著債券市場(chǎng)，交易不連續(xù)、每日價(jià)格波動(dòng)幅度過(guò)大等問題嚴(yán)重影響各個(gè)期限品種債券到期收益率的確定。如何確定關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)附息債券的到期收益率成為難點(diǎn)，以此為基礎(chǔ)繪制無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線的誤差自然也就更大。因此，目前銀行間市場(chǎng)有數(shù)家機(jī)構(gòu)發(fā)布各自計(jì)算的國(guó)債到期收益率曲線和即期利率曲線，但是至今尚沒有一條市場(chǎng)公認(rèn)的基準(zhǔn)曲線。沒有一條市場(chǎng)公允的即期利率曲線，互換交易的定價(jià)就會(huì)出現(xiàn)問題，也就自然難以達(dá)成交易。

3． 尚未確立合理的互換交易浮動(dòng)端的參考利率。浮動(dòng)端參考利率的合理性直接關(guān)系到互換定價(jià)的準(zhǔn)確性。目前，我國(guó)具有基準(zhǔn)性的利率主要有7日回購(gòu)利率、人民銀行制定的1年期定存利率以及2007年初正式啟用的Shibor。其中7日回購(gòu)利率指數(shù)水平能比較客觀地反映我國(guó)貨幣市場(chǎng)的供求狀況，但是，由于長(zhǎng)期浮動(dòng)利率債券和長(zhǎng)期浮動(dòng)利率貸款的利率都不與七天回購(gòu)利率掛鉤，而且其期限較短，與互換期限很難匹配，每7天確定一次浮動(dòng)利率，也導(dǎo)致清算工作繁瑣。若以1年期定期存款利率作為利率互換的基準(zhǔn)利率，盡管其與長(zhǎng)期浮動(dòng)利率債券和長(zhǎng)期浮動(dòng)利率貸款的利率掛鉤，但1年期定期存款利率不是市場(chǎng)利率，以它作為利率互換的基準(zhǔn)利率也不能使金融機(jī)構(gòu)有效規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。2007年初正式啟用的Shibor，推出時(shí)間尚短，被市場(chǎng)認(rèn)識(shí)與普遍接受尚需時(shí)日。因此，基于上述分析，在目前的互換定價(jià)體系中使用上述各類浮動(dòng)利率都存在各種問題，給定價(jià)增添了難度，影響互換定價(jià)的真實(shí)有效。

4． 互換定價(jià)方法尚未統(tǒng)一，互換交易準(zhǔn)備工作不充分。國(guó)外成熟利率互換市場(chǎng)的互換定價(jià)是在確定基準(zhǔn)收益率曲線之后，根據(jù)互換與基準(zhǔn)利率曲線的利差（互換利差）來(lái)確定互換收益率曲線。決定互換利差的因素主要有對(duì)手方信用（違約風(fēng)險(xiǎn)）、基準(zhǔn)利率的形態(tài)（斜率、曲率）、流動(dòng)性因素、作為計(jì)價(jià)基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率與風(fēng)險(xiǎn)相近短期利率（主要是回購(gòu)利率）的利差。而國(guó)內(nèi)人民幣利率互換市場(chǎng)剛剛起步，價(jià)格合理性還有待市場(chǎng)認(rèn)證和完善，尚未形成市場(chǎng)基準(zhǔn)的互換利率。參與者銀行機(jī)構(gòu)的互換交易定價(jià)采用的是背對(duì)背方式或?qū)_定價(jià)，目前各個(gè)機(jī)構(gòu)之間的定價(jià)方法和模型并不統(tǒng)一，銀行內(nèi)部相關(guān)部門對(duì)互換交易的準(zhǔn)備工作并不充分，人民幣利率互換交易的快速發(fā)展困難重重。

5． 信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估算方法不成熟。國(guó)內(nèi)銀行機(jī)構(gòu)在進(jìn)行人民幣利率互換交易時(shí)，必須提前考慮交易對(duì)手的違約風(fēng)險(xiǎn)。首先銀行要在綜合評(píng)估交易對(duì)手的資產(chǎn)質(zhì)量、信用狀況包括違約風(fēng)險(xiǎn)后設(shè)立衍生產(chǎn)品授信額度，如無(wú)授信則需要交易對(duì)手提供足額保證金來(lái)覆蓋其信用風(fēng)險(xiǎn)敞口。違約概率一般根據(jù)交易對(duì)手同等信用評(píng)級(jí)的歷史違約率以及對(duì)手本身情況進(jìn)行確定。在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)基礎(chǔ)上需加上交易對(duì)手的信用溢價(jià)后才作為報(bào)價(jià)。但是，目前我國(guó)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)既缺少歷史違約概率的統(tǒng)計(jì)，也沒有可供參照的相關(guān)市場(chǎng)價(jià)格，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的定價(jià)仍然處于摸索階段。這個(gè)困難在利率互換定價(jià)方面表現(xiàn)比較突出，由于面臨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率基準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基準(zhǔn)雙重缺失的困難，目前國(guó)內(nèi)銀行機(jī)構(gòu)對(duì)利率互換交易定價(jià)的準(zhǔn)確性仍值得商榷。

6． 缺少校正定價(jià)偏差的有效機(jī)制。有效率的市場(chǎng)可以很快通過(guò)套利機(jī)制校正價(jià)格偏差。但是，我國(guó)利率互換市場(chǎng)仍然存在諸多管制，套利機(jī)制很多時(shí)候由于管制原因和交易成本太高而無(wú)法發(fā)揮作用，致使互換市場(chǎng)上價(jià)格偏離現(xiàn)象在一段時(shí)期內(nèi)將持續(xù)存在。

二、 我國(guó)人民幣利率互換價(jià)格：市場(chǎng)力量的影響

利率互換，作為資本市場(chǎng)最重要的工具之一，其價(jià)格不僅由定價(jià)方法決定，還受到市場(chǎng)力量的影響：

1． 對(duì)利率的預(yù)期影響互換利率。與大多數(shù)衍生工具一樣，利率互換的主要功能就是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和套利保值。除此之外，利率互換還有一個(gè)重要的功能，就是揭示預(yù)期。交易雙方對(duì)未來(lái)利率預(yù)期的趨勢(shì)，可以通過(guò)利率互換價(jià)差的波動(dòng)反映出來(lái)。例如，如果投資者預(yù)期未來(lái)利率走高，希望將負(fù)債轉(zhuǎn)為固定形式，則互換中確定的價(jià)差將放大，以彌補(bǔ)交易中接受浮動(dòng)利率一方可能的損失；反之，互換利率會(huì)受其影響下降，價(jià)差收斂。因此，如果傳導(dǎo)暢通，利率預(yù)期的變動(dòng)將反映在利率互換價(jià)差的變動(dòng)上；或者說(shuō)，利率互換投資者預(yù)期的變動(dòng)將影響互換利率曲線，使之反映市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，更加優(yōu)化。

無(wú)論是理論分析還是互換市場(chǎng)的實(shí)際情況都可以證明，對(duì)未來(lái)市場(chǎng)利率變動(dòng)的預(yù)期能夠很好地在互換交易的供求上得到反映，從而影響互換固定利率的波動(dòng)，互換利率是交易雙方對(duì)未來(lái)利率變化預(yù)期的博弈結(jié)果。投資者可以根據(jù)對(duì)市場(chǎng)的利率變動(dòng)預(yù)期，對(duì)未來(lái)互換價(jià)格的波動(dòng)做出一定預(yù)測(cè)，進(jìn)而通過(guò)與現(xiàn)貨債券的套利交易取得超額收益。管理層可以通過(guò)觀察利率互換的趨勢(shì)，制定相應(yīng)的貨幣市場(chǎng)政策。

2． 市場(chǎng)對(duì)固定利率資金的供需情況影響互換價(jià)格。從理論上來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)固定利率資金需求增加時(shí)，互換利率會(huì)隨之增加；反之，市場(chǎng)對(duì)固定利率資金需求減少時(shí)，互換利率也會(huì)受影響而下降。

例如，從圖1中可以看出，2007年2月互換成交利率與同期限金融債收益率存在較大的相關(guān)性。但同時(shí)二者存在一定差別：5年~7年的互換利率高于同期限金融債利率。兩者的差異說(shuō)明，目前利率互換市場(chǎng)的定價(jià)在很大程度上也決定于互換市場(chǎng)上對(duì)固定利率資金的需求與供給。在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情況下，互換市場(chǎng)的參與機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為長(zhǎng)期限的浮動(dòng)將上揚(yáng)，愿意以更高的成本獲得浮動(dòng)利率，市場(chǎng)對(duì)固定利率資金的需求十分旺盛，互換利率隨之上升。

3． 互換合約對(duì)沖的可能性影響互換利率。銀行和客戶達(dá)成銀行方面支付浮動(dòng)利率利息的互換協(xié)議之后，在尋獲一個(gè)匹配的互換交易之前，銀行暴露于利率下降的風(fēng)險(xiǎn)之中，需要對(duì)其利率敞口進(jìn)行對(duì)沖。成熟市場(chǎng)中最合適的避險(xiǎn)方式是使用利率期貨或賣空債券對(duì)互換交易進(jìn)行敞口管理。對(duì)于前一種方式而言，因?yàn)椴簧婕氨窘鸬慕粨Q，在避險(xiǎn)交易上更有效率。對(duì)于后一種方式而言，國(guó)際利率互換市場(chǎng)上各國(guó)的規(guī)定不盡一致：在美元的互換交易市場(chǎng)中，借券可以在逆回購(gòu)市場(chǎng)中進(jìn)行；在英鎊的互換交易市場(chǎng)中，唯有國(guó)債做市商與折價(jià)經(jīng)紀(jì)商才可以放空國(guó)債，其它機(jī)構(gòu)必須以國(guó)債期貨進(jìn)行避險(xiǎn)。

現(xiàn)階段，由于以上兩種對(duì)沖敞口風(fēng)險(xiǎn)的方式在中國(guó)都不大可行，銀行只有提高互換價(jià)格才能彌補(bǔ)可能遭受到的利率敞口風(fēng)險(xiǎn)，這無(wú)疑會(huì)降低市場(chǎng)效率。在某種程度上來(lái)說(shuō)，不發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)助長(zhǎng)了互換市場(chǎng)定價(jià)的低效率。因此，在中介銀行或互換交易參與者對(duì)人民幣利率互換交易進(jìn)行定價(jià)時(shí)，必須把對(duì)沖敞口的風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)。在互換理論定價(jià)的基礎(chǔ)上，通過(guò)估值將這部分敞口風(fēng)險(xiǎn)包含在互換報(bào)價(jià)之內(nèi)，經(jīng)過(guò)磋商，才能得到雙方認(rèn)可的合理互換成交價(jià)格。

4． 互換市場(chǎng)流動(dòng)性影響互換價(jià)格。作為一種重要的金融衍生工具，利率互換的產(chǎn)生極大地推動(dòng)了國(guó)際金融市場(chǎng)的快速發(fā)展，利率互換市場(chǎng)的流動(dòng)性和深度已成為反映一個(gè)國(guó)家金融市場(chǎng)成熟度的重要標(biāo)志。市場(chǎng)的流動(dòng)性直接影響互換的機(jī)會(huì)。流動(dòng)性越大，互換的機(jī)會(huì)就越多。一般來(lái)說(shuō)，若固定利率資金供給者較少、需求者較多，固定利率資金提供者就有較多的機(jī)會(huì)并可能獲得較為有利的交易價(jià)格。

目前國(guó)內(nèi)互換市場(chǎng)類似于20世紀(jì)80年代初國(guó)際互換市場(chǎng)的新興階段，市場(chǎng)準(zhǔn)入問題、交易主體單一問題的存在，不僅使利率互換市場(chǎng)初期的發(fā)展受到阻礙，同時(shí)也使其價(jià)格難以在合理的供需平衡點(diǎn)達(dá)到均衡，互換市場(chǎng)不具有較高的流動(dòng)性。為促使市場(chǎng)流動(dòng)性增加，中介機(jī)構(gòu)在保證中介價(jià)差收益的前提下，對(duì)互換的理論定價(jià)基礎(chǔ)加以調(diào)整，而提供的有助于吸引投資者參與交易的雙邊互換報(bào)價(jià)。因此，近期以來(lái)，利率互換交易在沉寂了一段時(shí)間之后，終于開始在多家中介機(jī)構(gòu)和投資者的共同努力下活躍起來(lái)。

也就是說(shuō)，中介機(jī)構(gòu)為了促使利率互換交易有充分的流動(dòng)性支持，通過(guò)調(diào)整雙邊報(bào)價(jià)在很大程度上實(shí)現(xiàn)了促進(jìn)互換交易順利進(jìn)行的目的。反過(guò)來(lái)說(shuō)，互換市場(chǎng)的流動(dòng)性在很大程度上也成為國(guó)內(nèi)中介機(jī)構(gòu)提供互換雙邊報(bào)價(jià)的一個(gè)主要影響因素。

5． 互換市場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)影響互換價(jià)格的波動(dòng)。在國(guó)際互換市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)中，有時(shí)交易者或中介為了獲得大批量交易中的高額收益而有意降低互換價(jià)格，或者是對(duì)于結(jié)構(gòu)復(fù)雜、金額較少的互換交易，中介會(huì)故意提高互換價(jià)格。有時(shí)為了提高聲譽(yù)或擴(kuò)大影響，中介也會(huì)提高互換價(jià)格。

根據(jù)中國(guó)貨幣網(wǎng)公布的最新名單，國(guó)內(nèi)具有利率互換交易資格的機(jī)構(gòu)共53家，其中包括46家中外資銀行、5家保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司和兩家證券公司。從互換市場(chǎng)運(yùn)行的實(shí)際情況來(lái)看，目前銀行間利率互換市場(chǎng)報(bào)價(jià)和成交均較市場(chǎng)初期活躍，其中外資行以其在衍生品交易和風(fēng)險(xiǎn)管理方面的豐富經(jīng)驗(yàn)在互換市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位。尤其是最近一段時(shí)間，外資機(jī)構(gòu)通過(guò)一邊倒的支付固定利率的利率互換交易嚴(yán)重影響了供求關(guān)系，逼迫中資機(jī)構(gòu)不得不逐步抬高價(jià)格，利率互換報(bào)價(jià)迅速上揚(yáng)。

三、 結(jié)束語(yǔ)

在互換交易的實(shí)踐過(guò)程中，銀行除了對(duì)在保值時(shí)因選擇不同的工具和通過(guò)不同的交易渠道而產(chǎn)生的交易成本進(jìn)行轉(zhuǎn)嫁外，還將對(duì)因此而承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要求一定的回報(bào)，這些都是利率互換的定價(jià)模型所要實(shí)現(xiàn)的。可見，現(xiàn)代意義的利率互換定價(jià)已擺脫了相對(duì)優(yōu)勢(shì)與比較利益的模式，不但被一大堆的數(shù)學(xué)計(jì)算所取代，還要受到市場(chǎng)的供求關(guān)系等因素的影響，進(jìn)而完成了利率互換價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)化并出現(xiàn)了一系列參照性強(qiáng)的利率互換價(jià)格和指標(biāo)。因此，國(guó)內(nèi)利率互換市場(chǎng)參與者在對(duì)互換交易進(jìn)行定價(jià)時(shí)，不僅要完善定價(jià)模型和定價(jià)方法，還要全面考慮影響互換價(jià)格的市場(chǎng)因素。只有這樣，才能得到互換真實(shí)的理論價(jià)格，作為互換交易的指導(dǎo)。

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作者簡(jiǎn)介：李海英，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生；黃運(yùn)成，教授，中國(guó)證監(jiān)會(huì)期貨部副主任。

收稿日期：2007-09-07。