專注主營業務 提高資本投資者的利益

摘要：文章首先比較了投資資本報酬率的傳統定義和現代定義的不同并簡要介紹了現代定義的應用優勢。在基于現代定義的基礎上，以上市公司格力電器為主要案例，剖析了投資資本報酬率的驅動因素如何影響投資資本報酬率。然后分析了如何從投資資本報酬率的驅動因素來提高投資資本報酬率，文章以分析投資資本報酬率的應用優勢來結尾。文章的重點在于強調管理者如何將精力集中在主營業務上，增強主營業務的獲利能力來提高資本投資者的利益。

關鍵詞：投資資本報酬率；驅動因素；資本周轉率；營業利潤率

自我國證券市場開設以來，從股東的角度來考察公司的經營業績的的主要財務指標，一直是凈資產收益率（ROE）。但該指標在評價上市公司經營業績方面有其本身的缺陷，具體表現在：（1）時效性缺陷，僅僅表示了公司過去某一時期的經營狀況，無法對公司未來的經營活動進行表示；（2）風險性缺陷，沒有表示出公司資本結構對公司收益和風險的影響；（3）公司發展前景缺陷，不同公司的凈資產收益率相同，但并不表明它們的發展前景相同；（4）所含信息不明確性缺陷，它所反映的是公司經營業績的綜合情況，單獨從它的大小無法判斷公司的經營狀況和財務狀況。而投資資本報酬率（ROIC）是在考慮到凈資產收益率的缺陷后，進行補充完善的財務指標，它將公司的非經營用資產、非經常性損益排除在外，真實評價了公司的基本盈利能力。

一、 對投資資本報酬率定義的闡釋

投資資本報酬率（Return On Invested Capital，ROIC）傳統定義為：

其意義在于投資資本報酬率揭示了公司經營活動中所有投資資本獲取利潤的基本能力。其利潤采用息稅前利潤而不是息后利潤是為了消除負債利息對盈利的影響，能更客觀地評價公司的基本盈利能力。

投資資本報酬率（ROIC）現代定義為：

它衡量了公司在一段時間里投資資本使用效率，即公司主營業務活動的獲利能力。非經營用資本指非主營業務所使用或所必需的資金、資產，一般具有明顯的財務特性，如剩余資金（指超出日常經營所必需資金的部分）、短期投資及債券投資、長期投資等。

投資資本報酬率的現代定義與傳統定義的區別在于：（1）現代定義更加關注主營業務活動所產生的利潤，將非主營業務或營外的利潤排除在外，更加真實反映了公司主營業務的基本盈利能，（2）現代定義中將非經營用資產從總資本（付息債務+所有者權益）中剔除，更加準確地反映主營業務所直正使用的資金。

在我國的上市公司中，由于經常存在有非經常性收益如投資收益、補貼收益、營業外利潤等，不同的公司之間非經常性收益差異很大，從而導致了公司間業績的不可比性。即使同一公司，由于不同年份的非經常性收益的也相差異很大，也使其業績出現忽高忽低的波動。實際上很多上市公司也用此來調節公司的利潤，從而影響投資者決策。因此從這個角度來說，投資資本報酬率的現代定義更符合我國國情，它能更加真實揭示公司的基本盈利能力。本文的以下分析中將均基于投資資本報酬率的現代定義進行分析。

二、對投資資本報酬率驅動因素的深層次分析——基于上市公司格力電器

我們以珠海格力電器股份有限公司（以下簡稱格力電器）2005年及2006年的年報信息并對比青島海爾股份有限公司（以下簡稱青島海爾）2006年的年報信息為例來詳細分析投資資本報酬率是如何揭示公司的基本盈利能力，它由那些因素驅動或影響，以及如何利用它來提高公司的基本盈利能力。

通過表1，可以直觀地看到，格力電器2006年的投資報酬率相對于2005年有了較大改善，由22.29%上升到31.51%。為了更加深入理解這個數據的組成，我們對投資資本報酬率的內部驅動因素的分析如圖1。

先撇開對圖1的數據進行分析，從結構上，可以發現投資資本報酬率是由營業利潤率、稅率及投資本周轉率決定。其中，稅率是來自于宏觀的因素，由政府決定，企業不能改變什么，所以本文不做分析；就營業利潤率及投資資本周轉率，這兩個指標主要取決于公司自身的業務管理，分析如下：

（1）營業利潤率的公式：

營業凈利率%=1-（銷售成本率%+營業費用率%+折舊占銷售的%+其它業務利潤率%）

其反映了主營業務活動獲取利潤的能力，該比率越高，反映銷售額提供的營業凈利越多，即公司的基本獲利能力越強；高的營業利潤率取決于公司對成本和費用的良好控制，以及把主要精力投入主營業務，而不是關注于其它非主營業務。

（2）投資資本周轉率的公式：

投資資本報酬率=1/（凈固定資產/銷售%+營運資本/銷售%+無形資產/銷售%+其它資產/銷售%）

其綜合反映了企業投資資本經營質量和利用率，一般主要受凈固定資產周轉率及營運資本周轉率影響。固定資產利用效率越高，或營運資本控制得越好，則投資資本周轉率越高。

進一步分析圖中的數據，可以有如下的結論：

（1）從圖1中的第二層次因素中，可以發現，盡管格力電器的投資資本報酬率2006年為1 182.31%，相比2005年的710.97%增加67%，但其營業凈利率由2005年的3.89%下降到2006年的3.29%，下降近15.4%。這顯示了公司主營業務活動獲取利潤的能力在下降。另一方面，企業的良好投資資本管理彌補了營業凈利率的下降，投資資本報酬率由2005年的22.26%上升到2006年的31.32%，這顯示公司在投資資本經營質量及改善營業資本方面取得了顯著進步；另外，對比青島海爾2006年投資資本報酬率10.32%，格力電器投資資本報酬率是青島海爾的3倍，這表明格力電器在投資資本使用效率及產品獲利方面有獨特的優勢。

（2）從圖中的第三層次因素中可以看出，格力電器營業凈利率的下降主要是由于銷售成本率上升0.65個百分點，其它業務利潤占銷售%下降0.55個百分點，抵消了從營業及管理用占銷售%改善0.37個百分點，折舊/攤銷占銷售%下降0.24個百分點帶來的正面影響。這顯示公司在努力改善費用控制，但在降低銷售成本率方面遇到了巨大挑戰。通過查閱格力電器2006年的年報，我們了解到，銷售成本率上升主要是由原材料價格大幅上漲導致，其它業務利潤下降是由于材料備件銷售降低。對比青島海爾，我們發現，格力電器在銷售成本率上占有明顯的優勢，但在營銷及管理費用控制方面不如青島海爾，對投資資本周轉率而言，格力電器2006年最關鍵的兩項指標固定資產凈值/銷售%和營運資本/銷售%相比2005均得到了大幅度的改善；最終投資資本周轉率增加67%，這顯示公司在營運資本管理方面取得了良好的成績，通過查閱該公司2006年的年報，我們了解到，相比2005年，其營運資本改善主要得益于預收賬款和應付賬款有大幅度增加，這充分顯示了格力電器無論對上游渠道，還是下游渠道都有很強的控制能力，但我們也不應忽視應收票據及存貨大幅度增加，特別是存貨，是一個非常危險的信號，一旦市場變化，公司將面臨艱巨的挑戰；雖然青島海爾的營運資本占銷售比率（12.57%）遠高于格力電器（-3.55%），但當查閱青島海爾2006年年報時，我們發現其存貨僅為13.7億元，僅為格力電器的27%。

通過以上分析，我們對格力電器2005年及2006年投資資本報酬率的狀況有了深刻的認識。如果要改善該公司的投資報酬率，我們重點可以從那幾個方面進行改善？

（1）首先，提高營業凈利率，在2006年，格力電器公司銷售成本率為81.36%，銷售及管理費用率為15.48%，銷售折舊率為0.87%，銷售其它業務利潤率為1.01%，在這些因素中，降低任何一個比率均能改善營業利潤率，但銷售折舊率及銷售其它業務利潤率，所占比率較低，且其折舊對格力電器這樣成熟的公司來說，一般較為固定，即使能改善，其效果也不會非常明顯。因此，面對激烈的市場競爭、人民幣持續升值、原材料價格上漲及國際貿易壁壘等不利因素的影響，對于格力電器，一方面，需要更加嚴格控制營業費用及管理費用花費，提高其費用使用效率，另一面，應將改善重點集中在銷售成本率改善上，如深化精品戰略和創新戰略，提高高附加值產品的銷售比例，強化內部成本控制，持繼技術改造等，這不僅可以改善盈利水平，且將使公司持續保持市場領先優勢。

（2）其次，提高投資資本周轉率，在2006年，格力電器公司凈固定資產占銷售比率為11.59%，營運資本占銷售比率為-3.55%，無形資產周轉率及其它資產周轉率均為0.43%，其它資產占銷售比率為-0.05%。對格力電器公司而言，如果要繼續改善投資資本周轉率，一方面，繼續保持當前良好的營運資本周轉率，對存貨控制進行科學研究，降低存貨的金額；另一方面，降低凈固定占銷售比率，而降低凈資產占銷售比率只有兩個途經，即降低凈固定資產或增加銷售入，因此，非常謹慎進行固定資產投資，優化、提高現有資產的使用效率，以盡可能少的固定資產投資滿足銷售增加的需求，這不僅可以減輕當前全國空調產能過剩在未來對公司可能造成的不利影響，而且可以有效改善投資資本周轉率，從而改善投資資本報酬率。

總的來說，通過對投資資本報酬率影響因素的深入分析，我們可以更加清晰、深刻地理解解公司的主營業務盈利能力，而不僅僅是停留在一個比率、一個數字的膚淺概念上。

三、 剖析驅動因素的意義——有效提高投資資本報酬率

首先，改善運作效率——即改善營運利潤，包括更有效的定價（更低的折扣）；推動高毛利產品的銷售；控制勞力成本和生產力；控制生產成本和產出；減少銷售及管理費用；提高銷售團隊的效能。

其次，提高資本效率——即改善資產利用，包括減少營運資本投資：減少應收賬款、庫存，增加應付賬款；更為有效地使用固定資產：營運能力的利用及優化，綜合營運，出售多余的產能，外購產品（外包）；在對利潤表及資產負債表的影響的基礎上對新投資包括公司并購進行評估；對非生產性的資產重新配置或出售。

在完成投資資本報酬率的分析后，怎樣去評價該比率是高還低？一般來說，將投資資本報酬率與公司資本成本（COC）進行比較，如果，投資資本報酬率大于公司資本成本，則可以創造經濟利潤，即可以為股東帶來增加值，否則，將不能給投資者帶來價值。如圖2所示，要確保企業能夠給投資者創造更大的價值，必須使投資資本報酬率大于資本成本的時間盡可能的持續，保證使公司創造經濟利潤和增加公司價值的時間盡可能地延長。

四、 投資資本報酬率的應用優勢

首先，將管理者的重點放在了價值驅動因素上，令到資本（資產）的使用并非免費之事實更為透明，因而銷售、營運收入或每股收益（EPS）的評價指標將無法取代投資資本報酬率的應用；這將使資本分配流程更為有效，以力求著重于為股東創造價值的投資；提供企業并購的評估和定價原則，用于并購的資本必須創造出實際的更高的投資資本報酬率。

其次，該指標將非主營業務收益排除在外，使管理者將精力更加集中在主營業務上，增強主營業務的獲利能力，原理很簡單，一個公司不可能靠同時在許多互不相關的行業中投資獲得優勢，因為股東們能利用資本市場將其投資多樣化，現在越來越多的大公司正在剔除非主營業務，將主要精力投入到主營業務上也正好說明了這一點。

要注意的是，我們在應用投資資本報酬率時，要強調決策必須是著重于長期價值，投資資本報酬率不能受短期性指標的操控，比如減少研究開發的費用或廣告支出，以致于長期價值受到損害。其他衡量業務營運的長期健康的指標要與投資資本報酬率綜合應用，這些指標包括：自身主營業務的發展、市場份額的得失、品牌認可與客戶滿意、新產品開發（包括開發支出的有效性）。

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作者簡介：陳建梁，中山大學管理學院金融投資教授、博士生導師；陳松，中山大學管理學院財務投資專業博士生。

收稿日期：2007-09-02。

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。