管理者收購（ＭＢＯ）的研究及在我國的實踐

摘要：文章首先對MBO研究的時代背景做了簡要的闡述，然后論述了MBO在國內外的研究狀況，最后論述了MBO在我國的實踐情況的特點及展望。

關鍵詞：MBO；研究狀況；實踐

一、 管理者收購（MBO）研究的時代背景

管理者收購發源于英國并在20世紀80年代風靡西方，以美國為例，僅1987年的管理者收購交易總值即達380億美元，80年代末期，隨著垃圾債券市場的萎縮，管理者收購有所降溫。管理者收購的方式主要有兩種，其一是由已上市的公眾持有公司的股權由管理者收購進行私有化，從而由上市公司轉變為非上市公司（表1）。其二是母公司出于戰略發展的需要而將部分分支部門出售給管理者的戰略退出行為，這在80年代末到90年代成為業務調整的主流（主要是由于60年代、70年代許多大型公司盲目多元化的擴張而致使它們的整體競爭力下降），管理者收購在其中起了不可忽視的作用。

資料來源：Harbir Singh（1990）。Management Buyouts：DistinguishingCharacteristic and Operating Change Prior to Public Offering，Strategic Management Journal，Vol.11，pp.112.）

將國有產業私有化及將國有服務部門轉變為準獨立機構將提高效率這一思想促使中歐和東歐的政府采取私有化政策以恢復其經濟實力。在英國，城市服務改革主要是從1979年開始，并快速地轉變了公共的服務部門，主要的變化是國有產業由國有企業轉向為私有企業。如電報與無線電（1981）；英國電信（1984）；英國天然氣（1986）；英國石化（1987）及水電公用事業（1987）。以80年代初英國政府積極實施國營企業民營化為契機，英國也開始積極實施管理者收購。當時分支機構和下屬部門自發地剝離給管理者主導的公司仍舊是管理收購的主要來源，其次是管理者和管理者與雇員對企業的收購，這些業務或企業是從國有企業或破產的公眾持有企業或私人控制的企業剝離出來的（Wright，Thompson Robbie，1991）。最初大多數國營企業以股票上市來實施民營化，除股票上市外，同時也開始采取把企業賣給管理人員的方法。另外由于修改公司法，進行管理者收購時可以以該企業的資產作為抵押以籌集資金，在此背景下，管理者收購的桿桿作用使得沒有資金的人也可以收購企業。使得管理者收購的機會大大增加。在20世紀80年代，管理者收購是英國經濟的一種主要特征，從1985年~1989年，收購交易額超過了130億英鎊；在1991年~1995年有近180億英鎊；1996年僅一年便達77.8億英鎊，是1994年的兩倍。1985年~1995年間，超過200家企業發生過管理者收購活動，1997年增加到430起（在1979年實施管理者收購的企業只有18起）（片庭浩久，2001）。與其他國家相比，英國公共部門的管理者收購是比較突出的，但總的來說還沒有私有部門那么明顯。另外從交易的規模來看，英國管理者收購的交易額遠遠小于美國。

1998年12月日本也首次運用管理者收購這一收購方式。管理者收購作為一種企業改革方式在我國得到應用，是20世紀90年代以后從國有中小企業開始的。自MBO在我國企業中實施以來，由于其運作遭到質疑，并且相關的配套措施不完善，于2003年暫停MBO的運作，2005年在中小企業中又重啟MBO的運作。

二、 管理者收購（MBO）的研究

“管理者收購”或“經理層收購”、“經理層融資收購”（Management Buy—outs，簡稱為MBO），在資本市場相對成熟的西方發達國家，是“杠桿收購”（Leveraged Buy—outs，簡稱為LBO）的一種。管理者收購也即是目標公司的管理者或經理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組本公司目的并獲得預期收益一種收購行為。

1． 國外管理者收購研究。如前所述，國外學者對管理者收購的研究主要集中在企業實施MBO的理論依據，企業實施MBO的績效分析以及MBO后的生命周期及影響其持久性因素的研究。

（1）首先從企業實施管理者收購（MBO）的理論依據上來說，大體上可以概括為兩派觀點：效率論和財富轉移論。

效率論是MBO的主流理論，其中最具有代表性的是：①代理成本說。認為管理者收購可以降低代理成本，從而創造價值。Jensen（1986）著名的現金流量假說認為，通過較高的杠桿率增加債務，可以迫使成熟企業中過多的自由現金流用于償還債務。定期償還債務約束了經理人，減少了經理人支配自由現金的權利。同時，支付債務、破產的壓力也會迫使管理層提高效率，高負債因此成為降低管理層代理成本的控制手段。②防御剝奪說。Alchian and Woodward（1986）認為，MBO是管理層實現自我利益，防止專用投資被侵占的有效手段。他們認為，MBO是管理層為改變與貢獻不相稱的報酬體系而進行自我付酬的安排，其后發生的績效改善則是管理層得到與其貢獻接近的強大股權的結果。③企業家精神學說。與諸多的基于代理理論和產權理論的解釋不同，企業家精神觀強調一旦管理者不能獲得與其緘默性知識貢獻的相應報酬時（Coff，1999），或如果管理者不能獲得其創新技術的相應的補償時（Castanias Helfat，2001），他們就會采取管理者收購使企業私有化；財富轉移論是MBO理論中的非主流理論。該派的觀點認為，MBO后的企業績效上升，尤其是管理層的股價溢價，只不過代表著財富從其他利害關系人向管理層的轉移。MBO只不過是轉換企業的資本結構，通過高財務杠桿將企業的穩定現金流壓榨支付給新債權人、MBO投資者和管理層。并且管理層在本身在企業控制上占有優勢，他們可以采取多種手段降低企業價值，進而降低交易價格，損害利害關系人的利益。避稅理論是財富轉移論最主要的主張。稅收利益觀是由Lowenstein（1985）提出的，此觀點認為，盡管集中于生產能力改善與管理機會主義的管理者收購存在一定的合理之處，但稅收的好處才是管理者收購的真正驅動力，因為在收購過程中借助了大量的負債，所以目標公司將發生大額的利息支付，而這些利息支付由于轉變為現金流而回避了稅收。

（2）企業實施MBO的績效實證研究。國外對管理者收購的實證研究主要集中在收購前后財務特性，收購后企業的治理機制，戰略變革以及績效等。①關于收購后財務特性的研究，Maupin（1987）實證研究結果表明，由管理者收購而私有化的企業與同義產業中的其他企業相比，趨于有更高的現金流，更低的銷售應收款。Singh（1990）實證研究也表明，經歷管理層收購的企業與同行業其他企業相比，也是有更低的現金流與更高的營運收入。②關于收購后企業治理機制變化的研究，Wright和Coyne（1985）以及Hanney（1986）等研究發現，在3/4的英國管理者收購的案例中，管理人員擁有多數股權比例，并且常常是單一的最大的股權持有者。Kaplan（1988）對美國76個管理者收購案例的研究表明，管理者在收購之后提高了他們的股權比例，從收購之前的平均9%上升到了管理者收購之后的31%。Lehn和Poulsen（1989）對278個私有化交易的研究表明，近46%的這些企業，管理者擁有普通股超過20%，有15%的這些企業，管理者持有的普通股超過50%，Smith（1989）研究發現，接管前所有權的集中度為75.45%（中位數），而接管后的所有全集中度則達到95.26%，這意味著這些管理者能阻止任何不符合其要求的接管。Harbir Singh（1990）實證則表明了：代表利益相關者而不是股權持有者的董事成員比重在收購后比收購前將明顯地降低；管理者持有的權益及內部董事成員的比重在收購后比公眾持有企業高。可見有許多的實證研究表明在管理者收購后，管理人員持股的比例大大增加，對董事會的控制權力也相應增強了。且在獲得對企業的控制后，企業的發展戰略也發生了相應的調整（Anju Seth，1993）。③管理者收購的績效變化情況一直是學者和實踐工作者關注的重點。DeAngelo和Rice（1984）發現股票市場對管理者收購的聲明有非常好的反應，2個月內出現30.4%的非正常回報。Kaplan（1988）研究了收購后盈利的根源，發現在收購后企業中有顯著的價值創造依據，他比較了收購前股東和收購后擁有權益的股東之間的與收購相關的盈利分布，在系統地調查后他發現，收購后企業的權益投資持有者（投資者和管理者）盈利明顯高于收購前的股東的利潤。Singh（1990）實證研究表明，收購后企業的業績將比其行業中的仍舊公眾發行的企業的平均業績更高。Maupin（1987）還發現，由管理者收購而私有化的企業在公開發行的三年內收入增長快于行業平均數并維持一個更好的業績（存貨管理，應收款、擁有收入方面），并且通過收購公眾持有公司的分支機構將比產業平均增長更快，并維持相同的營運收入。所以樂觀的研究表明了收購不僅解決了非多元化財務組合問題，而且潛在地提高了管理者的積極性。但這并不必然意味著管理者收購就一定與企業的高業績變化相關，管理者收購本身也可能存在一些問題并阻礙企業的成長。

（3）MBO后的生命周期及影響其持久性因素。管理者收購的持久性是國外許多學者的研究興趣之一。國外學者認為：收購管理者的動機不同，比如一次性的利用收購機會和執行成長戰略的機會是不同的（Wright，1992），這將影響到收購的持久性。其次，雇員所有權也是收購持久性的一個重要決定因素（Ben—Ner，1988）。其三，管理者收購也可能遭遇新的約束，并且持續的想生存的話就需要退出（Green Berry，1991）。另外，管理者收購也可能遭遇與參與方關系破裂的情況（Angwin和Contardo，1999）。

2． 國內對管理者收購的研究。管理者收購最初在美國產生的原因是整合業務，調整企業和產業結構降低代理成本以及改善經營績效。由于20世紀80年代的宏觀經濟金融環境有利于管理者通過所供職的企業或部門收購的方式實現效用的最大化，因此，我們在吸收和借鑒國外MBO在企業改革中的應用時，應結合中國的國情進行研究，發展與這些實際相結合的管理者收購理論和實際操作程序。就我國在管理者收購方面的研究來看，主要從產權變革的視角，人為資本激勵視角以及公平與效率視角方面進行研究。在具體研究上，主要可以分為兩派觀點：（1）支持管理層收購的理論。國內學者段海紅、范海洋（2003）在比較分析美國的管理層收購和中國管理層收購后，認為我國對管理者收購的贊同主要來自效率性，同時他們指出管理層收購的異議主要來自公平性。他們認為管理者收購有失公平，但是正確處理好管理者收購在我國實踐中的應用，最能體現的是管理者收購所帶來的企業運作效率。（2）反對管理者收購的理論。大多數反對觀點主要集中于我國目前管理層操作中所存在的實際問題，如在收購中管理層會利用自身對企業的優勢侵吞國有資產，壓價收購損害中小股東的利益；收購資金來源糟人懷疑以及收購實施效果不佳。他們認為在目前的制度環境下，我國不應該推行管理層收購。

由于MBO在我國的實施比較短，缺乏有力的數據支持，所以對MBO實施后的企業績效的實證研究比較少，國內學者大多結合國外的MBO實施情況而進行比較研究。

三、 管理者收購（MBO）在我國的實踐及展望

管理者收購在我國還處于萌芽階段。總體上來看，由于受到國內固有的制度和環境的制約，一些企業開始試圖采取這一方式以解決其低效情況但真正地徹底地完成了這一收購活動的企業并不多見。

1． 發展情況。我國企業的管理者收購在國有企業、集體企業和私有企業都曾經出現過。（1）國有企業的管理者收購。自改革開放以來，國有企業由淺入深地進行了一系列改革。到20世紀90年代后期明確提出了國有企業產權改革的主張，政府主張在一定程度上將國有企業的產權有償出售。國有企業的經營管理人員與員工購買本企業的所有權也成為國企產權改革的重要方法之一。為此，中央政府和地方政府均出臺了出售中小企業以及國有股權轉讓的相關政策，出現了不少國企被其管理者及員工收購的案例。（2）集體企業的管理者收購。在我國，除了數以萬計的國有企業外，還有幾百萬家各類集體所有制企業，包括農村地區為數眾多的集體企業——鄉鎮企業。典型的案例是北京四通集團。它在1999年采取“繞著走”的回購方式完成了還很不徹底的“產權歸位”（稀釋國有股份）。其實在四通產權改革之前，中國許多民營集體企業也在進行多種方式的產權改革，其中股份合作制、職工持股制度等等是運用較多的實踐方式。由主要管理者或全體職工共同出資購買企業產權而成為企業的新股東，這一方法越來越具有普遍性。（3）私有企業管理者收購。我國的私有企業從1978年黨的十一屆三中全會后雨后春筍般生長起來。隨著企業規模變大，經營范圍擴大，科技智力密度加大，對私有企業所有者提出了管理上的嚴峻挑戰。毋庸諱言，由于中國化文化和社會結構的特殊性，私有企業所有者文化、科技素質不高的問題越來越突出，在企業發生管理者與私營業主協商收購該企業所有權的事常常發生。在私有企業的管理者收購中，往往是開始時業主并不樂意，但為了吸引人才發展企業，所有者會贈與管理者少量股份。實踐證明，這些無關痛癢的小股份既起不到激勵作用，也形不成有效的約束。當企業發展到管理者實際操縱后，所有者出于對企業失控現實的憂慮或其他特別原因，會決定放棄企業所有權。與外人相比而言，所有者因保密、感情等原因通常會選擇管理者來收購本企業，所有者與管理者會協商一個價格及付款方式來完成MBO。在我國，已經出現了許多私營企業把企業轉讓給本企業管理者或員工的實例。

2． 發展特點。（1）管理者并不一定控股，如湖南友誼阿波羅股份有限公司在實行MBO后（總股本為8 000萬），國有資產占36.25%，內部職工股占32.5%，高層管理人員占12.5%，外個人股東占18.75%。（2）不通過“殼公司”的直接轉讓，這是一種為了使國有股的退出或稀釋而采取的變形的管理者收購方式，也有些公司在實施管理者收購時借助了“殼公司”，這主要是由于在我國社團法人還不具有受讓上市公司股權的資格。所以在MBO收購前就有必要成立一家能接受資本的公司，如粵美的在實行MBO時由管理者和工會成立美托投資有限公司作為收購方。（3）收購后會發生重組的活動，但不會有上市公司轉為非上市公司，上市對我國的許多企業而言是一項稀缺資源。（4）中國企業的管理者收購中的管理者并非純粹意義上的“管理者”，而是包括員工在內的持股會，即常常是一種雇員及管理者收購（EMBO）的方式。

3． 績效及展望。由于管理者收購在我國企業改革中推行的時間比較短，期間還曾暫停實施，缺乏有力的數據支持，所以在對實行管理者收購后的企業進行實證研究比較少。但也有學者（段海紅、范海洋，2003）對滬深兩市53家私人控股上市公司管理者收購后的經營行為進行分析，最后得出結論：管理者收購的公司更加關注公司的長遠發展，比較注重主業的發展壯大，以形成核心競爭力，并且慎重對待多元化經營，整體業績平均有所提高。陸滿平（2003）對我國上市公司管理者收購后的財務績效進行分析后指出，收購后的公司業績增長穩定，普遍重視產業調整和產業升級，大多數的公司具有較好的業績。總的說來，從國內學者對我國管理者收購后的績效分析表明，實施管理者收購后的企業績效普遍有所提高。

由于相關的法律及其配套措施的不健全，我國管理者收購曾遭到質疑（認為在管理者收購中存在大量的國有資產流失）并于2003年暫停實施，2005年國家又在中小企業中重啟管理者收購。由此可以看出，管理者收購在中小企業改革中的作用得到肯定。但如何將管理者收購應用到我國大型企業中，以及如何完善相關的配套措施等還有待大量的研究及實踐。

參考文獻：

1．姚圣．后股權分置時代中國上市公司MBO新趨勢及規制研究．管理現代化，2007，（1）：10-12．

2．王蘇生，彭小毛．管理層收購—杠桿收購及其在公司重組中的應用．北京：中國金融出版社，2004．

3．張立勇．中國上市公司管理層收購（MBO）研究．北京：中國財政經濟出版社，2004．

重點項目：本文得到廣東省自然科學基金資助。

作者簡介：張鵬，博士后，華南理工大學工商管理學院副教授；王元春，華南理工大學工商管理學院碩士生。

收稿日期：2007-07-10。