亞洲金融危機十年：總結與反思

研究那場危機背后的觸發點的生成和累積過程，能夠幫助我們今后在新的危機來臨時，不致深陷其中。

十年前發生在東南亞國家的那場金融危機盡管已經逝去多時，但危機帶來的巨大負面影響和場景似乎仍歷歷在目。亞洲金融危機爆發后的十年來，全球經濟形勢發生了巨大變化，貿易與金融的自由化、創新活動的開展，以及IT技術的發展推動著經濟一體化市場的形成，單一國家的經濟和金融全球化進程在外部力量的推動下正日益加快。但同時，世界范圍內的經濟失衡、流動性過剩、資產泡沫和金融市場復雜化等因素也導致新的金融脆弱性在不斷出現。對亞洲金融危機的發展過程重新建構，從歷史中尋找并理解固有的規律，審視兼借鑒周邊鄰居的經驗與教訓，可以有助于我們深入研討我國金融開放過程中的政策制定和改革方略，以此促進金融發展和經濟長足增長。

亞洲金融危機回顧

曾經有經濟學者幽默地指出，如同美女一樣，金融危機難以定義，但一旦相遇卻極易識別。實際上金融危機有一定的演進過程，一般說來，如果一些金融指標如利率、匯率、資產價格、股指和金融企業的倒閉數等在短期內急劇惡化，且出現貨幣危機、銀行危機、股市危機、債務償付危機等同時和相繼發生的現象，我們即可判斷金融危機來臨了。不過，20世紀90年代之后，多數國家發生的金融危機已經與此前表現出來的單一形式不同，具有了明顯的綜合性。各國爆發的金融危機典型特征是：首先外匯市場出現不正常波動，并進一步擴展到貨幣市場和證券市場，形成系統性的危機和經濟混亂。不過，盡管金融具有天生的弱質性，但金融危機的發生還是需要某些觸發點。研究那場危機背后的觸發點的生成和累積過程，能夠幫助我們今后在新的危機來臨時，不致深陷其中。

泰國的危機及起因

十年前的那一場亞洲金融危機首先從泰國爆發。20世紀90年代泰國經濟增長在東南亞各國一度令人矚目，在1990～1995年間，泰國GDP年均增長速度高達9.1％，年平均出口增長率為19.6％，政府預算盈余達到了GDP的3.2％，國內儲蓄占GDP的35％，宏觀經濟形勢一片大好。但同時泰國也存在著持續近十年的經常賬戶赤字，1996年，泰國經常賬戶赤字占GDP的8.1％，高于此前發生危機的墨西哥的水平。但因為當時泰國經濟運行非常良好，經濟增長和出口增長強勁，國際投資者一直愿意為泰國經常賬戶融資。需要說明的是，經常項目赤字本身并不足以引發金融危機，重要的是要考察產生赤字的原因健康與否。一般而言，在其他條件不變的情況下，如果經常賬戶赤字由高投資率引起，則并不值得擔憂。尤其是高投資有助于增加出口潛力的情況下，這時國際投資者將非常樂于為赤字融資。然而，如果經常賬戶赤字是由于套利和套匯交易，由以股票市場和外匯市場短期投機為目的的短期資本流入導致的，則必須引起高度警惕。

事實上，20世紀90年代初流入泰國的大量國外投資即是短期投機資本，這些資本很容易因為經濟轉向而撤離。由于當時日本是泰國的最大投資國，美元與泰銖間存在4％～6%的利差，而日元在1995年的大幅貶值就為在泰國進行日元的利差套利提供了便利。1996年，一些因素引起泰國出口下滑，經濟出現了局部問題，但短期資本流入依舊高企，超過了抵消經常賬戶赤字需要的數量，這引起泰國外債急劇上升，1996年泰國的外債達到1128億美元，占GDP的62％，其中的960億美元為短期資本。此外，泰國的金融體系實行銀行主導，這些銀行很多由企業和家族控制，管理不善，長期盲目擴大對房地產領域的貸款，1996年泰國出口增長率快速下降到-1.9％，經濟出現轉向后房地產泡沫破滅，大量不良債權的涌現使許多金融機構破產倒閉。而隨后恐慌性的資本外逃讓國際投機者看到了機會，發起對泰銖的沖擊，大肆拋售。泰國當局本可以通過貨幣貶值和資本管制來避免危機的進一步惡化，還可通過提高泰銖的利息率來擊退投機者。但當局投鼠忌器，擔心提高利息維持匯率將使脆弱的銀行體系經營持續惡化，而貨幣貶值又將使泰國負擔的實際外債上升，只好后來任由泰銖匯率崩潰而使危機被深化。

泰國的教訓顯示，一個健康并具有良好治理水平的金融體系至關重要，對資本尤其是以套利投機為目的的短期資本流入應實行有效的管理，另外，保持合理的債務水平也值得關注。

韓國和印尼的危機及起因

作為亞洲經濟增長的“四小龍”之一，韓國的經濟增長借助于出口拉動。韓國長期采取向外舉借外債、發展出口再用出口收入償還外債這一經濟發展戰略，此舉非常有效地提升了其經濟地位。在金融危機前，韓國的經濟形式仍屬向好。1996年經濟增長率為7％，財政收支平衡，外債占GDP的比例為30％，遠遠低于50％的臨界水平。同時韓國經濟結構具有顯著的特點，各大財團掌握著國家的經濟命脈，包括大宇、現代、三星、LG在內的五大財團不僅在GDP中占有超過一半的份額，它們的活動涉及到經濟生活的各個方面，并延伸到政治領域，影響和主導著韓國的各項政策決策與實施。這樣的經濟結構有其優勢，例如可以借助于這些大企業對高科技領域的投資來促進技術進步，更有效率地發展經濟。但同時這一模式也隱藏著很大的弊端，由于主要商業銀行股權分散且被很多大財團控制著，而這些大企業和銀行的公司治理和風險管理能力非常有限，國家對各大財團盲目長期借外債進行擴張的做法難以進行有效的監控。受到金融自由化思潮的影響，韓國的金融管制非常寬松，曾大力支持各大財團負債進行大規模的長期投資。實際上因為韓國國內資金利率較高，企業大部分投資資金來自于所借外債，不受約束的大財團的擴張行為使韓國外債數量成倍增加，一些企業和銀行甚至通過借短期外債來向國內放貸來賺取利差。例如到1997年底，韓國最大的30個產業集群平均債務與自身凈股本的比例高達519％，遠遠高于美國的154％和日本的193％。高額的債務使韓國岌岌可危，1997年11月，韓國短期外債已達889億美元，但同期中央銀行卻只有73億美元左右的可用儲備。

大量的借入外債可能使銀行系統面臨借貸中期限錯配和貨幣錯配兩種局面，但韓國缺乏透明度和薄弱風險管理經驗的金融體系卻一慣反應遲鈍，忽視了由此引發的各種風險，這為危機埋下了伏筆。在外向型導向的經濟政策下，投資效率很大程度地受制于國際市場狀況。受到1997年日元對美元大幅貶值的影響，作為韓國的最大外國投資者和債權人，日本調減了對韓國的直接投資和借貸，這使依賴于廉價資金支持的國內供應商遇到了麻煩，導致韓國出口市場上價格下降，出口增長減緩，經常賬戶赤字擴大，一批大企業倒閉。同時金融系統隱藏的風險顯性化，于是危機來臨。

印尼的情況與韓國大致相同，危機發生前在蘇哈托的威權統治下，經濟保持了持久的繁榮。1990～1996年，印尼平均經濟年增長率為7.3％，儲蓄率達到GDP的32％，且失業率和通脹率均處于較低水平。但與韓國一樣，印尼在金融開放和自由化進程中準備工作不足，沒有掌握好時機和次序，自由化速度過快，而銀行的內部管理和風險控制又未跟上，造成了大量銀行壞賬。不僅如此，與韓國一樣，印尼國內銀行和企業在國際市場大量借貸用于國內放貸和投機的現象也非常普遍，1996年底，印尼外債已經占到GDP的54％，與國內銀行業資產總額相當。這樣的局面就是在銀行體系面臨期限錯配和貨幣錯配問題時金融治理和金融管理必須跟上，但印尼這方面并不比韓國出色，實際上也正是銀行和企業大量外幣風險敞口的存在，最后因為國內政治問題的導火索將印尼送入深淵。

韓國和印尼的教訓顯示，增強金融機構防范危機的能力，加快建立健康的銀行體制，提高其效率，并通過完全的信息披露等來建設銀行的透明度等至關重要。韓國和印尼受到高度保護的銀行系統缺乏相應管理資產和負債的良好技能和經驗，尤其難以管控由期限錯配和貨幣錯配引發的風險，是經受危機的重要原因。此外，掌握好金融開放和自由化進程中的節奏和次序也非常值得一提。韓國和印尼對資本賬戶自由化的范圍和次序管理存在較多不足之處，對金融自由化理解的片面和控制不足也導致了危機的擴大，最終只好以一定程度上喪失國內政策自主性為代價接受IMF附加多項條款的援助。

馬來西亞和中國香港的危機及起因

亞洲金融危機之所以被世界所矚目，不僅僅是因為其造成的危害和傷痛之大令人難以忘懷，而且還在于這場危機爆發的原因看上去讓人費解。與歷史上發生危機國家的經濟基本面普遍糟糕不同，東南亞國家的經濟狀況一直表現良好，危機發生國馬來西亞同樣如此。在1990～1996年間，該國GDP年平均增長率達到了9.5％，儲蓄率達到38％，3.8％的通脹率和3.5％的失業率指標也屬良好。但當泰國的金融危機蔓延過來時，馬來西亞這樣的新興市場國家低下的風險控制和管理能力的弱點暴露無遺。但比泰國和韓國要成功的是，危機初期馬來西亞發現中央銀行穩定匯率的努力失敗后，果斷地實行了外匯管制，有效地將危機控制在了一定范圍。

香港的經濟在1997年更是一派大好：經濟增長5.5％，財政盈余占到GDP的4.4％，外匯儲備超過1000億美元并幾乎沒有外債，公司負債率為亞洲最低。香港還擁有長期以來穩健的銀行體系和監管安排，本地銀行的資本充足率達到18％，壞賬率為3.7％。但作為國際金融中心、貿易中心和航運中心，一個不容忽視的事實是，香港長期依賴巨額外資流入，造成了房地產和證券市場的泡沫。此外，獨特的聯系匯率制度也為外部沖擊留下了可能的缺口。在亞洲金融危機中，國際投機者在香港貨幣市場和股票市場大量拋空港幣和恒生指數成分股票，希望借助于賣空股票的同時賣出港幣遠期的雙重操作手法牟利，即是利用香港政府維護聯系匯率制的預期行自身之謀。幸運的是，香港政府后來在內地的支持下大幅提高隔夜拆借利率，并利用外匯平準基金在匯市、股市和期市積極入市干預，擊退了投機者。

馬來西亞和香港應對危機的成功經驗表明，危機的非常時刻政府當局應有所為，應果斷采取處置措施，有效掌握主動權，這可以控制危機的蔓延，穩定市場和經濟。

思考危機爆發的根源

回望亞洲金融危機的形成和蔓延過程，我們應可以從中發現和總結一些規律，即：信息技術的進步和金融市場全球一體化時代，國際投機者可以迅捷地利用高杠桿的運作，在全球范圍內進行大筆資金的跨國界調動從事投機操作，這加劇了國際金融市場的內在不穩定性和監管難度，這是金融危機發生的外在原因。其次，東南亞各國在金融危機中受到打擊的嚴重程度，與該國經濟增長對全球資本市場的依賴程度，經常賬戶出現赤字的程度，短期債務與外匯儲備的比率，以及資本市場的價格泡沫等高度相關。這提醒我們防范危機應同時與經濟結構的調整和優化，金融市場體系的建設結合起來。亞洲金融危機中，遭受嚴重打擊的國家像泰國、韓國、印尼等都追求資本密集型產業優先發展的戰略，并以此作為經濟增長的基礎。但這些國家本身在發展這些產業上并無多大比較優勢，很難與發達國家的同類企業競爭，一旦展開競爭則外貿容易出現赤字。而且，東南亞一些國家的企業擴大經營和升級初期靠國內的借貸進行杠桿融資，但當企業規模擴大后則更多依賴國外借款來支撐，這造成了這些國家外債對外匯儲備的比例較高。同時，為了吸引外資流入，危機國家往往在條件不成熟時貿然實行金融市場自由化，放寬金融監管，大量容易受到市場預期和信心變化而出現急劇逆轉的國際短期資本流入房地產和證券市場，形成了巨大的金融泡沫，拖累了國內銀行和實體經濟。而反觀受影響較小的馬來西亞和中國香港等國家和地區，其外債余額與國內生產總值的比率不高，短期債務對外匯儲備的比率處于低水平，政府的財政盈余充足，外匯儲備較多，國際投機資本不易找到沖擊的突破口，這保證了它們在危機來臨時所受打擊輕微。

亞洲金融危機的經驗和教訓

東南亞金融危機發生之后即迅速席卷東亞其他國家和地區，危機中大多數東亞經濟體的貨幣和資產價值跌落30%～40%，東亞地區的銀行和企業陷入空前的財務困境。到1998年，所有受到影響的經濟體，包括金融和企業素質相對良好的新加坡和中國香港，都陷入了嚴重的經濟衰退。一場危機之所以能夠從一個經濟體爆發并迅速傳染到其他經濟體必然有其共同的外因。今天，中國金融改革正在進入一個新的時期，一些長期累積的深層次矛盾正逐步顯示出來。如固定資產投資增幅偏高，貨幣信貸過快增長，短期外債增長，流動性過剩背景下房地產和股票市場過熱勢頭明顯等。如何避免危機的發生，我們需要從亞洲金融危機中吸取可取的經驗和教訓，以此指導我國的金融改革和發展。

健康的金融體系是金融可持續發展的必要微觀基礎

一般而言，在健康的金融體系下，通常不會發生銀行危機和資本外逃。脆弱的金融體系容易受到國內企業部門負債的影響而衍生大量不良資產，這容易引起投資者在危機期間喪失信心，并造成資本外逃，對本幣形成貶值壓力。而在良好的金融體系下，貨幣當局在危機期間可以通過提高本幣利率來捍衛幣值，阻止資本外流，而無須擔心引發金融機構和企業破產的浪潮。香港正是因為銀行體系相對較穩健，所以金融管理局敢于將同業拆借利率大幅提高阻擊投機資本。事實上，中國正是從這次危機中開始下力氣建設健康的金融體系的工作。先是加強了審慎監管體系的建設，在機構建設上落實分業經營和分業監管。接著又引入海外戰略投資者入股低效率的國有獨資商業銀行，從根本上對其進行產權制度的徹底改革。與此同時，還按國際標準的會計準則和外部審計規則披露信息，增加金融機構的透明度，并將其納入公司治理之中，進行合規監管。這些措施將從根本上解決可持續發展的金融體系的建設問題。

匯率制度應具有適時在一定區間調整的彈性

一國對于匯率制度的選擇是個老生常談的話題。亞洲國家的經驗表明，固定匯率制容易給外界提供穩定預期而引起道德風險，造成過度資本流入和泡沫經濟滋生。固定匯率實行的時間過長，可能會削弱國家的競爭力，導致持續的經常賬戶赤字，并可能引發貨幣危機。并且，政府總是傾向于延緩從固定匯率制向更為靈活的匯率機制的轉軌，直到危機來臨被迫進行改革，但是當本幣受到沖擊必須貶值時，政府在決策時又往往猶豫不決，這很容易使危機真正到來時錯失處置時機。亞洲金融危機后，許多經濟學家認為一國選擇匯率制度沒有中間道路可走，要么選擇完全自主浮動的匯率制度，要么就干脆選擇如貨幣局制度的極端固定匯率制度。但考慮到貨幣局制度涉及貨幣政策自主性問題，我國不可能選擇。實際就算是帶有貨幣局痕跡的香港聯系匯率制度也深受詬病，對這一制度存廢的議論也一直不斷，并極為敏感。而浮動匯率制的前提是資本自由流動，因為中國目前未開放資本賬戶，也不可能實行匯率完全浮動。目前我國實行釘住一籃子貨幣的管理匯率制度，但缺點是彈性受到極大限制。亞洲金融危機后中國也認識到了靈活的匯率體制和外匯管理體制在經濟增長、抵抗危機中的重要性，并采取了一系列措施，改革匯率形成機制，將人民幣由釘住美元改為釘住一籃子貨幣，并從2007年5月21日起將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由3‰擴大至5‰等。不過，在本質上，經濟基礎變動以后，基準匯率也應隨之能夠雙向變動。盡管一國的匯率制度變革具有很強的路徑依賴，但從為外部沖擊設置保險裝置的角度考慮，我國目前還是應賦予匯率能夠經常性地根據經濟波動在一定區間內適時調整的自由，增強其彈性，這可以為外部危機的沖擊提供緩沖平臺。

在對短期境外資本的流動監管中穩定有序地實行資本管制自由化

資本流入本可以填補所在國儲蓄和投資的缺口，推動經濟的更高速增長。但危機中亞洲國家的經驗證明，如果沒有諸如金融體系改革、公司治理結構完善等各種配套措施的支持，則資本流入尤其是以套利投機交易為目的短期資本流入必須引起充分的注意。因為發展中國家金融市場不完備，金融產品單一，風險對沖手段缺乏，國外資本流入時往往容易誘發金融機構對房地產和股票等市場的盲目信貸和投資，推動資產價格非正常和非持續的上漲，出現泡沫。一旦資產價格下跌時，短期資本的外逃行為將立即引起本幣貶值，加劇市場動蕩，對新興市場國家的金融穩定帶來極大危害，所以加強對短期跨國資本尤其是對沖基金等流入資本的監管非常必要?？梢韵胂螅绻麤]有資本賬戶管制這道防火墻，亞洲金融危機發生時中國將可能比泰國等國更深陷泥潭。

按照公共經濟學的基本理論，大多數國有企業和地方政府等公共部門會有不顧償還能力舉借外債做大規模的傾向，而發展中國家的銀行與企業對于資產和負債期限和幣種管理的不善會使流動性出現問題，并最終演化為金融危機。所以，如果不具備良好的金融體系和靈活并富有彈性的匯率制度，以及穩定的宏觀經濟環境，一國過早放棄資本管制將帶來麻煩。值得注意的是，不僅應該對短期資本流入進行監控，而且對于資本流出的控制也不應輕易放棄。我國目前對于QFII和QDII在額度和投資范圍上實行審批制，嚴格限制商業銀行開設離岸賬戶（目前僅限于交通、浦發、深發展和招商銀行），將離岸金融業務的業務范圍和賬戶管理得非常嚴格就是這一思路的體現。此外，資本管制自由化的次序還應該得以強調，必須循序漸進地進行。理想的順序應是首先放開直接投資，再放開證券投資，接著放開債券市場和銀行長期借款，最后是短期外債自由化。在此過程中每一步開放的條件和時機都應慎重決定和實施。

危機的緩釋機制建設應與金融開放同行

目前中國處于金融開發的大背景下，外匯體制改革、外資入股中資金融機構股權比例、資本和金融賬戶的開放、國外金融機構進入國內市場、合格境外投資者的引入等問題等也正處于改革和開放的重要時期。從金融業改革開放的進程來看，目前處于金融機構健全性改革、金融業對外開放、利率匯率和資本市場市場化改革齊頭并進的時代，這一歷史特征與1990年代的泰國非常相似。如果金融機構的市場發展程度較高，金融市場的深度較好，金融基礎設施扎實，監管體系能夠有效發揮作用，則開放所帶來的利益可以最大化。亞洲金融危機對中國最大的啟示，或許在于金融開放中應該將風險控制在最小，這意味著討論金融開放時所必須的風險緩釋機制建設被提了出來。這一機制既包括各國根據自身情況設計的危機反應與處理機制，政府和企業合適的治理和風險管理機制等，也包括應構建國家層面的危機管理和緩釋機制框架，這一框架應能從宏觀上發現和管理金融開放帶來的全球化風險，保證銀行和企業等微觀活動主體更好地理解并處理風險。另外，考慮到當前國際金融市場較為復雜的實際情況和各經濟體抗擊危機能力的有限性，加強跨國間的協調和合作機制也實屬必要。

（作者單位：中國社科院金融所）