開發(fā)性金融債券的發(fā)行和創(chuàng)新實(shí)踐

開發(fā)性金融債券的發(fā)行和創(chuàng)新實(shí)踐活動(dòng)，不僅有效促進(jìn)了開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)融資體制的完善和中國債券市場的發(fā)展，還推動(dòng)了中國金融體系和金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)變，開發(fā)性金融債券發(fā)行和創(chuàng)新的方式、方法和成功經(jīng)驗(yàn)，值得總結(jié)。

國家開發(fā)銀行自成立以來，就采用發(fā)行本外幣債券的方式籌集資金。在實(shí)踐過程中，國開行不斷創(chuàng)新和發(fā)展金融債券的發(fā)行方式和方法。特別是1998年以來，國開行改變了成立初期依靠行政派購籌集資金的“計(jì)劃體制”方式，探索通過市場化方式，充分運(yùn)用“國家信用證券化”原理，獲得大額、長期、穩(wěn)定的資金來源，一方面彌補(bǔ)了我國“兩基一支”、“社會(huì)瓶頸”、“走出去”等諸多領(lǐng)域重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)資金的不足，另一方面以不停頓的創(chuàng)新推動(dòng)我國以債券為主要形式的市場建設(shè)和制度建設(shè)，有效破解了長期以來我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展所需要的大額、長期資金和融資體制相對(duì)落后，資金供給與需求不匹配之間的矛盾。

發(fā)行方式和品種的創(chuàng)新

近年來，國開行在金融服務(wù)和資金來源方面進(jìn)行了大膽嘗試，不僅為國家和地方重點(diǎn)項(xiàng)目籌集資金，積極支持國家最急需發(fā)展的領(lǐng)域，加大對(duì)新農(nóng)村建設(shè)等經(jīng)濟(jì)社會(huì)“瓶頸”領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的融資支持力度，還積累了債券發(fā)行和創(chuàng)新的成功經(jīng)驗(yàn)，為我國債券市場健康穩(wěn)定發(fā)展和金融體系的完善做出了積極貢獻(xiàn)。

發(fā)行方式創(chuàng)新。1998年以前，在政策“特許”和行政協(xié)調(diào)下，國開行首先通過“行政派購”方式向商業(yè)銀行、郵儲(chǔ)等機(jī)構(gòu)發(fā)行債券。實(shí)踐證明，“行政派購”非市場化發(fā)行債券，難以長久維系。1998年以后，國開行提出了“在市場環(huán)境下，銀行框架內(nèi)”政策性金融的運(yùn)行方式，強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)變資金籌集方式，通過“國家信用證券化”，充分體現(xiàn)資本市場籌資的高效率。由此，國開行確立了以“市場化招標(biāo)”方式發(fā)行金融債券的改革方向，初步建立了市場化的籌資機(jī)制。

實(shí)踐證明，“市場化招標(biāo)”發(fā)債方式不僅為國開行開辟了穩(wěn)定的資金來源渠道，截止到2006年底，國開行人民幣金融債券全年發(fā)行量再創(chuàng)歷史新高，超過了6300億元，累計(jì)發(fā)行量突破30000億元，還推動(dòng)完善了我國債券發(fā)行的市場體系，促進(jìn)了我國融資體制改革的深入和取得實(shí)質(zhì)性突破。從表1和圖1可以看出，國開行用8年時(shí)間債券發(fā)行實(shí)現(xiàn)了第一個(gè)1萬億的突破，用3年時(shí)間突破2萬億元，隨后僅用2年時(shí)間，即2005年和2006年，實(shí)現(xiàn)了第三個(gè)1萬億的突破。

國開行債券發(fā)行量的穩(wěn)步提高表明，“市場化招標(biāo)”發(fā)行方式符合投資人利益，以其公開、公平、公正和互惠互利共盈的原則，得到市場的肯定。多年來，開發(fā)性金融債券以其良好的市場信譽(yù)在金融市場上占有重要的地位，2006年底開發(fā)性金融債券在銀行間債券市場存量中占據(jù)30%的份額（不包括央行票據(jù)）。

品種創(chuàng)新。在過去的十年里，國開行先后推出了長期浮動(dòng)利率債券、二十年期和三十年期長期固定利率債券、投資人選擇權(quán)債券、發(fā)行人選擇權(quán)債券、本息分離債券、增發(fā)債券、新型浮動(dòng)利率債券、含利率掉期期權(quán)債券、境內(nèi)美元債、次級(jí)債、資產(chǎn)支持證券等。從表2和表3可以看出，截止到2006年12月底，開發(fā)性金融債券存量的發(fā)行期限覆蓋從3個(gè)月到30年期，平均發(fā)行期限為9.31年；存量金融債券的平均剩余期限為6.50年，剩余期間結(jié)構(gòu)比較均勻地分散在未來各年度中。

開發(fā)性金融債券的創(chuàng)新實(shí)踐促使存量債券的發(fā)行期限結(jié)構(gòu)和剩余期限結(jié)構(gòu)等數(shù)據(jù)越來越趨于優(yōu)化，使得負(fù)債與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更好地匹配起來。從而有力地說明市場配置金融資源的能力和潛力。2003年以前，開發(fā)性金融債券主要依靠“發(fā)新債還舊債”；2004年以后，債券本息的償還主要依靠貸款本息的回收，充分說明開發(fā)性金融債券的發(fā)行、運(yùn)用和償還已經(jīng)進(jìn)入良性循環(huán)，負(fù)債的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)步降低。

開發(fā)性金融債券的功效

提升銀行中介體系綜合能力的功效。首先，開發(fā)性金融債券發(fā)行和創(chuàng)新擴(kuò)寬了以銀行為主體金融機(jī)構(gòu)的資金來源，使其資金籌集渠道多元化、期限不斷延長，形成了零售銀行和長期信用銀行相結(jié)合的銀行體系基本格局。除了擴(kuò)寬經(jīng)營性資金來源外，我們還看到，資本性資金來源渠道的增加改變了銀行機(jī)構(gòu)對(duì)財(cái)政注資單一方式的過渡依賴；次級(jí)債、含權(quán)債等債券品種的創(chuàng)新開辟了銀行等金融機(jī)構(gòu)通向資本市場籌集資本性資金的道路，為形成市場化融資的資本金補(bǔ)充機(jī)制創(chuàng)造了條件。

其次，開發(fā)性金融債券發(fā)行和創(chuàng)新支持和擴(kuò)寬了以銀行為主體金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用的空間，為貨幣市場和金融同業(yè)市場提供了豐富的投資產(chǎn)品，在改變銀行盈利模式單一的同時(shí)，提高了金融領(lǐng)域資金流通、交換、配置的規(guī)模和效率，從而在整體上提高了銀行中介體系的運(yùn)行效率。由開發(fā)性金融債券帶動(dòng)的銀行同業(yè)二級(jí)市場日漸活躍，通過金融債券投資、買賣、衍生交易以解決頭寸調(diào)劑、增加盈利、降低成本，實(shí)現(xiàn)安全運(yùn)行，成為金融同業(yè)追逐的重要方面，也為金融經(jīng)營的有效監(jiān)管提供了重要基礎(chǔ)。

再者，從宏觀層面觀察，開發(fā)性金融債券發(fā)行和創(chuàng)新有效扭轉(zhuǎn)了銀行體系中“少錢多用”、“短錢長用”的被動(dòng)局面，將數(shù)萬億短期和分散的資金轉(zhuǎn)化為大額長期資金，在貫徹執(zhí)行國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策、配合實(shí)施有效的財(cái)政政策和貨幣政策方面發(fā)揮了重要重用，有效降低了銀行系統(tǒng)的整體風(fēng)險(xiǎn)，成為金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要成功方式。對(duì)于所有發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)型國家，如何將短期的“儲(chǔ)蓄”資金轉(zhuǎn)化為長期的“投資”資金，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，都是不能回避的現(xiàn)實(shí)矛盾?？梢哉J(rèn)為，開發(fā)性金融債券的發(fā)行和創(chuàng)新實(shí)踐有說服力地回答了這一世界性難題。

推動(dòng)金融體系轉(zhuǎn)變的功效。首先，開發(fā)性金融債券發(fā)行和創(chuàng)新推動(dòng)了以銀行為主體的金融企業(yè)公司治理改革的深化。誠然，在我國構(gòu)建高效率的“資本市場主導(dǎo)型”金融體系需要較長時(shí)期的不懈努力，但是開發(fā)性金融債券發(fā)行和創(chuàng)新所體現(xiàn)的依托市場的推動(dòng)力量和創(chuàng)造力量來建設(shè)市場和發(fā)展市場的基本思路，對(duì)于我國建設(shè)高效率和相當(dāng)規(guī)模的“資本主導(dǎo)型”金融體系建設(shè)具有長遠(yuǎn)意義。

其次，開發(fā)性金融債券發(fā)行和創(chuàng)新接通了貨幣市場和資本市場之間的金融聯(lián)系。由于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的慣性和市場要素的嚴(yán)重缺乏，我國金融同業(yè)市場經(jīng)歷了一個(gè)從“無”到“有”，從“亂”再到“治”的發(fā)展過程。90年代中期金融同業(yè)市場分散、混亂、不透明、亂拆借、亂抵押、金融企業(yè)“三角債”現(xiàn)象十分嚴(yán)重，金融效率十分低下。開發(fā)性金融債券的發(fā)行和創(chuàng)新在這樣的歷史背景下取得成功，無疑對(duì)規(guī)范經(jīng)營行為、建設(shè)一個(gè)統(tǒng)一的金融同業(yè)市場發(fā)揮了重要作用。

再次，開發(fā)性金融債券發(fā)行和創(chuàng)新支持了我國投融資體制的市場化改革。推動(dòng)我國投融資體制從“財(cái)政主導(dǎo)型”（財(cái)政撥款）轉(zhuǎn)型為計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的“銀行中介主導(dǎo)型”（撥改貸），再轉(zhuǎn)型為市場經(jīng)濟(jì)條件下的“銀行中介主導(dǎo)型”（國債+金融同業(yè)債券），并最終過渡到“銀行中介+資本市場并行”階段（完全市場化債券發(fā)行），形成完全市場化的、多領(lǐng)域的大額、中長期建設(shè)資金籌集渠道，完成了投融資領(lǐng)域從計(jì)劃（財(cái)政體制）經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的根本性轉(zhuǎn)變。

形成自身經(jīng)營性資金來源機(jī)制的功效。從資金來源在“行政派購”方式下的難以為繼，到通過“市場化方式”發(fā)行債券并不斷創(chuàng)新著發(fā)行方式和品種，國開行的經(jīng)營性資金及資本性輔助資金的來源機(jī)制逐步形成，運(yùn)行通暢，使國開行在支持國家“兩基一支”領(lǐng)域重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)、支持中西部發(fā)展和東北地區(qū)振興、支持中小企業(yè)等社會(huì)“瓶頸”領(lǐng)域發(fā)展方面有了充分可靠的資金保障?？梢哉J(rèn)為，如果沒有形成穩(wěn)定、長期的資金來源機(jī)制支撐，國開行將難以擔(dān)當(dāng)上述金融重任，長期信用金融對(duì)我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的支持將出現(xiàn)明顯的“短腿”。

發(fā)行和創(chuàng)新的運(yùn)行機(jī)理

如果從理論和政策視角觀察，開發(fā)性金融債券成功發(fā)行和創(chuàng)新的運(yùn)行機(jī)理可以概括為三個(gè)重要支柱共同作用的結(jié)果，一是充分運(yùn)用和發(fā)揮“國家信用證券化”原理，二是充分運(yùn)用和提升“機(jī)構(gòu)信用”原理，三是培育和提升“市場配置資源”能力原理。國開行通過成功運(yùn)用這三大支柱的有機(jī)組合，完成了開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)資金來源從“輸血式”到“造血式”的根本轉(zhuǎn)變，進(jìn)而為轉(zhuǎn)型國家“跨越式”發(fā)展的資金籌集積累了寶貴的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，提供了重要的理論依據(jù)。

一般而言，國家信用對(duì)金融機(jī)構(gòu)的作用包括三個(gè)方面的基本內(nèi)涵，即政府注資（國家直接信用）、政府協(xié)調(diào)（國家間接信用）和金融特許（國家特許信用）。從政策性角度考察，國際上多數(shù)政策性金融都經(jīng)歷過高、中、低三個(gè)發(fā)展階段。國開行從1994年成立至今，也經(jīng)歷過或正在經(jīng)歷著高政策性、高政策性向中政策性過渡和中政策性向低政策性過渡三個(gè)發(fā)展階段。與之相對(duì)應(yīng)，國家信用對(duì)于政策性銀行的支持也在不同發(fā)展階段呈現(xiàn)出不同特點(diǎn)。

高政策性階段。在高政策性階段，國家對(duì)國開行的信用支持主要是，政府注資、政府協(xié)調(diào)和金融特許三者并用。包括國家全資股權(quán)，核銷呆壞賬及貼息等現(xiàn)金方式，政府協(xié)調(diào)國開行通過發(fā)行債券籌集資金等等。

這一階段，國開行的負(fù)債業(yè)務(wù)高度依賴中央銀行。央行動(dòng)用郵儲(chǔ)資金購買政策性銀行債券，同時(shí)向商業(yè)銀行和農(nóng)村信用社攤派債券認(rèn)購指標(biāo)。利率、期限全部由行政方式確定，期限的錯(cuò)配使得“借短放長”矛盾突出，利率的扭曲又使得投資人無利可圖。特別是國開行要求債券利率隨央行降息而一同調(diào)減，固定利率債券實(shí)際成為變動(dòng)利率債券，加大了國開行與商業(yè)銀行之間的利益沖突。概括起來，這一階段的主要特征是國家“信用杠桿”作用低下，國開行大量占用國家信用資源的同時(shí)，并沒有產(chǎn)生信用擴(kuò)張（發(fā)行債券）的最大化和可持續(xù)。

從高政策向中政策性過渡階段。國開行將債券發(fā)行轉(zhuǎn)向市場后，積極爭取政府的相關(guān)政策配套支持，包括用“雙軌制過渡”政策為債券市場化發(fā)行保駕護(hù)航；用公開市場業(yè)務(wù)提高債券發(fā)行的流動(dòng)性；用規(guī)范性文件保障這一改革探索的合法性；用二級(jí)市場流動(dòng)性促進(jìn)一級(jí)市場建設(shè)，并通過提升中介服務(wù)機(jī)構(gòu)能力為市場化籌資提供平臺(tái)服務(wù)。積極爭取央行在金融債券發(fā)行品種創(chuàng)新同樣重要，如國開行獲準(zhǔn)發(fā)行具有次級(jí)債券屬性的新品種，為國開行補(bǔ)充資本金探索了新路，也為中國次級(jí)債券市場發(fā)展奠定了重要基礎(chǔ)。這種探索和創(chuàng)新，反映了國開行在這個(gè)發(fā)展階段在對(duì)國家直接信用的占用保持在一個(gè)定量的情況下，卻依靠國家的“源發(fā)性”信用獲得了輔助性資本，繼續(xù)保持了債券的逐步增發(fā)和信用的穩(wěn)定擴(kuò)張，國家信用的“杠桿”作用通過市場化運(yùn)行下的“金融特許”，得到有效發(fā)揮和放大。

國開行在金融特許范圍擴(kuò)大上的另一方面重要突破表現(xiàn)在資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，也就是對(duì)資金運(yùn)用的“流動(dòng)性、安全性和效益性”三性原則實(shí)現(xiàn)方式和手段上的突破。根據(jù)中國的實(shí)際國情，國開行積極爭取國家的政策支持，于1999年完成了與原中國投資銀行的整體合并，利用后者較為完整、覆蓋全國的分行網(wǎng)絡(luò)，更替了國開行成立時(shí)信貸業(yè)務(wù)完全依靠代理行的辦法，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了以信貸業(yè)務(wù)為主的從項(xiàng)目開發(fā)、儲(chǔ)備、評(píng)審、發(fā)放到回收的全過程直接有效管理。與此同時(shí)，國開行對(duì)貸款項(xiàng)目的選擇、發(fā)放也改變了完全由中央計(jì)委和地方計(jì)委指定的“奉命貨款”辦法，而是從國家和地方政府的重點(diǎn)項(xiàng)目中選擇與銀行自身發(fā)展在期限、結(jié)構(gòu)上相對(duì)一致的項(xiàng)目，自主進(jìn)行評(píng)審決策，在保證實(shí)現(xiàn)政府發(fā)展總體目標(biāo)的基礎(chǔ)上，使國開行自身運(yùn)行在“銀行框架”內(nèi)。

根據(jù)國際慣例，國開行爭取金融特許經(jīng)營權(quán)在資金運(yùn)用方面的內(nèi)容還包括，向目標(biāo)領(lǐng)域或項(xiàng)目發(fā)放“技術(shù)援助貸款”，提高規(guī)劃和項(xiàng)目識(shí)別能力；發(fā)放“軟貸款”提高“兩基一支”領(lǐng)域重點(diǎn)項(xiàng)目的承債能力；發(fā)放短期流動(dòng)資金貸款，提高重點(diǎn)項(xiàng)目啟動(dòng)階段的速度和質(zhì)量，為承載大額長期貸款做好充分準(zhǔn)備。特別值得一提的是，國開行根據(jù)實(shí)際業(yè)務(wù)發(fā)展需要，爭取到國家關(guān)于“承銷與貸款項(xiàng)下相關(guān)企業(yè)債券發(fā)行”的“金融特許”，從2002年起啟動(dòng)了企業(yè)債券、短期融資券、財(cái)務(wù)公司債券的發(fā)行工作，在向大型企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)提供大額長期間接融資的同時(shí)，支持其中有條件的企業(yè)通過發(fā)行債券，從市場上直接融資，使國開行與企業(yè)之間的客我關(guān)系在市場基礎(chǔ)上健康和可持續(xù)地發(fā)展。

金融機(jī)構(gòu)在占用國家直接信用資源一定數(shù)量情況下，僅僅依靠擴(kuò)大金融特許范圍，不足以實(shí)現(xiàn)信用的持續(xù)擴(kuò)張，十分重要的是必須培育和提升金融機(jī)構(gòu)自身信用，以優(yōu)良的經(jīng)營業(yè)績對(duì)接國家直接信用資源“杠桿”，從而產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)。國開行早在2000年就提出了“趕超國際一流銀行”的發(fā)展目標(biāo)，在信貸領(lǐng)域進(jìn)行創(chuàng)新改革，使資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營效益迅速改善，不良貸款率由2002年底的2.54%，下降到2006年底的0.75%，實(shí)現(xiàn)了提升資產(chǎn)質(zhì)量和提高風(fēng)險(xiǎn)控制水平的歷史性重大飛躍（見圖2）。

同時(shí)，為進(jìn)一步提高運(yùn)行效率，防范信貸風(fēng)險(xiǎn)，全面推進(jìn)以評(píng)審體制改革為重點(diǎn)的運(yùn)行體制改革，國開行開創(chuàng)性地引進(jìn)資本市場原理，建立貸款評(píng)審的“路演審議制度”，進(jìn)行民主評(píng)審、決策；改革財(cái)會(huì)和資金管理體制，推行后臺(tái)工作改革，從而形成了分工合理，相互制約的“業(yè)務(wù)推動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)控制、稽核監(jiān)督”三線并行運(yùn)行格局，主要業(yè)績指標(biāo)已進(jìn)入國際先進(jìn)水平（圖2）。

概括起來，這一階段的主要特征是，政策性金融機(jī)構(gòu)占用國家直接信用資源總量一定的情況下，通過爭取業(yè)務(wù)發(fā)展所需要的“金融特許”和不斷創(chuàng)新，提高機(jī)構(gòu)自身信用，使國家的“信用杠桿”作用放大，走出了一條“國家信用證券化”的新路。

從中政策性向低政策性過渡階段。根據(jù)我國金融業(yè)改革和發(fā)展的總體部署，在國家對(duì)國開行等國有金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)充國家直接信用資源，啟動(dòng)股份制改造后，國開行及相類似的金融機(jī)構(gòu)建立穩(wěn)定的籌集經(jīng)營性和資本性資金的運(yùn)行機(jī)制，需要三個(gè)基本條件，一是高效運(yùn)行的資本市場，投資人可以準(zhǔn)確地判斷資金需求方跨經(jīng)濟(jì)周期的資金發(fā)展規(guī)劃，并給其以相對(duì)應(yīng)的市場定價(jià)；二是與業(yè)務(wù)發(fā)展和實(shí)際需求相一致的經(jīng)營特許，使資金需求方有更多的方法規(guī)避大額長期資金運(yùn)用方面的風(fēng)險(xiǎn)；三是良好的公司內(nèi)部治理。

國開行在近幾年的大量金融實(shí)踐中為創(chuàng)造上述三個(gè)基本條件做了必要的準(zhǔn)備，并正在加速推進(jìn)相關(guān)領(lǐng)域的改革和發(fā)展。隨著中國資本市場，特別是債券市場的廣度和深度得到進(jìn)一步發(fā)展，無疑將給開發(fā)性金融債券的發(fā)行，包括資本性債券發(fā)行提供更好的機(jī)會(huì)和可能。

近年來，國開行根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展需要，積極爭取“金融特許”試點(diǎn)，先后在財(cái)務(wù)顧問、直接投資、基金管理、資產(chǎn)證券化等領(lǐng)域進(jìn)行了有益和成功的探索，從而為國開行形成以間接融資業(yè)務(wù)為主、以直接投資和財(cái)務(wù)顧問相結(jié)合的集團(tuán)式發(fā)展模式做了必要準(zhǔn)備。國開行在提高支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營和發(fā)展能力的同時(shí)，培養(yǎng)和形成了更為有效的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，不斷向債券投資人提交出令人信服的經(jīng)營業(yè)績報(bào)告。目前，國家已經(jīng)決定國開行進(jìn)行全面的商業(yè)化改革和股份制改造，可以預(yù)見國開行將邁出更大的步伐。

（作者單位：國家開發(fā)銀行 中國人民銀行研究生部）