從利率“雙軌”看利率傳導(dǎo)機制的不連續(xù)

[文摘] 本文從利率“雙軌”這一現(xiàn)象出發(fā)，分別論述了存貸款利率和貨幣市場利率在我國的傳導(dǎo)機制，推導(dǎo)出由于“雙軌”利率的存在，我國的利率傳導(dǎo)機制具有不連續(xù)性的特點。

[關(guān)鍵詞] 存貸款利率 貨幣市場利率 利率傳導(dǎo)機制

一、利率“雙軌”的表現(xiàn)

當前，升息與降息矛盾重重，央行解決矛盾的思路是對利率有管有放。即對存貸款利率執(zhí)行管制利率，央行依據(jù)宏觀經(jīng)濟相機調(diào)整存款利率的上限和貸款利率的下限；對貨幣市場利率則基本實現(xiàn)市場定價，央行僅通過公開市場操作間接調(diào)控，不作直接定價。這種利率管制與利率市場化并存的現(xiàn)象是由計劃經(jīng)濟體制和利率的市場化改革決定的，體現(xiàn)為利率的兩種定價方式：政府定價和市場定價，有文獻稱之為利率“雙軌”。

在金融市場資金面寬裕，經(jīng)濟慢速運行的情況下，由貨幣供給決定的貨幣市場利率會下降，央行也會推行寬松的貨幣政策，降低貸款利率，刺激投資，貨幣市場利率與存貸款利率變動方向一致，利率“雙軌”表現(xiàn)不明顯。而在金融市場資金面寬裕，經(jīng)濟過熱運行的情況下，在由資金市場供需決定的貨幣利率下降的同時，央行則意圖設(shè)定較高的利率，緊縮信貸，給經(jīng)濟降溫，這時貨幣市場利率與存貸利率變動方向相反，利率“雙軌”就凸顯出來。

現(xiàn)階段，萬億元的外匯儲備導(dǎo)致了金融體系流動性的過剩，居民CPI有緩慢爬升跡象，經(jīng)濟持續(xù)過熱，人民幣升值壓力仍然存在，利率“雙軌”表現(xiàn)特別突出:一是外匯占款激增，市場流動性過剩突出，要求央行加大公開市場出售力度，吸收過量的貨幣供給，這將引起貨幣市場利率上升;二是投資、信貸過快增長，經(jīng)濟持續(xù)過熱，需要提高貸款利率，抑制信貸過熱和投資反彈;三是國際收支內(nèi)外失衡，人民幣升值壓力長期存在，根據(jù)利率平價理論，要減輕人民幣升值壓力，就必然降低人民幣利率;四是央行的貨幣政策也表現(xiàn)出利率的“雙軌”特性，在回收市場流動性中，以公開市場操作和法定準備金率作為主要調(diào)控手段，而不以利率作為吸收市場過剩流動性的工具，利率只作為影響貸款與投資的過熱的工具。這主要是因為，人民幣升值對貨幣市場利率的上限抑制作用仍然存在，上調(diào)貨幣市場利率將吸引更多的“熱錢”涌入中國，既迫使人民幣承擔更大的升值壓力，又推動外幣占款迅速增長，加劇流動性過剩難題和宏觀調(diào)控難度，因此，不能依靠提高貨幣市場利率來吸收市場過剩的流動性；而宏觀上抑制經(jīng)濟過熱則需要上調(diào)貸款利率，以達到緊縮信貸，減少總產(chǎn)出的目標。利率的反向變動使得利率的“雙軌”特征凸顯出來。

利率“雙軌”，是我國利率市場化改革的必經(jīng)階段和過渡階段，目前起到了穩(wěn)定金融市場秩序和宏觀調(diào)控經(jīng)濟的作用。這是我國現(xiàn)行貨幣政策的必然選擇，同時也是利率有效發(fā)揮其傳導(dǎo)機制的障礙所在。

二、存貸利率與貨幣市場利率相對分離

當前是利率改革的轉(zhuǎn)型期，利率“雙軌”之所以能夠存在，是因為我國存貸款利率和貨幣市場利率是相對分離的。從利率形成機制上講，存貸款利率是管制利率，不是由市場產(chǎn)生的，而貨幣市場利率則由貨幣供給決定，貨幣市場利率波動與存貸款利率調(diào)整相互作用很小，存貸利率貨幣市場利率與存貸利率是相對分離的。從貨幣市場利率到存貸款利率的傳導(dǎo)渠道看，債券市場不發(fā)達、債券結(jié)構(gòu)不合理、企業(yè)債券數(shù)量少限制多、缺少具備豐富金融經(jīng)驗的債券市場投資者等因素，也造成了從貨幣市場利率到存貸款利率的傳導(dǎo)梗阻。

如圖1、2，存貸利率表現(xiàn)比較穩(wěn)定，三次變動都表現(xiàn)為微調(diào)，且貸款利率高于存款利率，存貸利差2002-2005年一直穩(wěn)定在3.33個百分點，2006年上調(diào)到3.6個百分點。央行對存貸款利率的調(diào)整有一個較長的決策過程，因而存貸利率表現(xiàn)穩(wěn)定；設(shè)定存貸利差，是為了保證商業(yè)銀行的利潤空間，維護銀行體系安全；調(diào)高貸款利率是為了抑制經(jīng)濟過熱。而貨幣市場利率（以RO7D為例）一直在低位波動，2006年～2007年初有所上升。其原因是一.貨幣市場利率受貨幣供給影響明顯，起伏不定；二.債券市場的行情要受貨幣市場供求的影響，在資金面充裕的條件下，存貸款利率的調(diào)高對債券利率沖擊有限，債券利率不會明顯上升，且央行要通過穩(wěn)定債券市場利率來抑制熱錢流入，也不會允許債券市場利率抬升超出一定限度。

三、貨幣市場利率與存貸款利率傳導(dǎo)機制的斷裂

根據(jù)凱恩斯的利率傳導(dǎo)機制，M↑→ir↓→I↑→Y↑。即擴張性貨幣政策（M↑）導(dǎo)致了實際利率水平的降低（ir↓），這會降低籌資成本，進而引起計劃投資的增加（I↑），最終導(dǎo)致總需求和總產(chǎn)出水平的增加（Y↑）。貨幣政策在我國也存在利率傳導(dǎo)機制，但由于存貸利率與貨幣市場利率的分離，導(dǎo)致利率傳導(dǎo)機制是不連續(xù)的，存貸利率傳導(dǎo)機制和貨幣市場利率傳導(dǎo)機制之間被分割開來。

貨幣市場利率的傳導(dǎo)機制：央行通過公開市場操作影響貨幣供給量，進而通過貨幣供求影響貨幣市場利率，即M→i。

在貨幣市場中，貨幣供給決定了市場利率。我國的貨幣市場利率已實現(xiàn)了市場化，貨幣供給主要來自外匯占款，中央銀行通過公開市場業(yè)務(wù)、再貸款、再貼現(xiàn)和存款準備金等政策工具影響貨幣市場資金供求及利率水平。從利率形成的機制看，貨幣市場利率對貨幣供給有著靈敏性和高效性，是反映市場資金狀況、衡量金融產(chǎn)品收益率的重要指標。其主要決定因素有：貨幣政策（公開市場操作和法定準備金率）、外匯儲備、準備金利率、匯率等。外匯儲備↑→基礎(chǔ)貨幣↑→M↑→i↓，公開市場出售↑→M↓→i↑，法定準備金率↑→M↓→i↑，準備金利率↑→M↓→i↑，降低人民幣匯率→M↑→i↓。

貸款利率的傳導(dǎo)機制：央行通過制訂存貸款利率的上下限來影響投資，進而影響總需求和總產(chǎn)出，即i→I→Y。

由于存貸款利率是央行的管制利率，因而與貨幣市場利率和貨幣供給沒有密切聯(lián)系。企業(yè)資金成本與借貸利率密切相關(guān)，而與貨幣市場利率的相關(guān)度較低。如圖1、3，貸款利率上升對企業(yè)投資沒有直接影響，原因在于存在通貨膨脹，且貸款利率在五年中僅以四個0.27百分點的微調(diào)，因而實際貸款利率仍然偏低，以至貸款利率的緩慢上漲影響不到企業(yè)高漲的投資熱情，本外幣貸款余額以百分之十幾的速度增加。2002年以來，一年期儲蓄利率最低為1.98%，最高為2.52%，處于改革開放二十年的最低水平，扣除20%的利息稅和居民消費價格上漲率，儲蓄實際利率大約為0，然而居民儲蓄余額同樣保持高增長。

說明這樣幾個問題:一是盡管企業(yè)對貸款利率敏感，利率—投資的傳導(dǎo)機制確實存在，但貸款利率的略微調(diào)整與投資過熱不相趁，作用力度不夠;二是居民儲蓄對利率不敏感，主要是因為居民儲蓄不是為了獲取利息收益，而是用于醫(yī)療、教育、購房等未來生活的必要支出和保障;三是盡管存貸利率起到了穩(wěn)定經(jīng)濟的作用，但畢竟是非市場化利率，不是依據(jù)市場供求關(guān)系制訂的，不能真實反映資金的稀缺程度，自然也就不能成為準確、真實的資金價格信號，正確調(diào)節(jié)貨幣需求，因而無法有效發(fā)揮宏觀調(diào)控的”指示器”作用。

四、存貸款利率與貨幣市場利率傳導(dǎo)機制的鏈接

從上述分析看，貨幣政策的利率傳導(dǎo)機制之所以出現(xiàn)斷裂，原因有兩點：存貸款利率的非市場化和貨幣市場利率到存貸利率的鏈接機制的不完善。取消存貸利率的管制，將貨幣市場利率和存貸利率鏈接起來，那么貨幣政策中利率傳導(dǎo)機制就連貫了，有M→i（貨幣市場利率）→i（存貸利率）→I→Y。

1.放松存貸款利率的管制

兩種利率傳導(dǎo)機制的鏈接點就在于從貨幣市場利率到貸款利率的傳導(dǎo)。從美聯(lián)儲的貨幣市場利率到存貸利率的傳導(dǎo)通道看，聯(lián)邦基金利率→商業(yè)銀行存款利率→商業(yè)銀行貸款利率，聯(lián)邦基金利率是商業(yè)銀行獲得短期資金的成本，其變動直接決定著商業(yè)銀行向社會發(fā)放貸款的利率。我國貨幣市場利率到貸款利率傳導(dǎo)暢通的關(guān)鍵在于放松對存貸利率的管制，讓存貸利率由市場決定；放松存貸款利率管制的關(guān)鍵在于商業(yè)銀行的改制，讓商業(yè)銀行成為自主經(jīng)營、自負盈虧的企業(yè)主體。

2.深化貨幣市場利率改革，保證貨幣市場利率的靈敏度和有效性

健全貨幣市場，擴大企業(yè)直接融資，疏通貨幣市場利率的傳導(dǎo)渠道；加大外匯占款回收力度，確保貨幣政策的獨立性和有效必。我國的公開市場操作目標是基礎(chǔ)貨幣，基礎(chǔ)貨幣投放主要來自于外匯占款。當前巨額的外匯占款導(dǎo)致被動投放過量的貨幣，公開市場操作以防御性為主，主要用來回收金融體系過剩的流動性。從而產(chǎn)生貨幣政策獨立性與有效性缺失的問題，不利于央行對貨幣市場利率的間接調(diào)控。因此，加大外匯占款回收力度將保證貨幣市場利率正常發(fā)揮傳導(dǎo)效用。

參考文獻：

[1]徐彥:美國利率傳導(dǎo)機制對我國利率市場化的啟示.經(jīng)濟論壇，2005.11

[2]唐安寶:中美貨幣政策利率傳導(dǎo)機制實施過程和傳導(dǎo)效果的比較分析.南方金融，2005.6

[3]米什金:貸幣金融學.中國人民大學出版社，第6版，2005.1

[4]林娜:貨幣政策凸顯“利率雙軌”調(diào)控思路.搜狐財經(jīng)，2007.2.14

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文”