中國的投資太多嗎？

中國的投資是否太多從理論上無法確定答案。一方面，中國仍然是一個低收入國家，人均GDP仍低于世界平均水平，資本與勞動力之比也遠低于發達國家。中國的投資的潛在回報應該很高，大量投資并不太多。但另一方面，中國的投資回報受到其他因素制約

中國的資本回報率并不低于其他國家，近年來它反而在上升

“中國的投資太多嗎”？答案似乎是肯定的。中國的固定資本投資率（固定資本形成占GDP的比重）近年來已經超過了40%，這是一個世界記錄。美國的固定資本投資率只有15%，印度不到30%，即使是日本和韓國也從未達到過40%。不少中外評論家由此推斷中國投資太多。

中國的投資是否太多從理論上無法確定答案。一方面，中國仍然是一個低收入國家，人均GDP仍低于世界平均水平，資本與勞動力之比也遠低于發達國家。所以，中國的投資的潛在回報應該很高，大量投資并不太多。但另一方面，中國的投資回報受到其他因素制約，比如教育水平不高，技術較落后，制度不健全，它們限制潛在資本回報的實現，大量投資就會太多。

因此，要回答中國的投資是否太多，需要認真收集數據并對數據進行科學的定量分析。這不是根據若干常用數字或個別案例就可以簡單得出結論的。判斷投資效率的一個度量是資本回報率。資本回報率過低表示投資太多了，投資造成浪費；反之，資本回報率過高表示投資太少了，投資機會沒有被充分利用。兩者都沒有效率。

最近我與清華大學的白重恩教授和伯克利加州大學的謝長泰教授在美國《布魯金斯經濟論文》期刊2006年秋季號上發表了題為“中國的資本回報率”的論文（中譯文見《比較》雜志第28輯）。我們通過定量分析來回答兩個關鍵問題：第一，中國的資本回報率是否低于其他國家？第二，中國的資本回報率近年來是否在下降？我們的研究發現中國的資本回報率并不低于其他國家，近年來它反而在上升。因此，我們沒有找到中國在整體上投資過多的證據。

過去的研究只是抽取部分企業，比如上市公司或規模以上工業企業，所得結果不免有偏差。而我們搜集了至今為止所能公開得到的最好的國民經濟核算數據，仔細計算出了在1978- 2005年間涵蓋所有行業、地區和企業的資本回報率。

資本回報率的計算是用GDP中的資本收入除以全部資本存量，加上資本相對于產出的價格增長率，再減去資本折舊率。我們用兩種口徑來計算。第一種口徑使用固定資本形成（即不包括庫存的增加），所用的資本收入是GDP減去勞動收入（因此它包括了所有稅收以及土地收益）。第二種口徑在此基礎做出三項調整：首先把存貨計入資本，構成全部資本形成；其次在投資和產出中都剔除城鎮住宅部分，從而更準確地度量了生產領域；最后在資本收入中減去所有生產稅。這一口徑更接近企業投資決策時的考慮。

首先我們看中國的資本回報率的水平。依照兩種口徑計算的資本回報率分別在18%-27%之間和8%-12%之間（見圖）。第二種口徑與經濟學家估計一些發達國家的資本回報率時所用的口徑很接近。從美國、英國、法國、日本、意大利和德國2000-2003年期間數據中得出的資本回報率在7%-13%之間，而我們計算的中國資本回報率正在此區間內。所以中國的資本回報率并不低于這些國家。

其次我們看中國的資本回報率隨時間的變化趨勢。依照第一種口徑，資本回報率在20世紀80年代初到90年代中比較穩定后下降，到2000年后又較穩定；而依照第二種口徑的資本回報率則隨時間有上升趨勢（見圖）。兩種口徑的主要差別在于庫存。由于庫存在減少，第二種口徑的資本回報率隨時間上升。但出乎預料的是近幾年來它的上升更為顯著，盡管近年來投資率上升，資本－產出比也上升。我們發現主要原因是資本回報率還與GDP中資本收入比例成正比，而后者恰恰在近年來也在上升，從而抵消了資本－產出比的上升，使資本回報率不降反升。我們猜測資本收入比例上升的一個原因是勞動力供給的變化：年輕人增加、教育水平提高和靈活的勞動力市場都會增加資本的收益。

只有數據和對數據的仔細分析才能解答中國投資是否太多。