關注長期業績增長

長期而言，企業業績增長是決定中國股市發展的惟一因素，而流動性不會影響企業盈利的軌跡，因此也不改變股票的價值

當前中國股市中最受矚目的數據有兩個，一個是居民日均新增開戶數，另一個是上市公司業績增長率。

兩個數據都呈現高增長。近期的開戶增量達到巔峰，日均開戶數從4月初的11萬－12萬戶急升到月底的30萬戶，今年3月以來的累計開戶數已經超過2005年全年。在當前年報（季報）公布的密集期，業績報告的增長率也創出新高，已公布的900家上市公司每股盈利同比增長超過30％，凈利潤同比增長超過40％。

對上面兩個數據的不同偏重，基本反映了對中國股市的兩種分析思路。新增開戶數，乃至人口紅利和“熱錢”等，基本是從流動性的角度來分析對股票的需求。另一種思路則是關心業績的增長，主要從基本面來著眼。近期人們津津樂道的資產注入和股權激勵，也主要是從“潛在業績”釋放的角度來分析股市。

或許人們認為兩個思路并行不悖。短期來看，可能的確如此；但長期來看，我還是強調固有的觀點：股票價值是未來盈利和分紅的折現，而對股票的需求（無論是短期開戶數還是長期人口紅利所引發的需求增長），都不會影響企業盈利的軌跡，因此，也不會改變股票價值。即使需求暫時推高了股票價格，但這意味著未來股票收益率的減少，從而減少未來的需求，最終股票價格會回落到與價值相符的位置。

美國和日本股市的比較清晰地顯示這一點。這兩個市場都曾快速上漲，但美國股市在過去30年漲幅遠超日本，且整體波動性要小得多，其中的差別就在于盈利增長。

過去30年間，美股指數年均增長率為7.3%；公司盈利年均增長率為7.1％；而日本股市指數增長的年均增長率為6.2%，公司盈利年均增長率只有3.3%。美股基本是業績推動型的，而日股更多表現為估值擴張型。日本股市在上世紀90年代一度占據全球45％的市值份額，但最終仍然是美國股市穩居全球第一。

中國上市公司的長期業績增長會是什么態勢呢？最近幾個季度上市公司的業績雖有很大好轉，但畢竟不能讓人放心。中國上市公司業績的周期性波動是有目共睹的。不過，如果我們觀察業績的長期趨勢，可以暫時忽略周期性，將更多的關注點放在影響盈利軌跡的結構性因素上。

首先的一個結構性因素在于企業體系的金融基礎。各國的企業體系或建立在銀行主導型金融的基礎上，或建立在資本市場主導型金融上。銀行吸收的存款是短期的，而企業需要的貸款是長期的。隨著產業結構日益資本化，存貸期限不匹配的差距越來越大，因此，銀行承受風險的能力是有限的。資本市場則主要是吸引那些愿意并且能夠承受風險的投資人，并以股東和債券持有人的形式更有效地分散風險。所以，銀行對創新的激勵往往不足，資本市場則更愿意為創新提供長期資金。

美國和日本分別是資本主導型金融和銀行主導型金融的典型。他們在過去15年的產業盈利率在傳統產業層面似乎沒有太大差異，但在新興產業（如高科技、信息技術、醫療服務等）上的差距則相當明顯，這些新興產業的盈利差異正是拉開美日股市盈利增長的重要原因。

中國金融體系基本上是銀行主導型，但過去兩年資本市場的發展走過了發達國家20年走完的進程。2005年初，股市市值占GDP的30％左右，目前已迅速提升到50％；加上H股，則證券化比例已經達到80％以上。中國股市占GDP的比例在兩年內基本可以達到發達市場的平均水平，這將從長期趨勢上推進企業（特別是創新型企業）的盈利增長。

另一個結構性因素是生產率的持續提高。中國企業生產率的提高得益于產業轉移，首先是從農業轉向工業，爾后則是初級工業向高端制造業轉移。隨著資本從低產出率產業向高產出率產業的轉移，整體經濟的盈利率在不斷提高。但凈資產收益率在2002年以后基本成上升趨勢，工業企業盈利占GDP的比例從2002年的2.9%一直上升到目前的8.9%，表現出波動中的穩態上升。

此外，兩稅合并后，內資銀行將是最大的受益企業，銀行所得稅下降1個百分點，凈利潤增長約1.5個百分點。中國銀行、工商銀行當前名義稅率33％，預期稅改后凈利潤提升超過15％。

新稅法還取消了內資企業的計稅工資制度，這使得實際的業績增長可能超過20％。而且，目前人們關于減稅的效果似乎忽略了兩點內容，一是銀行已經成為市場的最大利潤貢獻者（2006年利潤貢獻超過市場30％），減稅后對整體業績增長的推動不容忽視；二是人們總把減稅視為一次性利好，而減稅其實會提升今后每個年度的盈利，這對股票價值的提升是長久的。