構建多層次資本市場迫在眉睫

熟人路邊碰面，國人習慣問候一句：吃了么？如今不知不覺間這句問候語已改成：炒了么？這里說的不是炒菜，而是炒股。最近的股市可不是一般的熱，散戶前赴后繼，資金如泉涌入，題材此起彼伏，消息漫天飛舞，信心一路爆棚。很多寫字樓辦公室猶如交易大廳一樣嘈雜不堪，股票成為上班時公然談論的主題。

事實上，近幾年房價和股價的飛速上漲，與老百姓缺乏投資渠道，銀行利率實際上為負數，大量資金只好集中于房市和股市密切相關。構建多層次資本市場，緩解流動性過剩和資產價格膨脹，讓普通老百姓能夠分享到中國經濟增長的成果，已是迫在眉睫。

資本市場單一化弊端重重

隨著我國經濟持續快速發展，境內居民個人和機構持有的以銀行存款為主的金融資產快速增長，由于缺乏有效的投資渠道，導致資金大量流入股市造成股票價格的飆升，而股票價格的飆升給投資者所帶來的巨大利益吸引更多資金流入。

一方面是巨大收益的誘惑，另一方面卻又不得不承受股市巨大的風險，這是目前投資者普遍面臨的困境。究其更深層次的原因，這也反映出我國資本市場單一化，投資渠道匱乏，導致閑置資金除高風險的股市外無更好投向的現狀。

中國證券業協會副會長徐雅萍認為，我國的資本市場由于在構架上缺乏層次性，因此在一定程度上既無法滿足不同企業的融資需求，也無法滿足不同投資者的投資需求，對此她作了一個形象的比喻：“現在我們叫資本市場是瘸腿的，只有股票沒有債券，市場結構是瘸腿的，只有名牌店，沒有小商品店。”看來我國應逐步建立一個多層次、適應不同需求的資本市場體系。

美國是如何發展多層次資本市場的

一個常被引用的參照系是美國的多層次資本市場。美國的資本市場包括了世界上最大的股票市場、債券市場、期貨市場、金融衍生產品市場，以及資產證券化市場。美國的證券市場又大致可分為四個層次：紐約證券交易所、納斯達克證券市場、地方性市場和柜臺交易市場、場外交易市場。其中，紐約證券交易所是美國的主板市場，納斯達克市場為創業板市場，這兩個市場為美國證券市場的兩大主流市場。地方性市場和柜臺交易市場則是為中小企業服務的市場，場外交易市場主要指經過經紀公司、投資銀行等中介機構、或企業間自己談判進行的兼并、重組、出售等產權交易，這實際上是一個無形的資本市場。上述四個層次的市場都有自己存在的必要性和生存空間。美國多層次證券市場在功能定位、上市標準、監管方式、信息披露、交易方式等方面不同，各層次之間分工明確；且美國多層次證券市場成功之處在于各層次市場間的連接緊密，及其無縫隙對接、互補互動的市場體系，該體系能滿足不同企業和任何投資者的需要，任何企業和投資者都可以在資本市場找到一個層次和交易平臺。

美國還有市場容量比股票更大的企業債市場，與企業債一樣收益比較穩定的市政債、REITs等房地產信托投資基金。當然，也有收益高風險較高的期貨、垃圾債、風險投資基金、私募股權基金和對沖基金，以及各種各樣的資產證券化產品。在美國，每個投資者都可以找到與自己的資金實力、風險偏好相對應的投資產品，每個經濟主體也能夠找到適合自己的融資方式。

相對于美國成熟的資本市場，我國目前的資本市場從方便監管、防范風險角度出發，形成了全國簡單劃一的，以滬、深兩個證券交易所為中心的單一資本市場，資本市場缺乏層次性，不能滿足投資者和籌資者多樣性的投融資要求；創業板市場、場外交易市場均尚未建立，產權交易體系尚未完善，資本市場體系發展很不完善。此外還存在著企業債券市場發展與股票市場的發展比例不協調的問題，目前企業債券市場已成為我國資本市場發展的一條“短腿”。至于產業投資基金、金融衍生品、資產證券化產品等等，更有待于開拓。

構建多層次資本市場路在何方

中國資本市場的潛在功能還遠遠沒有得到充分發揮。目前不到1500家企業進入了規范的資本市場體系（滬深A、B股），與我國近1000萬家的企業群體規模極不相稱。如何在保證資本市場自身安全的前提下將更多的企業納入資本市場體系，為其完善公司治理和突破融資瓶頸提供規范的資本市場平臺，是中國經濟社會發展賦予資本市場的重大使命，而培育多層次資本市場則是完成這一使命的緊迫任務。

另一方面，從世界上許多經濟發展比較成功的國家的經驗教訓看，經濟結構、產業結構的調整本質上是一個資本供給制度的改革和調整問題，也就是構建有利于資本向高效配置方向流動的市場平臺，這一任務不能依賴間接的融資體系，而只能依靠發達、完善的資本市場體系。因此，建立多層次的資本市場才能提高金融資源的利用效率。

從目前來看，我國經濟繼續保持強勁增長，儲蓄率一直保持著較高水平，這為加快資本市場發展提供了充分的中長期資金來源；市場環境持續向好，基金、保險公司、QFII等機構投資者迅速崛起，投資者隊伍日益成熟；股權分置改革基本完成，金融機構市場退出機制和投資者保護制度逐漸完善，社會信用體系逐步建立，投、融資體制改革不斷深入，為資本市場的建設創造了有利條件。

多層次資本市場對形成合理的金融結構體系、儲蓄投資轉化體系、公司治理體系和國民收入分配體系具有重大意義，但多元化資本市場的構建、發展和完善不是一蹴而就的，是各參與主體相互作用的結果，這需要國家政策、法律環境和市場環境共同配合，需要企業、證券中介機構、投資者及各參與主體的共同培育。

證監會研究中心發表的研究報告建議，必須迅速做大做強我國的證券交易所，擴大交易所交易品種和范圍，加快整合國內主板市場，推動發展創業板市場和場外市場，與其他交易所建立跨境合作關系。對于如何進一步發展完善多層次資本市場體系，證監會主席尚福林提出了對策：一是積極培育藍籌股市場，繼續推動大型優質企業上市，鼓勵現有主板公司利用各種方式做優做強；二是大力發展中小企業板。針對中小企業，特別是科技型中小企業的資金需求特點，加大中小板制度創新力度，提高中小板上市公司的整體質量；三是積極研究，適時推出創業板市場。

其次應盡快建立一個多樣化工具、高效益低成本和具有高度流動性的債券市場。在國際成熟的資本市場上，發行債券是企業融資的一個重要手段，企業通過債券融資的金額往往是其通過股票融資金額的3～10倍。而長期以來我國企業債券市場的融資金額相對于股票市場而言顯得微不足道，企業債券市場是我國證券市場發展的一條“短腿”。因此，要大力推進企業債券市場的發展，使其與股票市場均衡發展，適應證券市場的平衡發展的需要，滿足不同投資者的投資需求，這是當前我國證券市場面臨的一個十分緊迫的任務。

在2006年底的一次會議上，尚福林稱，我國資本市場股權分置改革基本完成，目前正在發生轉折性變化，正在進入一個新的發展階段。證監會將把發展公司債券市場作為下一步重點工作。

要積極推進金融創新，加強金融衍生品的研發和推廣，如期權期貨產品、信托投資產品、產業投資基金產品等，努力做到在豐富投資手段和創造良好融資環境的同時，利用新型的金融衍生品分散和防范金融風險。

中國人民銀行副行長吳曉靈指出，要加快推進包括私募股權基金在內的多層次資本市場建設，在企業并購基金、創業風險投資基金、股（產）權交易市場等股權融資特別是高新技術企業的股權融資方面闖出一條新路。

北京大學金融系主任、北京大學金融與產業發展研究中心主任何小鋒也認為，下一步我國應該放開產業投資基金準入原則，拓展銀行、養老金、保險金的投資渠道，發展多層次的資本市場。

歷史反復證明，資本的流向先導于一個國家的經濟起飛，而一個國家要真正崛起，在很大程度上決定于其金融體系的效率和資本市場的發達程度。今天，站在起飛跑道上的中國，如何借鑒近百年的世界資本市場博弈史，把握機遇，迅速建立起一個強大、高效、多層次的資本市場，為中國的經濟起飛提供可持續的動力，是我們現階段最重要的任務之一。

（作者單位:上海外國語大學）