傘型基金：我國房地產投資信托管理的新模式

2004年4月10日證監會REITs專題研究小組正式成立；上海證券交易所正在開發全球領先的新一代交易系統，可提供包括集中撮合，大宗交易以及固定收益產品等多種交易平臺。盡管我國目前還沒有REITs上市交易，但是各方面的準備工作已經緊鑼密鼓。但是，就目前國內關于REITs的研究以及所取得的成果來看，主要還是集中于金融角度，注重拓展房地產投融資渠道，而從房地產經營管理角度，對房地產投資信托基金管理模式選擇研究介入較少。

傳統房地產管理模式存在的問題

房地產投資信托（Real Estate Investment Trusts， 簡稱REITs），起源于1960年的美國，是指由專門投資機構進行房地產投資的經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金形式，投資者可以通過證券市場購買，享受投資回報。

在REITs通過信托方式取得資金以后，資金將通過直接或間接的途徑投資于房地產資產，而投資于什么樣的房地產資產？如何投資于房地產資產？怎樣管理所投資的房地產資產？這些問題需要由房地產市場的專業管理公司或專業人員來解決，由此產生了所謂的外部管理模式和內部管理模式，前者指將房地產資產的經營管理委托到外部第三方，后者則由REITs公司自己經營管理。

由于歷史的原因，目前亞洲各國上市的REITs基本上都采用了外部管理模式。但是，由于采用外部管理模式的REITs與一般意義上的公司治理相比，具有更長的代理環節和代理鏈，其不僅涉及到普通意義上股東對董事會、董事會對管理層的委托代理關系，還包括管理層對房地產管理公司的委托代理關系。因此，運行過程中存在更為嚴重的信息不對稱問題和由于委托代理關系而可能引發的“道德風險”和“逆向選擇”問題。這些問題在美國也一度玷污了REITs業的聲譽，并成為美國20世紀70年代初期REITs市場崩潰的原因之一。

外部顧問可能會較少考慮到REITs股東利益的最大化，他們有可能去發展自身利益的最大化，而這之中股東很難掌握顧問們的投資行為，因而極容易引致股東財富的損失，有礙REITs的發展。具體表現則包括：

自我交易。REITs的顧問們處于一個核心地位，他們將影響物業的購置、處置、租賃、物業管理以及借貸融資時機的選擇。而且，由于顧問們通常并不被排除在交易談判之外，所以他們還將對誰將會獲得具體某宗交易的決策產生影響，因而與顧問相關或其隸屬機構，在該顧問所推薦的交易中有可能獲得較多優惠。有些顧問為了個人獲得交易傭金，而不顧投資者利益，無端做出大筆交易的情形也是防不勝防。再如，當一個同時為幾家REITs工作的物業管理者發現了一個好的租戶，哪一家REIT會得到該租戶的租約呢？顯然，租約會流向使該管理者利益最大化的REIT。在這種情況下，其他REITs們的利益就會被犧牲。

關聯交易。REITs資產與REITs管理公司的關聯方進行交易，從而損害投資人利益的行為。例如，當發起人創立了一家REITs，并且成立了全資的分支機構作為其顧問時，該REITs就成了其發起人的集團自營融資附屬機構。該集團自營型 REITs的創立，是為發起人的融資需要服務的。因此這種關系所導致的發起人與股東之間的沖突形成的代理成本，將會降低該REITs的價值。并且該 REITs還會與母公司可能有如下關聯交易：首先，集團自營型REITs從其發起人處購買物業時，會支付較高的價格。其次，此類集團自營型REITs還可能會以低于市場利率的成本，為同一個發起人的其他分公司提供融資。

費用轉移。REITs管理公司可能會將REITs公開說明書之外的費用轉嫁于REITs資產。此種費用的轉移可能有兩種形式：第一種通過所謂的“軟費用”的形式將REITs管理公司享受的額外服務通過證券經濟商傭金回扣的形式轉嫁于REITs資產；第二種則是利用法律條款中的漏洞將營銷費用轉移給REITs資產。

除此之外，在房地產市場透明度不高的情況下，采用外部管理模式的REITs將會給投資者帶來更大的風險。仲量聯行于2004年曾發布過一份亞洲及其他地區房地產市場透明度指數的研究報告，該報告將各國的房地產市場透明度指數按照“五等級系統”進行分類（劉2004）。結果顯示，在所有的亞洲國家中，除了香港、新加坡和馬來西亞等國家和地區的房地產市場透明度能列為二級水平之外，其余亞洲國家均存在著嚴重的透明度問題。房地產市場的不透明將使區域內的國際投資形勢受到嚴重挫傷，更會侵蝕相關證券價值。因此切實改善信息透明度以及建立有效的公司治理機制也成為亞洲房地產行業的當務之急。而亞洲REISs正是建立在這樣一個不夠透明的房地產市場中，外部管理模式所面臨的信息不對稱在亞洲各國的REITs管理中無疑是雪上加霜，代理矛盾更顯惡化。

總而言之，采用外部管理模式的REITs可能產生明顯的利益沖突，使股東的利益蒙受損失，更甚者阻礙REITs業的健康成長。此外，采用外部管理模式還會產生人們所并不希望看到的代理成本，而這些代理成本更可能會影響REITs的現金流和收益，并最終侵蝕其股票的價值。美國學者的一些實證研究也有力地支撐了這一觀點。如：Capozza 和Seguin（1998）分析了75家公司的樣本，發現在1985年～1992年間，采用內部管理的REITs股票業績超過使用外部管理的REITs的7%。

我國的REITs選擇：傘型模式

既然外部管理模式存在前文所指的諸多問題，同時考慮到我國房地產市場仍然處于以發展商為主導，以開發為重點的起步階段，拓展開發商融資渠道以及培育房地產機構投資者就成為當前我國房地產金融研究領域的重點。我國將來推出的房地產信托基金更應充分考慮當前市場的實際情況，以幫助開發商拓展融資渠道和培育房地產機構投資者為主要目的。以開發商為核心的、以內部管理模式為特色的傘型基金模式可以成為我國REITs的首選模式。具體而言，有以下二種：

傘形合伙（UP-REITs）模式

經過近十年的發展，我國許多大型房地產集團已經擁有了數額巨大的收益性房地產，但是在新項目開發時仍然普遍面臨自有資金不足的問題，如何將這些收益性房地產資產證券化，從而補充開發資金，一直以來成為困擾房地產企業家的難題。其實，美國20世紀90年代以后發展的傘形合伙基金（Umbrella Partnership REIT，UPREIT）可以有效解決收益性資產的證券化問題（見圖1）。

在籌建傘型基金時，那些優秀的房地產企業集團，可以是一家也可以是多家企業，用他們所持有的若干收益性物業出資成立有限責任合伙企業，并換取合伙股權憑證（OP單位），投資者則以現金購買傘型基金的股份。傘型基金則以普通合伙人的形式加入經營性合伙企業。由這家經營性合伙企業購買和管理未來所投資的房地產資產。發起的房地產企業集團則可以把其所持有的合伙股權憑證（OP單位）出售給傘型基金或換成傘型基金的股份，從而獲得資產的流動性。

傘形多重合伙基金（DOWN-REITs）

傘形多重合伙基金（DOWN-REITs）結構是從UP-REITs結構演變而來，因此兩者結構上較為相似，不同之處在于DOWN-REITs既能夠直接擁有和經營大部分房地產，又能夠以經營性合伙企業的普通合伙人身份擁有和管理其余房地產（一般是新收購或有限責任合伙人出資形成的房地產），具體結構示意如圖2所示。一般說來，房地產所有者以房地產向經營性合伙企業出資，換取OP單位，成為有限責任合伙人。在DOWNREIT結構中，傘型基金可以成為多個經營性合伙企業的普通合伙人，因此具有更大的靈活性。

傘型基金融資所得資金交給合伙企業之后，后者用于減少債務、購買其他房地產等用途。這就使得REITs管理者與股東之間的利益沖突得以最小化。同時，由于傘型基金充分吸納眾多投資者的股份，管理者可以與公眾股東一起按一定比例分享所有權，同時享受 REIT 為其帶來的收益，這樣，REITs 的管理水平便與股東利益緊密地聯系在一起；再者，傘型管理模式還發揮了極大的利益協調優勢。傘型基金在進行“公私合并”房地產資產之時，可利用上述那些用于補償在轉換前被要求延長持有期的“封鎖”可轉換OP單位，使該新加盟的房地產所有者的利益與原有REITs股東的利益趨于一致，從而達到有利于公司控制的目的。與此同時，自從新加盟的房地產所有者樂于接受該“封鎖可轉換證券”（locked-up convertible securities），以顯示出他們對新組REITs未來發展的信心伊始，這些OP單位也為他們提供了克服伴隨著REITs重組所可能會產生的信息不對稱問題的一個有效途徑。

縱覽全球REITs的發展歷程，正是一個管理模式不斷革新的歷程。早在1960年設立之初，美國也只允許REITs以外部管理形式運作，但恰如前面所分析的，代理問題中的利益沖突使得這期間的REITs發展極為緩慢。而到了1986年REITs內部管理獲得法律認可之后，結構的創新使得美國的REITs行業得到了突破性的發展，內部管理模式，特別是其中的傘型模式UPREITs結構也在十多年中迅速成為REITs業的主流模式。

由于歷史原因，傳統的外部管理模式在世界各地廣泛存在，我們的亞洲鄰國也大多沿襲這一模式，國內的研究者和管理層也對此相對熟悉，但是，我們卻不能坐視不顧外部管理模式的諸多弊端及其在REITs市場較為成熟的美國近十年來所受到的冷遇，依循美國 REITs 經營管理的發展歷史來看，采用外部管理模式極有可能蘊藏著巨大的風險，其中的代理問題更是可能成為制約我國REITs未來發展最大的羈絆因素。

正是基于外部管理模式所存在的弊端，以及傘型管理模式所顯現出的一系列相對優勢，我國在研發REITs時，可能直接移植傘型模式更有可行性。

（作者為華東師范大學東方房地產學院教授）