交易印花稅

5月30日到6月5日，中國股市的大幅震蕩中看到，眾多的中國股市投資者們經歷了一場小型的股市危機。危機的導火索是印花稅的調整。

政策與市場的博弈

2007年5月29日凌晨，財政部宣布，自2007年5月30日起，調整證券（股票）交易印花稅稅率，由現行1‰調整為3‰。股票交易印花稅不僅是政府增加稅收收入的一個手段，更是政府調控股市的重要工具。在中國的證券市場，交易印花稅的調整似乎已經成為政策和市場博弈的風向標。

上調交易印花稅是迄今為止我國政府針對股市的一項重要調控政策。盡管我們可以說印花稅上調只是加大了交易成本，只是抑制過度投機，但畢竟這項政策表現出政府對當下股市漲幅的不安及干預決心。

從市場層面看，最近十幾個交易日，每天的總成交金額都在3000億左右，也即以6萬億流通市值計，20天內市場的換手率就可達100%，這在中外的股市歷史上都是異常的，這樣的市場動能其本身就不可能持續。其實市場熱點在5月20日以后已經開始向價值型股票轉換，特別是5月24日大盤繼續暴跌時，中國石化、同仁堂、浦發銀行、廣船國際等放量走強，說明市場的投機趨勢正在得到有效遏制，即市場自身的修復與調節功能正在發生作用。但政策卻在這個時點出手了。

其實，漲得過快、過猛的股市一定會有一次像樣的調整。但是，當5月中旬央行加息和上調存款準備金率，市場的短期下跌又如前兩次一樣很快被“流動性過?！钡臒崆檠杆傩迯蜁r，有關股市是否存在泡沫我們看到了兩派經濟學家針鋒相對、截然不同的兩種觀點。在對峙中，以韓志國、劉紀鵬、金巖石為代表的一方認為：中國有著極其良好的宏觀經濟背景，股市也處于方興未艾之期，并且有長期走牛的條件。政府不會、不能也不必對股市“施以重手”；而謝國忠、左小蕾一方則堅定認為股市泡沫的出現帶來金融危機的可能性極大，必須下調，這也把下調的動因指向政府的行政干預。這番爭執似乎又回歸到了一個由來久遠的主題，那就是政策與市場的博弈。

印花稅上調后，反觀管理層態度

印花稅的上調是政府一種傳統的干預手段，而且從歷史上看，歷次印花稅的上調或下調都導致了市場的階段性走?；蜃咝堋１容^典型的是1997年5月12日，印花稅由3‰上調為5‰，此后股市下跌30%……

但是當此次印花稅上調的政策一公布，幸運之神沒有再次站到A股身邊，截至收盤，兩市跌幅超過6%，跌停的家數接近七成。事實上，印花稅上調到3‰雖然提高了投資者的交易成本，但是歷史上我國證券交易印花稅也一直維持在3‰上下，這種提高幅度算是一個較小的利空，并不足以造成如此大的跌幅。既然如此，那么市場的反應是不是過度了呢？應該說，A股市場之不能重現前面幾次的驚人強勢，最大的原因之一就是這次上調印花稅的目標相當明確，讓市場感覺到一種政府決意要不擇手段打壓股市的決心。不少業內專家表示，調高印花稅率固然會增加交易成本，但決策層更主要的政策含義是指向于改變目前股市的單邊預期。目前我國正處于經濟轉型與產業升級的關鍵階段，如整合央企資源，加大高新科技的研究力度等，這些發展與改革的巨大成本需要資本市場來承擔一部分；因此，管理層有必要維持一個周期較長的牛市。從這種意義上說，今日的調控就變得很容易理解，管理層希望看到一個慢牛格局的股市，以穩定市場。

必須承認，“決策層要改變目前股市單邊預期”的觀點是有一定道理的，但是我們仍然有必要搞清一點，管理層調控的目標是緩和牛市的步伐還是要打擊牛市。這直接牽涉到調控的態度和手段，然而歷史的經驗教訓告訴我們，調控的效果，關鍵不是政策本身的力度，而是政策出臺的方式。

印花稅調整后，觀察市場效果

印花稅上調之后，市場各方將如何反應？又給已經啟動的牛市情形帶來什么呢？全世界都已經看到了在中國經濟高速穩定增長的大好宏觀經濟背景下，中國股市的暴跌。

有關數據顯示，大約有六成的流通市場被散戶持有，而機構投資者持有的流通市值僅占四成。因此，散戶的行為直接影響到市場的走勢。從心理層面來看，近期入市的散戶大多對股市的認識不深，在這種情況下，無論是政策性風險還是市場自身性的調整風險，都會對他們造成較大的心理恐慌。在亞洲金融危機時，很多經濟學家已經關注到為什么在宏觀和微觀經濟面良好的情況下還會產生危機？從而引發出新的危機理論，既信心崩潰也將導致市場崩潰。調整印花稅的舉措由于是突然出臺，出乎意外，引起市場激烈的反應。在情緒化和對未來制度走勢高度不確定狀態下，人們難以理智分析，引發股市嚴重的超跌。

首先占市場資金力量三分之二的散戶產生恐慌，他們倉皇出逃，引發股市的跳水。股市大跌必然會引發機構投資者的作為，先是私募開始逃跑，公募本來有贖回的壓力，于是也開始跑，導致市場開始崩潰。

從財政學角度說，印花稅是一個典型的行為稅種，也就是說，是國家為了達到某種特定的政策要求，對某些特定行為的課稅。這種稅的調整并不是為了征收多少稅款，而主要是體現一些政策取向和政策意圖。再聯想到近期的貨幣政策、證監會風險警示、商業銀行奉命對信貸資金違規入市進行自查等一系列事件，市場將印花稅的調整視為政策面的重要風向標也就不足為怪了。

但是為什么此次上調交易印花稅以及市場所產生的反應，頗有些沸反盈天的感覺？各界的廣泛議論不絕于耳，充斥著多種質疑的聲音。

歷史也一再證明，政策面變化是左右市場運行趨勢的重要因素之一。然而難就難在，市場運行趨勢是諸多紛繁復雜的因素共同作用的結果，即便政策努力為股市降溫，市場主趨勢卻并不會因此而改變。

期待更寬松的市場環境

為投資者創造合適的交易制度，降低交易成本，提高市場流動性理應成為必然之舉。目前實施T＋0交易機制和調整漲跌幅限價幅度時機還不太成熟，而剛剛上漲的印花稅卻與此背道而馳。

從西方國家的經驗來看，證券交易印花稅呈下降趨勢，最終大部分發達國家都逐步取消了印花稅。一方面，西方國家證券稅制經歷了由交易印花稅為主向所得稅為主的轉變，逐漸建立了以所得稅為主的稅收體系，從而通過證券投資所得而不是印花稅來調控證券市場。另一方面，隨著場內市場和場外市場、國內市場和國外市場競爭的日趨激烈，各國為了降低交易成本，刺激市場交易，提高證券市場的國際競爭力，逐步下降印花稅率，直至取消。

中國股市之所以被稱為“政策市”，并非空穴來風。多年來，中國的證券市場一直伴隨著政策的轉暖、遇冷，而出現牛熊的轉折。交易印花稅就像是政策的風向標，指引著、牽絆著市場的期待和揣測。

2006年下半年，中國股民興奮地迎來了前所未有的大牛市，然而股市過熱也成為擺在監管層面前的一個重要課題。于是在調整貨幣政策、風險警示等一系列作為而無明顯抑制效果之時，行政手段的干預成為了唯一選擇。面對股市的萎靡，管理層習慣性地用出臺重大利好政策來刺激股市。面對股市瘋漲又讓管理層習慣性地用嚴厲的打壓政策抑制股市，用不正當的方式調整和用不正當的方式“托市”，對中國證券市場的發展都是嚴重的危害。堅持價值投資，追求有序而平穩的上漲，應該成為做多股市中的操作原則。而管理層應該去做的，是建立市場化的游戲規則。中國證券市場更加長遠的需求是：為投資者營造一個適合的盈利環境。這也正是中國證監會有關領導提出的，堅持監管職能和監管方式適應市場發展的要求，給予市場主體更多的發展空間。

中國加入WTO以后，毫無疑問，中國的最終方向是全面對外開放，成為“純市場化”的證券市場。而現實的情況是，“政策市”的帽子因種種原因短期內還摘不下來。我們應拋棄幾千年的思維模式，深怕風險，躲著風險，現代經濟是交易風險，并不是消滅風險，習慣于用行政的方式去防范風險是行不通的，現代金融必須通過市場交易手段來配置風險。

市場的力量是無形的，也是強大的。