匯率變動對證券市場的影響實證

2005年7月我國進行了匯率制度改革，將過去實行單一的匯率制度改革為浮動匯率制度，改革一年來，人民幣對美元累計升值達到4%，而我國上證指數由匯改日的1020點上漲到近4000點，那么匯率制度的變動是如何影響證券市場的呢？

匯率變動對證券市場影響的理論分析

一般而言，影響證券市場價格有多種，經濟因素主要有：一是宏觀經濟、產業發展狀況、企業經營績效等實體經濟因素；二是利率、匯率、通貨膨脹率和證券市場心理預期及行為等虛擬經濟因素；三是資金與股票供求等直接影響資產價格變動的市場因素。第一類因素更偏重于影響長期的證券價格，而短期內證券價格波動取決于后兩種因素，它們主要是通過影響資本流動來影響市場變化。匯率變動通過三條途徑影響證券市場：

一是通過影響證券市場決策行為來影響資本流動，最終影響證券市場價格。證券資產的供給與資產價格正相關。在一定價格水平下，證券資產的需求與資產價格同向變動。價格上漲，市場對該資產的需求不但不會減少，反而增加；反之亦然，表現出“強者恒強，弱者恒弱”的特點。但由于證券資產的供給彈性大于需求彈性，隨價格持續上漲或下跌，需求將與價格呈負相關關系。因此，價格越高，需求量越少，反之亦然。證券資產的供給與需求的這種背離說明二者之間的均衡關系被完全破壞，價格將被迫發生逆轉，導致市場大幅波動。

二是影響上市公司進出口及收益水平。本幣貶值短期內可刺激出口，限制進口。同時，為避免本幣大幅貶值，政府則會提高利率以支持本幣匯率水平，公司經營成本就會上升，利潤將會減少，證券價格也會下跌。

三是通過公開市場、外匯市場等領域操作影響證券市場。本幣貶值時，為穩定匯率水平，政府可動用國際儲備，拋售外匯，減少本幣供應量，導致證券價格下跌。另一方面，也可利用債市與股市的聯動關系進行操作，如拋售外匯，同時回購國債，使國債市場價格上揚；既抑制本幣升勢，又不減少本幣供應量。

相當長時期內，如果人民幣升值預期不發生變化，國際資本持續流入我國證券市場的動力就難以減小。它對于證券市場的影響可能大于經濟增長與公司業績。對于國際資本而言，即使證券投資收益不大甚至沒有，但如果人民幣匯率水平最終提高，使其日后換回的外幣資產增值，也可以獲得一定收益。

匯率變動對證券市場影響的實證分析

實證分析表明，1983年至2000年間，美、日匯率變動與股市變動之間存在明顯的正相關關系，美元匯率波動幅度每增加0.2%，股市就伴隨增加1個百分點波幅。只有德國為負相關關系。當然，匯率波動與股市之間并無穩定的數量關系，幣值不穩定通常伴隨股市不穩定。各種研究對于二者是伴隨關系還是因果關系意見不一，因為匯率與股市均取決于宏觀經濟表現，可能讓人把伴隨關系誤認為因果關系。

但是，各年度的匯率變動與股市之間并未保持相同方向，如1992年美元匯率與美股之間呈顯著的反向關系，而1999年則為顯著的同向關系。2003年至今，美元持續疲弱，而同時，美國股市卻頻頻走強，股市與外匯市場呈現背離特征。東南亞主要市場也存在類似現象。

任何匯率制度變動都會導致匯率水平波動，從而吸引國際資本進出證券市場。日元匯率制度變動及日元波動與股市同向劇烈波動成為其中的突出典型。

二戰后，日本根據“道奇計劃”和“經濟安定九原則”鎖定美元，實行1：360的固定匯率達20余年，實現了產業發展、經濟復興及貿易立國的戰略。

從20世紀60年代中期到90年代中期，日元對美元升值到最初的4.6倍，1985年，美國與G7其他國家通過“廣場協議”迫使日元大幅升值，到1986年升值為86.1%。此后到1995年，日元兌美元的匯率升到78:1的歷史新高。此后，日元長期處于劇烈波動之中，日本由此掉入“貨幣流動陷阱”，貨幣政策趨于無效，經濟也喪失活力。

日元升值的早期，只有少量國際資本進入日本購買股票。1979年，國外凈購入日本股票僅1.92億美元。由于采取逐步升值的溫和策略，股票持續上漲，從而強化了升值預期，吸引更多的國際資本涌入，進一步刺激日元升值。1980年猛增至61.5億美元。1986年，東京證券交易所股票市值超過280萬億日元，交易額達160萬億日元，僅次于紐約證券交易所，出現泡沫現象。1987年4月，股票市值又增至26600億美元，超過紐約交易所的26520億美元。1988年底，東京和大阪交易所股票市值分別為38400億美元和32700億美元，高居全球股市前兩位，勢壓紐約和倫敦，一度躍居全球第一。1985年12月，日經平均股價僅為13113日元，此后一路攀升至1987年9月的26000日元，并于1989年12月29日上漲到38915.87日元的歷史最高水平。

日本國內貨幣供應量過度增加，加上利率連續下調，這些因素與日元升值共同作用，刺激房地產、股票價格大幅上升，最終造成嚴重的泡沫經濟。日本政府不僅沒有及時采取應對措施，甚至還為日元升值帶來的虛假繁榮和其他短期利益所迷惑。1990年起，日本金融機構和房地產公司倒閉破產現象時有發生。1989年4月，官方上調利率引發了日本股市下跌，不到一年內，五次調高利率，股價從1990年初大跌至1992年8月18日，日經平均股價已降到14309日元，與最高點相比下跌了63%，創下世界三大股市中跌幅最深的紀錄。泡沫的破滅最終導致日元升值綜合癥日益加深，引發日本經濟衰退，至今難以復蘇。

同樣，臺灣在20世紀80年代也受美國要求其貨幣升值的壓力。1988年10月，根據《奧姆妮布斯貿易和競爭法案》，美國財政部在國際經濟和匯率政策的國會咨文中“裁定”，韓國和臺灣人為操縱匯率。臺灣“中央銀行”受到壓力，采取緩慢升值的政策，吸引大批套取匯兌利益的熱錢流入套利，巨額貿易順差加上熱錢，構成對外匯市場的龐大壓力，對股票市場造成極大沖擊。臺灣股票市場加權股價指數從1985年7月的600點逐漸上升，1986年9月達2505點，從此狂飆不止，到1987年10月1日升至4600點。此時全球發生股市風暴，波及臺灣股票市場，一度跌至2298點。但稍作整理后便回復升勢，至1988年9月26日達8870點。當年9月24日，由于開征證券交易所得稅引發股市重創，股指于12月底跌至5119點。但隨后市場充裕的資金和投資熱潮又推動股價止跌回升，連破數千點大關，于1989年6月24日突破萬點大關，并于1990年2月1日，升至13608點的歷史高峰。臺灣股市交易額在國際股市中排名從1987年的第7位一躍為1989年的第3位，僅次于紐約和東京。其股票周轉率是同期日本股市的三倍多。

臺灣當局為健全法制和疏導市場，加強管理，提高交易稅，強制實施證券集中保管制度，用以抑制股市短線交易和證券公司、市場大戶、“丙種經紀商”的聯手炒作。同時，臺灣經濟也每況愈下，1990年2月股市開始下跌，至10月15日的2565點為止，8個月內跌落11000余點，跌幅達80.4%，幾乎消弭了臺灣40年的經濟成果。

人民幣匯率改革對我國證券市場的影響

分析人民幣匯率改革對證券市場和資本流動的影響，既要考慮升值與升值預期、升值方式如一步到位或逐步到位的不同影響；又要分析浮動匯率對證券市場的各種影響，包括短期境外資本流動帶來的乘數效應；國外利率變化、貨幣政策或財政政策的變動引發的利率及資本波動；金融市場的結構變化等。

目前，對人民幣的升值預期與當初日元和新臺幣的情形十分類似，來自美國等西方國家的壓力越來越大。外資通過經常項目、直接投資、QFII、地下兌換等各種形式流入國內，而且QFII一再增加投資額度。隨著升值預期強化與匯率改革壓力加大，流入資金會越來越多。龐大的外匯儲備導致的基礎貨幣供應過多構成對宏觀經濟的巨大壓力。這與日本貨幣供應過多也有相似之處。

隨著資本項目的持續開放，部分資金已開始流入證券市場，嚴格的資本管制已很難實行，將對國內證券市場的資金結構產生越來越大的影響。QFII等國外投資機構事實上已開始對國內證券市場的投資理念、定價機制、投資行為等施加影響。繼續單一地盯住美元的成本和風險在不斷提高。

由于證券市場受預期影響，對匯率變動提前產生反應，匯率制度的選擇及其變革方式直接決定著對證券市場的影響方式和程度。因此一步到位式的制度改革還是循序漸進式的制度變遷將影響證券市場對人民幣匯率水平的預期，以及這種預期能否持續。

雖然人民幣已經實行了新的匯率制度，但市場仍然存在升值的預期。如果人民幣持續大幅升值，將對我國經濟增長、進出口、就業水平、外商投資等產生嚴重影響，對東亞地區及世界經濟穩定增長和產業結構布局必將產生巨大沖擊。隨后則取決于我國經濟體制內部及企業管理是否具備調節能力，適應這種變化，實現經濟發展的根本轉型，提高產業的國際競爭力。同時，國際資本也將大量進入證券及房地產市場等。為維持經濟增長，政府將不得不實行寬松的貨幣政策，證券市場將隨之大幅上揚。如經濟成功實現轉換，金融保持穩定，證券市場則能維持在較高價區，否則將出現劇烈震蕩。

而如果采取每年提高2-5%的溫和升值方式，則證券市場將存在持續升值預期，國際資本持續流入，貨幣供應也將不斷增加，壓迫人民幣進一步升值。國外資本源源流入使得資金供給增加，推動證券價格不斷上漲。

就國際游資的本質而言，其目標在于獲取人民幣升值的差價，決定了它具有投機性，不太可能投向實業，而投資于易于變現、流動性高的證券市場。

匯率變動對不同的上市公司收益率將產生不同影響。收入中的外匯與人民幣比重不同，人民幣升值對上市公司收益率的影響也不同。人民幣占收入比重越多，正面影響越大；而外匯收入占總收入越多，負面影響越大。相應地，不同企業的市場定價也將發生變化。對匯率變動的預期可能改變部分企業的投融資計劃。在境內美元債務越多的公司從人民幣升值中獲得的好處越大。如人民幣升值一定比例，其財務費用負擔就可減少相應的比例。這顯然將影響公司業績及股價。

匯率變動對貿易品進口的沖擊是普遍的、持久的、實質性的。我國內地生產成本和價格越高的產業，與境外差距越大，或者說內地廠家對進口商品的優勢越小，則進口沖擊對上市公司業績的影響越大；而那些與境外價格接軌程度較高的產業所受影響則要小些。而另一方面，機場、港口、鐵路、高速公路、電力、供水和房地產等非貿易品將因需求擴張而出現價格上漲，市場定價將上調。總之，匯率變動將導致上市公司的資產價格進行結構性調整。

應對措施

適度調節貨幣供應，改進配置金融與風險資源的能力，將人民幣匯率改革與國際金融體系改革聯系起來，積極推動與東亞各國的匯率協調與合作，避免區域內出現競爭性貶值。

將完善證券市場作為金融體系改革的重點之一，改進金融結構與功能，提高金融的資源配置效率具有極為重要的戰略意義。通過證券市場的直接融資能夠滿足長期投資需要，對短期外國資本的依賴就會減少，外國資本沖擊的破壞性也就會減小，改進上市公司治理績效，也能提高A股市場的投資價值。

進一步完善人民幣匯率機制，實行貿易投資及外匯儲備的多元化，減輕因人民幣升值預期的壓力造成的央行調節外匯市場的難度。

嘗試在境內外發行本外幣計值債券，分散外匯儲備壓力，為建立人民幣區域性債券市場奠定基礎。

通過市場建設和規制，引導、分流、限制國外資本的投資行為，建立和完善人民幣匯率風險的對沖機制。

（作者為山東經濟學院財經系副教授、天津大學管理學院博士生）