再論管理層收購的風險與防范

摘要：文章從管理層收購運作過程中所蘊藏的固有風險出發，指出管理層收購中最大的風險來自于企業的內部人控制，管理層收購的風險防范應首先從內部風險開始，提出建立健全的企業內部控制是有效應對這類內部風險的根本措施。

關鍵詞：管理層收購；內部控制；風險防范

一、 引言

作為國有企業產權多元化改革的一種大膽嘗試，管理層收購（Management Buy Out，MBO）自20世紀90年代末登上我國資本市場的歷史舞臺至今，已經在一定程度上成為繼外資并購、民營企業收購國有資本之后的第三大“國退民進”方式。然而由于目前我國資本市場的弱式有效和制度的缺失，使得MBO在我國企業當中的運作顯示出了極大的風險，致使近幾年來國家對MBO的放行與叫停幾經反復。2006年1月，國資委發布了《國資委關于進一步規范國有企業改制工作實施意見》，在政策上規定管理層只許持股，并有嚴格的持股上限；在管理層回避制度、為中介機構建立防火墻以及員工權益保障等方面也有具體規定。《意見》可以看作是對國有企業MBO的再度解禁，這份被精心包裹在《意見》文件內的解禁令也體現出了國家迎難而上，推進國企改革的決心和意志。也可以看出，伴隨著國資體制改革的深入展開，MBO所具有的獨特優勢還將得到充分發揮。而這種高風險的資本運作方式，對企業的風險管理能力也提出了更高的要求。

二、 管理層收購中的風險分析

近年來，國家在管理層收購方面的法律法規不斷完善，加之股權分置改革促進了市場機制的轉換和結構的完善，為管理層收購創造了更好的實施環境，以往在國內實施的管理層收購中所呈現出的一些風險也因為法律法規的完善在一定程度上得到了規避。但是，由于法律法規的制定相對于實踐活動總顯示出一定的滯后性，管理層收購中依然存在著一些不容忽視的風險。一方面，制度的缺陷和法律法規的尚不完善可以繼續為管理層的機會主義傾向提供溫床，從而使管理層收購仍舊存在因制度、法規等外在因素帶來的風險，我們可以將這類風險稱為外部風險，比如定價風險；另一方面，管理層收購本身所涉及的內在因素使管理層收購中隱藏著單單依靠外部監管無法消除的固有風險，我們可以將這類風險稱為內部風險，比如管理層自身的動機風險。而事實上，正是內在動因的驅使，使管理層敢于借助外在力量的缺失尋求機會主義的傾向，這也成了外部風險產生的根源。所以，筆者認為，管理層收購中的風險規避應該首先從內部風險開始。這類內部風險可以歸納如下：

1． 機制風險。首先，管理層收購本身是對現代企業制度的一種反叛。現代企業制度的典型特征是所有權和經營權的分離，而管理層收購追求的是一種所有權和經營權的統一，旨在降低代理成本。然而所有權和經營權的統一也會加劇內部人控制的問題，這就帶來了機制風險，即為管理層利用其內部控制人地位采取不利行為實現自身利益埋下了隱患。其次，管理層收購在某種程度上是一種股權激勵模式，而從國際經驗看，股權激勵機制是一把“雙刃劍”。國外許多實證研究都表明，企業價值會隨著管理者持股比例的增加而上升，當管理者的持股比例達到一定程度以后，企業價值反而會隨著管理者持股比例的增加而呈現下降趨勢。在實施MBO之后，一旦管理者持有公司股權的比例超過了一定的界限，股權的激勵作用將失去意義，管理者往往會為了提高自己持有股份的價值，利用內部人優勢侵占中小股東和公司的利益。

2． 動機風險。西方實施MBO的最主要原因是降低代理成本。通過MBO，管理層實際擁有或控制公司，管理層利益與公司股東利益匯聚，代理成本便能大幅度下降。我國的MBO也能起到降低代理成本的作用，但最主要的作用是增加對管理層的長期激勵，從而提高公司效益。但是在現有產權制度下，經營者在很大程度上擁有對企業的控制權，卻并不是最終的剩余索取者和風險承擔者，與“利潤激勵”相比，他們更傾向于尋求“國家租金”①。所以，在管理層收購過程中，管理者更多地是在尋找資產空間而非利潤空間，試圖利用收購過程中的信息不對稱為自己謀取利益。

3． 管理風險。管理層收購涉及面大，其成功實施過程需要考慮諸多問題，如果規劃方案倉促出臺，那么很可能造成整個過程的失敗。大股東把股權轉讓給管理層后，管理者能否以此為契機，把這作為可持續發展的動力，促進業務創新和經營結構的重大重組，抑或采取新的管理模式，實行新的激勵機制，使公司發生脫胎換骨的轉變，關系到所有利益相關者的利益。尤其在后股權分置時期，我國資本市場將駛入加快發展的“快車道”，企業管理活動將越來越復雜化和專業化，管理者能否實現MBO后企業更快更好的發展，都是較大的風險。

綜上所述，管理層收購的最大風險其實是來自于管理層收購這類交易行為本身所隱藏的嚴重的內部人控制，這也是為何在實際操作層面，我們往往會看到管理層的“尋租”行為并不會因為各種限制性杠桿甚至禁令而消泯于形的根本原因所在。

三、 基于內部控制的管理層收購風險防范

正因為管理層收購的最大風險來自于內部人控制，所以從根本上，管理層收購風險的有效防范應建立在健全的企業內部控制上。這一點我國學者毛道維已經在實證研究的基礎上做出了論證，他指出，管理層收購成功實施的條件是，企業有良好的業務結構、財務狀況和成長潛力，管理層對企業成長做出重大貢獻，企業在實施管理層收購前已經對經營者和員工執行了一些合法激勵計劃等②，這便要求企業擁有一個有效的內部控制和健全完善的治理結構。新發布的《上市公司收購管理辦法》中也表明了并不是任何一家上市公司都可以進行管理層收購。《辦法》中第51條規定，目標上市公司應當具備健全且運行良好的組織機構以及有效的內部控制制度，公司董事會成員中獨立董事的比例應當達到或者超過1/2③。顯然，這并不是對目標上市公司的“事后期望”，而是對目標上市公司的“事前要求”。1992年，COSO提出了迄今為止最具國際影響力并處于主流地位的“五點論”式的內部控制概念框架，其最突出的特點之一是強調風險控制意識，要求管理階層必須密切關注各階層的風險，并采取必要的管理措施，這一理念在后來COSO委員會對其《內部控制框架》進行的全面修訂中得到了進一步的體現。為此，筆者基于COSO框架，建議從以下幾個方面入手：

1． 優化企業控制環境。首先，加強企業文化建設，這是管理層收購面臨的巨大風險對企業的內部控制提出的基本要求，也是高效內部控制制度建立的基礎。其次，建立健全權力制衡機制。通過采取諸如股份回購、債權轉股權、吸收私人投資者入股等形式實行持股主體的多元化和公有制形式的多元化，構造合理的股權結構。不同持股主體間形成權力制衡機制，能有效防止管理層在收購過程中憑借“天然優勢”毫無節制地濫用權力，采取種種自利行為損害中小股東的權益；還可以在合乎規范的公司體制下，通過股東大會、董事會、監事會、經理班子等內部有形組織組成一套分工明晰、權責明確、協調配合、互相制衡的公司領導機構。再次，制定科學的激勵約束機制。如果激勵措施設計的不夠合理或健全，很容易導致管理者將管理層收購作為補償措施強化自身利益。當經營者的激勵機制建立起來之后，就要求有效的約束機制與之相配套。強化管理層任期內的經濟責任，這樣才能使高層經理人員的權與責趨于對稱，高層經理人員在經過博弈、思量之后，會自覺遏止短期經營行為，防止管理層收購成為高管謀求個人私利的新工具。企業可以實行高層經理人員高額退休金計劃，對于全面完成目標責任制指標的高層管理人員，可由企業出資購買終身商業養老保險和醫療保險，可以建立完善的離職后業績獎懲制度和終身追償制度等。同時，對于造成經營性虧損者，除及早免職外，還應削減其社會保障待遇。另外，對于未能真正履行勤勉和誠信義務，疏忽或進行關聯交易而形成的損失的管理者，在公司章程中應明確規定其賠償責任。例如，可以借鑒美國薩班斯—奧克雷法案，將“報酬返還義務”引入公司內部，如果企業因為財務報表違反規定而被監管部門處罰時，高管人員應將該財務報告公告起一年內所領取的紅利、處置公司股票已實現的收益等返還給公司。“食言吐利”條款作為一種事后救濟方式，能較好地防范收購過程中管理層操縱利潤、財務舞弊、內幕交易等行為。最后，培養高素質的管理團隊。管理層收購涉及與政府及原股東溝通、對目標公司估值、融資安排、收購后經營管理的改善、資產重組等諸多環節，對相關管理人員的素質要求甚高。同時，若企業經營管理層在企業管理崗位上的工作年限較長，經驗豐富，各方對其管理能力均表認可，將有利于MBO活動的開展。總之，企業必須擁有一支事業心強、領導之間目標一致、有很好的合作心態、高素質的人才隊伍，這是MBO成功實施的重要保證。

2． 加強風險管理。首先，建立良好的風險管理的組織機制。風險管理組織機制的設置有兩種模式：一種是風險管理組織機構相對獨立于企業組織整體控制。風險管理組織機構的成員是兼職的，由企業經營者、企業內熟悉管理業務、具有現代經營管理知識和技術的管理技術人員組成，同時要聘請一定數量的企業外部管理咨詢專家。組織機構獨立開展工作，但不直接干涉企業的經營過程。例如可以設置由戰略委員會和審計委員會相結合的風險管理組織，在對管理層收購進行可行性評估時，必須事先由戰略委員會從國家產業政策、項目市場前景進行科學論證，并由審計委員會對財務效益、現金流量風險進行評估，在此基礎上再由董事會做出項目取舍決策，便可避免由于項目倉促上馬而造成整個實施過程的失敗。目前，大部分國內上市公司都沒有設立像戰略委員會這樣的組織機構。另一種是風險管理組織機構的日常工作部門可由現有的某些職能部門（如財務部、審計部）分別承擔，但必須安排一個具體部門集中處理和安排有關事宜，并明確各部門的風險責任。例如在進行融資規劃時，財務部應根據企業發展目標合理調度，合理安排資金籌集，合理估算籌資成本，制定籌資償還計劃，防止因過度舉債而引起財務風險的加大。審計部應充分發揮監督、服務的職能，加大對內幕交易、財務舞弊等的專項審計和審計調查力度，防止高管人員在巨大財務壓力下利用關聯交易等途徑轉移上市公司利益，損害中小股東權益。其次，實施風險權限管理，建立風險管理責任機制。必須明確應由企業經營者全盤負責本單位的風險管理，并且要將風險責任具體落實到每一個人，一旦發生問題，能及時尋找負責對象，并結合有效的獎懲制度，促使負責人提高警惕，在未來的經營期間不再重蹈覆轍。在管理層收購資金來源方面，不排除管理層通過諸如國債投資而后再回購等投資方式來進行資金套現用于收購（比如當年的伊利事件），這些投資往往成了股份公司資金體外循環的通道。而實施風險權限管理則可以將直接操作人員的經濟活動嚴格限制在規定的風險權限之內，從而有效遏制其機會主義傾向。此外，企業還應充分利用現有的各種渠道（包括營銷網絡、財務關系網絡、市場網絡等）加強對企業內外環境特別是市場環境的分析研究，及時了解環境變化對企業經濟活動的影響以及可能帶來的風險，以便及時采取措施進行風險控制，這對實施MBO后企業的戰略重組和可持續發展至關重要。

3． 建立有效的信息溝通系統。管理層收購的最大風險是內部人交易問題，解決內部人交易問題要求企業內部有順暢的信息溝通系統。首先，企業應通過建立有效的管理信息系統，實現數據信息的集中、實時、共享、同步，縮短控制鏈條，實現動態管理，強化內部控制。其次，企業必須建立起一套包括計算機會計信息系統在內的靈活高效的信息系統，及時向主管人員或經營者發出風險警報，促使經營者及時解決企業出現的問題，防范不必要的風險。再次，企業應對組織機構進行再造，改變傳統金字塔式的組織形式，構造組織內部信息能實現高效、快速溝通的扁平化組織形式。管理層收購涉及眾多利益相關者的利益，如果企業內部擁有一個流轉順暢的信息溝通系統，使企業內部各類人員均能及時了解包括收購原因、收購人、收購價格、定價依據、收購資金需求量、收購資金來源、融資保證等收購動態和收購完成后企業的經營動態等信息，能對可能發生的異常狀況及時做出反應，從而及時報告，才能保證對管理者形成有力的約束，才能使管理層收購成為真正的“陽光操作”，減少和避免重大損失的發生。

4． 完善內部控制的監督體系。在完善董事會監督職能上，首先，按照新發布的《上市公司收購管理辦法》和新《公司法》建立表決權排除制度。這一制度分別體現在《辦法》第51條的“關聯董事回避機制”④和新《公司法》的將股東表決權按出資比例行使的強制性規范變更為任意性的規范的規定中⑤。其次，強化董事會專業委員會職能以及決策與監督程序，為董事會核心作用的發揮提供信息與技術支持。信息不對稱為管理層實質上“控制”董事會的決策和監督提供了溫床。在管理層收購過程中，由于管理層存在收購動機上的風險，很可能利用信息的不對稱在可行性報告中對市場前景、現金流預測等信息進行偽造和粉飾使董事會就范，造成董事會對經理層的控制失敗。如果能發揮戰略委員會和審計委員會的決策與監督職能，并在程序上規定需要由董事會決策的項目必須事先由戰略委員會從國家產業政策、項目市場前景進行科學論證并由審計委員會對財務效益、現金流風險進行評估，在此基礎上由董事會做出項目取舍決策，董事會在決策和監督中的主導作用才能得到發揮。在強化監事會的監督職能上，應注意在監事會成員中引入利益相關者，并做好獨立董事與監事會之間的功能區分與協調。在管理層收購中，中小股東、公司職工和銀行等機構投資者的利益與公司的利益相關性最大，應在監事會中引入這類利益相關者。監督內容上，在董事會關注企業的“風險經營”的同時，監事會應更多地關注企業的“正當經營”。同時，監事會不應僅僅限于對公司的財務進行監督，還應對除控股股東外的其他利益相關者利益緊密相關的特定決策享有業務監督權。最后，加強內部審計的工作力度。內部審計工作尤其要注意針對重點環節開展的專項審計和審計調查，以便及時發現異常行為，防止重大舞弊，防止企業資產流失。在內部審計組織機構的設置上，考慮到目前內部審計獨立性的嚴重不足成了內審監督職能不能很好發揮的最大瓶頸，建議在董事會下設審計委員會，內部審計機構由董事會下設的內外部獨立董事構成的審計委員會領導，內部審計人員雖然是行政體系的一部分，但接受審計委員會的職能監督，可以不受限制地與董事會進行接觸交流，其任命和撤換須經審計委員會批準，這樣便可以較好地保持與管理當局的獨立。該模式下的內部審計機構層次最高，地位超脫，獨立性強，有利于內部審計人員獨立開展工作。

注釋：

①林鐘高，企業內部控制研究——理論框架與實現路徑，北京：中國教育文化出版社，2006：99。

②毛道維，1999—2002年中國上市公司MBO實證研究——兼論EMBO對國有企業改革的意義．中國工業經濟，2003（10）：79。

③中國證券監督管理委員會．上市公司收購管理辦法．http：//www．gov．cn，2006-08-02。

④中國證券監督管理委員會．上市公司收購管理辦法．http：//www．gov．cn，2006-08-02。

⑤企業管理雜志編輯部，新《公司法》的十二個亮點，2006（1）：21。

參考文獻：

1．林鐘高．企業內部控制研究——理論框架與實現路徑．北京：中國教育文化出版社，2006：12-22；80-172；309-328．

2．企業管理雜志編輯部．新<公司法>的十二個亮點．企業管理，2006，（1）：16-24．

3．毛道維，蔡雷，任佩瑜．1999—2002年中國上市公司MBO實證研究——兼論EMBO對國有企業改革的意義．中國工業經濟，2003，（10）：79．

4．國務院國有資產管理委員會．國資委關于進一步規范國有企業改制工作實施意見．http：//www．gov．cn，2006-01-26．

5．中國證券監督管理委員會．上市公司收購管理辦法．http：//www．gov．cn，2006-08-02．

作者簡介：戴新民，安徽工業大學管理學院教授、碩士生導師；石青，安徽工業大學會計學2006級碩士生。

收稿日期：2007-10-09。