購買力平價在合資項目財務評價中的運用

摘要：文章提出我國匯率形成機制改革背景下，中外合資項目在財務評價時應對匯率浮動風險進行量化。通過運用購買力平價理論，對投資國與被投資國貨幣的中長期匯率進行預測，并采用預測匯率替代傳統的固定匯率進行項目的財務盈利能力及清償能力的分析。匯率變動對項目財務評價的影響主要表現在以外幣形式收支的現金流量產生的匯兌損益上，并通過通貨膨脹率進行極端情況分析來提示匯率風險程度。

關鍵詞：匯率變動；財務評價；不確定性

一、 前言

對于匯率預測模型，不同的理論使用的方法不同，側重點也不一致，如何選擇最佳的模型在當前理論界仍無一個統一的定論，本文由于受到研究手段與方法的限制，一些觀點可能不甚完善。但無論如何，本文的研究成果對目前合資項目財務評價的研究，仍具有諸多的理論與實踐意義。

二、 匯率預測

當今世界上研究匯率變化的經典理論主要有三個：英國學者G．L．Goschen的國際借貸說、瑞典經濟學家G．Cassel的購買力平價說、英國著名經濟學家John Keynes的利率平價說。其中以利率平價說和購買力平價說對市場的影響最大。

1． 國際借貸說。1861年英國學者G． L． Goschen提出國際借貸說（Theory of International Indebtedness）。該理論以一國國際借貸差額作為決定匯率變動的基礎，主要用以說明短期匯率走勢。國際借貸說之所以能夠成為一次大戰以前外匯學說的主流，主要有兩個原因：第一，在一次大戰以前，古典學派的經濟理論風靡全球，因此，利用價格理論的供求法則來解釋匯率決定的學說比較容易為人們所接受。第二，在一次大戰以前的數十年間，西方各國普遍實行金本位制。在這種貨幣制度下，匯率只是在黃金輸出入點之間變動，這與國際借貸說的理論相一致。

2． 利率平價說。英國經濟學家John Keynes于1923年在《論貨幣改革》中第一次系統地闡述了利率平價假說（Theory of Interest Rate Parity）。利率平價理論解釋了利率水平的差異直接影響短期資本在國際間的流動，從而引起匯率的變化。

利率平價學說從資金流動的角度指出了匯率與利率之間的緊密關系，有助于正確認識顯示外匯市場上匯率的形成機制，有特別的實踐價值，它主要應用在短期匯率的決定。利率平價學說不是一個獨立的匯率決定理論，與其他匯率決定理論之間是相互補充而不是相互對立的。

利率平價學說的缺陷是：（1）忽略了外匯交易成本；（2）假定不存在資本流動障礙，實際上，資本在國際間流動會受到外匯管制和外匯市場不發達等因素的阻礙；（3）假定套利資本規模是無限的，現實世界中很難成立；（4）人為地提前假定了投資者追求在兩國地短期投資收益相等，現實世界中有大批熱錢追求匯率短期波動帶來地巨大超額收益。

3． 購買力平價說。瑞典經濟學家G．Cassel首先提出購買力平價理論（Theory of Purchasing Power Parity），并在1922年出版的《1914年以后的貨幣和外匯》（Money and Foreign exchange after 1914）中進行了系統闡述。購買力平價說認為人們之所以需要外國貨幣，是因為它在外國具有對一般商品的購買力。因此，一國貨幣對外匯率主要是由兩國貨幣在其本國所具有的購買力決定的，即兩種貨幣購買力之比決定兩國貨幣的交換比率。如果一種貨幣對另一種貨幣的匯率高于其購買力之比，它將呈下降趨勢；反之呈上升趨勢，這種現象稱為均值回復。

購買力平價說要求兩國的生產結構和消費結構大體相同，價格體系相當接近，否則兩國貨幣購買力就失去了可比性。它還要求兩國對貿易和資本流動基本上不加管制，商品和資本的流通比較自由，否則兩國貨幣購買力對平價的偏離很難自行消除。

購買力平價說的缺陷主要有：（1）該學說只考慮了可貿易商品，而沒有考慮不可貿易商品，也忽視了貿易成本和貿易壁壘。更沒有考慮人所生活的自然環境（如：環保、綠化、基礎設施完善程度），也沒有考慮人所生活的社會環境（如：制度、社會穩定程度、社會文明程度等）；（2）該學說沒有考慮到越來越龐大到資本流動對匯率產生的沖擊；（3）存在一些技術性問題。一般物價水平（物價指數）很難計算，其難點在于：選擇何種物價指數，是居民消費價格指數（CPI），還是GDP，或是其他指數。即使指數選定了，如何選擇樣本商品也是個問題；（4）過分強調物價對匯率的作用，但這種作用不是絕對的，匯率變化也會影響物價；（5）相對購買力平價學說有個前提，即，t 時期的匯率e 是均衡匯率，如果t 時期的匯率是不均衡的，那么e 也就不可能是均衡的。

盡管購買力平價學說并不完美，但是它在中央銀行計算通貨之間的基本比率時仍起著重要作用。因為根據購買力計算出的基礎匯率與市場價之間比較，可以判斷現行市場匯率于基礎匯率的偏離程度，是預測長期匯率的重要手段。

對于購買力平價在中國的適用情況許多學者對此做了深入研究。Chou and Shih（1998）利用1978年第一季度~1994年第四季度的中國CPI(消費者價格指數)和美國WPI(批發物價指數)數據進行檢驗，證明人民幣名義匯率與上述變量之間存在協整關系，因而購買力平價理論在長期中成立。雷娟、張思峰（2005）通過對1983年~2003年的人民幣匯率、名義有效匯率與購買力平價匯率進行比較，并運用協整分析檢驗了人民幣匯率和購買力平價之間的關系，得出結論：以長期觀點來看購買力平價在分析我國長期均衡匯率和解釋匯率變動時成立。我國目前采用的匯率政策在匯率市場化的道路上又向前邁進了一步，使得我國當前形式與理論假設愈加貼近。李平（2005）通過對1979年~2002年中美消費物價指數進行比較，得出大多數發展中國家在經濟起飛時期多采用被市場經濟證明了的成熟技術，風險小，貿易品生產力的提高速度一般高于發達國家。中國經濟結構和價格結構的雙重調整，造成了人民幣對內價值下降而對外價值上升的相對運動。因此適合于中國這樣的發展中國家的相對購買力平價理論需要經過調整。

三、 財務模型的擴展改進

1． 項目投資常用財務評價模型。現行的項目投資財務分析分為融資前分析和融資后分析，融資后分析主要分為以下幾個方面：財務生存能力分析、盈利能力分析和償債能力分析。財務生存能力分析需要編制財務計劃現金流量表，計算凈現金流量和累計盈余資金。盈利能力分析需要編制權益投資現金流量表、投資各方現金流量表和利潤與利潤分配表，計算內部收益率、凈現值、投資回收期、投資利潤率、投資收益率等指標。償債能力分析需要在借款還本付息計算表、資產負債表的基礎上計算利息備付率、償債備付率、借款償還期及資產負債率、流動比率、速動比率等指標。

2． 匯率預測與財務評價模型。購買力平價理論指出，貨幣匯率應該按照每個國家之間的相對物價為標準，也就是說，兩個貨幣的匯率應該等于這兩個國家的物價水平（以一固定攬子的貨物和服務來計算）的比例。因此，如果物價上升或出現通脹，貨幣就應該貶值，來抵消任何套戥的機會。

根據購買力平價理論，剔去除通貨膨脹率外其他因素，第k年預測匯率為第k-1年預測匯率乘以第k年投資國物價水平與被投資國物價水平的比值。第k年物價水平由比上年水平的變動幅度以通貨膨脹率表示。通過歷史數據可計算得到過去N年歷史匯率年平均增長水平，作為預測數據參考。

然而中國處于轉軌經濟階段，體制變化的影響遠大于經濟變量的影響，傳統的購買力平價理論并不能完全解釋外匯市場的匯率浮動，必須通過歷史數據進行適應性調整。

在建立了基本計算模型之后，我們在此基礎上可以量化一系列的盈利能力評價指標，其中最主要的是NPV，若匯率升高，即本地貨幣貶值，有償還外幣借款各期將產生更多融資活動現金流出，對于權益投資角度的分析而言，導致NPV減小，匯率降低則相反。

3． 匯率風險評價。根據匯率決定因素，當兩國通貨膨脹率變動時，匯率將會直接受到影響，因此，我們通過對通貨膨脹率的變動來假設兩種極端情況：兩國通貨膨脹率以相同速率分別增長和減少為一種極端情況，反之為另一種極端情況。由此可以得到 的極大值和極小值，然后分別與正常水平比較得到一個風險區間。

四、 結論

項目評價過程中，投資者應該清醒地認識到投資與收益、貸入與償還的貨幣種類、數量間的匹配，并將其間的差異計入到項目損益中。要做到這一點必須了解匯率浮動對項目盈利能力產生多大的影響。為了明確這一系列的問題，本文對合資項目財務分析時可能產生的匯率風險進行了詳細研究。

本文詳細討論了項目投入資本與利潤分配，或與用于輔助管理層決策的項目盈利性指標幣種不一致時，對于匯率變動的處理方法?？紤]這種變動因素目的是為了在建立項目的財務模型時更加準確、全面，更重要的是幫助各方投資者均能從自身利益看到項目前景，幫助其作出更理智的投資決策。

通過研究我們發現，匯率浮動對項目財務盈利能力的影響主要表現在匯兌損益的處理上，因為匯兌損益同利息一樣，是一種非經營性費用，需要明確劃分其屬于資本性支出還是收益性支出。此外，由于匯率浮動的影響，我們在確定下一期融資數額時也要相應作些調整，進而影響到項目的清償能力。對匯率不確定性的評價主要反映在對匯率的浮動動因上，我們通過對投資國與被投資國通貨膨脹率進行敏感性分析來控制和把握這種風險。

總之，在當前我國宏觀經濟政策調整階段，將匯率變動加入到項目財務模型中是一項很有必要的工作，本文提出的方法是初探性的，在具體工程項目中，還需要根據不同的情況，在具體細節上有待進一步完善與深入。

參考文獻：

1．BALASSA Bela．The Purchasing Power Parity Doctrine：A Reappraisal．Journal of Political Economy，1964，72（6）：584-596.

2．同濟大學，建設部標準定額研究所．政府投資項目經濟評價方法與參數研究．北京：中國計劃出版社，2006：53-58.

3．劉曉斌．線性組合預測人民幣匯率變動方法研究．數理統計與管理，2002，（3）：21-25.

作者簡介：邵穎紅，同濟大學經濟與管理學院副教授；常希穎，同濟大學經濟與管理學院碩士生。

收稿日期：2007-10-25。