日本企業(yè)在低速發(fā)展時(shí)期的融資特征及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)

[摘要] 與高速發(fā)展時(shí)期相比，在低速發(fā)展時(shí)期日本企業(yè)的融資環(huán)境發(fā)生了很大變化，顯現(xiàn)了特有的融資特征，引致大量資金流向地產(chǎn)和股票，為日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展孕育了金融風(fēng)險(xiǎn)。

[關(guān)鍵詞] 低速發(fā)展時(shí)期 融資 風(fēng)險(xiǎn)

1975年～1989年日本處于低速發(fā)展時(shí)期，國內(nèi)的固定資產(chǎn)投資額大幅下降，而銀行已形成了較大的規(guī)模，企業(yè)也積累了大量的資金結(jié)余，資本供給過剩。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯減速，增長(zhǎng)方式向集約化、規(guī)模效益發(fā)展。這使日本企業(yè)的融資環(huán)境發(fā)生了很大變化，形成了不同于高速增長(zhǎng)時(shí)期的融資特征。

一、日本企業(yè)在低速發(fā)展時(shí)期融資的經(jīng)濟(jì)環(huán)境

1.國債的大量發(fā)行促進(jìn)了債券市場(chǎng)的發(fā)展和自由化

隨著國債發(fā)行量的增大，1977年政府不得不緩和對(duì)金融機(jī)構(gòu)出售國債的限制，以此為契機(jī)，國債流通市場(chǎng)急速擴(kuò)大。由于國債的大量發(fā)行和流通、使大量資金流向利率更高的證券市場(chǎng)，促進(jìn)了證券市場(chǎng)的發(fā)展。同時(shí)，在國債流通市場(chǎng)日趨活躍的情況下，政府發(fā)行新債時(shí)就不能不考慮國債流通市場(chǎng)的利率，因?yàn)楫?dāng)流通市場(chǎng)利率高于新債發(fā)行時(shí)的利率時(shí)，人們就不會(huì)買“新發(fā)債”而到流通市場(chǎng)買“已發(fā)債”。這樣，國債發(fā)行條件越來越趨于靈活化，接近市場(chǎng)的實(shí)際，并進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)債券市場(chǎng)(包括國債、地方債與公司債等)利率體系的自由化。其結(jié)果，國債的大量發(fā)行與流通成為促進(jìn)日本金融自由化的一個(gè)重要?jiǎng)右颉?/p>

2.金融市場(chǎng)的不斷國際化

日本經(jīng)濟(jì)以高于歐美國家的速度增長(zhǎng)，其在世界經(jīng)濟(jì)中的地位不斷上升。20世紀(jì)80年代后，日本的國內(nèi)生產(chǎn)總值在在世界生產(chǎn)總值中的比重超過了10％，1982年進(jìn)出口總額僅次于美國與西德，居世界第三位。1984年日本的對(duì)外債權(quán)達(dá)到近500億美元，首次成為世界最大的債權(quán)國。 隨著日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，日本企業(yè)的活動(dòng)日益向國外擴(kuò)展，與之對(duì)應(yīng)，日本的銀行、證券公司等在國外的活動(dòng)也迅速擴(kuò)大。與日本企業(yè)日益進(jìn)入國際金融市場(chǎng)的同時(shí)，西方各國的銀行、證券公司也紛紛進(jìn)入日本開展業(yè)務(wù)，致使日本市場(chǎng)的資金供給十分充裕。

3.資金從短缺轉(zhuǎn)為過剩

20世紀(jì)50年代～20世紀(jì)60年代日本金融的主要特征是資金不足，而在資金嚴(yán)重短缺的情況下，很難完全依靠市場(chǎng)機(jī)制來發(fā)揮作用，當(dāng)時(shí)的金融體制正是為適應(yīng)這種特征而確立的，其主要目標(biāo)就是努力將有限的資金融通到需要資金的各個(gè)產(chǎn)業(yè)部門去，以保證產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)的順利發(fā)展。隨著日本經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)70年代中后期進(jìn)入低增長(zhǎng)時(shí)期，一方面是企業(yè)的設(shè)備投資趨于減少，部分企業(yè)的剩余資金增加，從而導(dǎo)致整個(gè)企業(yè)界的資金需求相對(duì)下降；另一方面是國民儲(chǔ)蓄依然保持在較高水平，個(gè)人、家庭的資金大幅度增加。整個(gè)經(jīng)濟(jì)從資金不足、儲(chǔ)蓄不足狀態(tài)日益轉(zhuǎn)向資金過剩、儲(chǔ)蓄過剩狀態(tài)。這種變化為市場(chǎng)機(jī)制得以充分發(fā)揮作用提供了條件，從而導(dǎo)致對(duì)適應(yīng)資金不足時(shí)期的金融體制進(jìn)行改革的要求。

4.日元持續(xù)升值

20世紀(jì)80年代初美國因財(cái)政赤字、貿(mào)易赤字、美元升值等問題一籌莫展，在美國政府的策劃下，在紐約的廣場(chǎng)飯店召開了“廣場(chǎng)會(huì)議”。會(huì)議決定，五國共同大規(guī)模干預(yù)外匯市場(chǎng)。這次聯(lián)合干預(yù)非常成功，特別是日元兌美元的匯價(jià)大幅度的急劇上升，1985年9月日元兌美元的匯率為1美元兌250日元，在年底上升到1美元兌200日元以上。這個(gè)勢(shì)頭一直持續(xù)到1987年底，從1987年到1988年初，進(jìn)一步上升到1美元兌120日元的水平，在兩年中，日元兌美元的匯率上升了1倍。由于日元兌美元匯價(jià)的上升，日本銀行持續(xù)買進(jìn)美元賣出日元，造成了貨幣供應(yīng)量膨脹，1987年，貨幣供應(yīng)量增加率達(dá)到10％以上。

二、日本企業(yè)在低速發(fā)展時(shí)期的融資特征

1.企業(yè)籌資總額增長(zhǎng)迅速，自籌資金比例不斷增加

進(jìn)入20世紀(jì)年代后，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，逐步改變了過去嚴(yán)重依賴銀行的間接融資方式，企業(yè)的自籌資金比例開始不斷增加，尤其是通過證券市場(chǎng)的融資逐漸成為企業(yè)融資的主要方式。

20世紀(jì)80年代企業(yè)籌資總額增長(zhǎng)迅速，僅1989年籌資總額達(dá)81.4萬億日元，比1975年～1979年五年之和74.8萬億日元還要多，從籌資的構(gòu)成來看，借款占的比例在不斷縮小，1975年～1985年借款占籌資總額維持在（年均）80%以上，而1987年～1989年借款比例卻下降到60%左右，與此對(duì)應(yīng)，從資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)融資的比例在逐年上升，1987年后已達(dá)30%以上。

2.大企業(yè)資金充裕，減少了銀行信貸，小企業(yè)的銀行貸款增加

20世紀(jì)80年代以來，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，尤其是大企業(yè)嚴(yán)重依賴間接融資的情況有所改觀，融資的渠道多樣化，大企業(yè)通過發(fā)行公司債券、增資的方式，可從資本市場(chǎng)上籌集資金；至1987年，隨著商業(yè)票據(jù)（CP）市場(chǎng)的啟動(dòng)，通過貨幣市場(chǎng)進(jìn)行直接融資成為可能。而且隨著金融自由化和全球化的發(fā)展，企業(yè)不但可從國內(nèi)的證券市場(chǎng)通過發(fā)行股票和企業(yè)債券籌措資金，還可以從國際金融市場(chǎng)融資，銀行認(rèn)為這體現(xiàn)出“大企業(yè)的脫媒傾向”，從而產(chǎn)生了強(qiáng)烈的危機(jī)感，使銀行不得不繼續(xù)維持低利率而大量開發(fā)一些中小企業(yè)的客戶。（在此，設(shè)定資本金10億日元以上的企業(yè)為大企業(yè)，資本金在200萬日元以上10億日元以下的企業(yè)為“中小企業(yè)”）。另一方面，由于銀行擁有大量的剩余資金而又缺乏資金的使用渠道，因此紛紛通過自己設(shè)立的住專及非銀行金融機(jī)構(gòu)渠道等拓寬借方渠道，從而導(dǎo)致大量貸出的資金流向股票和房地產(chǎn)。

3.實(shí)物資產(chǎn)融資比例下降，金融資產(chǎn)融資比例增加

金融資產(chǎn)投資在總體投資中的比率，1986年增加42.3%，1987年、1988年、1989年的增長(zhǎng)率分別為40%、35.2%和41.4%，而往年大多數(shù)年份為20%～30%，相比之下，1986年～1989年的增長(zhǎng)非常迅速。在20世紀(jì)80年代后期，企業(yè)把從金融市場(chǎng)等外部籌集的資金重新投資于金融資產(chǎn)，積極開展金融負(fù)債和金融資產(chǎn)的套利交易，加大了金融相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模。泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)投資于金融資產(chǎn)的資金占融資總量的比重高達(dá)40%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于通常情況下25%～30%的平均水平。籌資總額增加量大，大企業(yè)的設(shè)備投資總量的增加不大。籌資總額的增加并不是為了增加實(shí)物投資的增加，而是把大量的融資用于金融資產(chǎn)及土地的投資。

從1983年以來，設(shè)備投資所占籌資總額的比重不斷下降，而土地及其他實(shí)物投資比重不斷升高，尤其是金融資產(chǎn)的投資比重日漸增加，最高達(dá)到42.3%。總體來看，雖說20世紀(jì)80年代以來，企業(yè)籌資總額增加很快，但大企業(yè)的設(shè)備投資規(guī)模并沒有等比例的增加，企業(yè)籌來的資金更多的使用在土地投資和金融資產(chǎn)的投資，造成了泡沫經(jīng)濟(jì)的不斷膨脹。凈增運(yùn)營(yíng)資金（金融資產(chǎn)及土地的增加額）與設(shè)備投資額（有形固定資產(chǎn)增加值，含建筑投資，不含土地）的比值，在1983年～1986年為50.8%，1987年～1990年上升到86.1%。與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相比，大企業(yè)的金融資產(chǎn)、金融負(fù)債規(guī)模異常擴(kuò)張。1987年～1990年現(xiàn)金存款增加額為26.0萬億日元，與1983年～1986年的7.0萬億日元相比，增長(zhǎng)了近4倍，其規(guī)模幾乎相當(dāng)于從金融機(jī)構(gòu)借入資金的增加額。對(duì)于存款與借款的比例看，企業(yè)的一貫做法是保持存款和借款規(guī)模相適應(yīng)。尤其應(yīng)該一提的是從1987年11月開始發(fā)行CP到1990年為止，大額定期存款利率一直高于CP發(fā)行利率，由此企業(yè)發(fā)行CP籌集到的資金用于存款進(jìn)行套利。

4.長(zhǎng)期融資比例增加，流動(dòng)性下降，風(fēng)險(xiǎn)增加

第二次石油危機(jī)后，日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，企業(yè)資金需求減少，加上金融自由化后籌資渠道增加，銀行貸款占總資產(chǎn)的比重從1970年的80.5%降到71.1%，1989年更降到65.7%。另一方面，金融自由化改變了金融機(jī)構(gòu)的資金來源構(gòu)成，利率較高的自由利率商品比重逐漸上升，結(jié)果提高了銀行的資金成本，銀行為消化成本上升帶來的影響，不是通過提高貸款利率將其進(jìn)行轉(zhuǎn)嫁，而是采取一貫以來的擴(kuò)大規(guī)模戰(zhàn)略，通過調(diào)整和轉(zhuǎn)移融資對(duì)象的方式而轉(zhuǎn)向高利息率的貸款對(duì)象、增加長(zhǎng)期貸款，抵補(bǔ)籌資成本的上升。其結(jié)果，對(duì)中小企業(yè)和個(gè)人的貸款、與不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)的貸款大量增加，最終推動(dòng)了不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格的上漲。對(duì)中小企業(yè)和個(gè)人的貸款占貸款余額的比重從1979年未的32.9%上升至1989年的69.7%；在貸款期限結(jié)構(gòu)上，較短期貸款相比，長(zhǎng)期貸款比重從1979年末的19.9%上升到1989年末的52.7%。

三、日本企業(yè)融資特征的風(fēng).險(xiǎn)評(píng)價(jià)

1.直接金融向間接金融轉(zhuǎn)變銀行面臨生存危機(jī)

20世紀(jì)80年代前后，由于證券市場(chǎng)的大力發(fā)展，在日本資本已不再是稀缺資源，而企業(yè)在籌資時(shí)總是趨于低成本的考慮和選擇，這就使銀行部分喪失了多年來堅(jiān)固穩(wěn)定的對(duì)產(chǎn)業(yè)資本具有的絕對(duì)支配性優(yōu)勢(shì)，銀企之間的地位開始發(fā)生置換，間接金融壓倒性優(yōu)勢(shì)開始喪失。20世紀(jì)80年代中期以后，由于企業(yè)設(shè)備投資的任務(wù)已基本完成，企業(yè)通過在日本國內(nèi)外發(fā)行證券融進(jìn)的資金已經(jīng)沒有足夠的投資對(duì)象了。于是，企業(yè)開始把資金用于償還銀行貸款，即使如此，仍有大量剩余的資金。而銀行由于企業(yè)大量?jī)斶€貸款，剩余資金急劇擴(kuò)大。傳統(tǒng)的銀行是要靠獲取存貸利差來牟利的，但是，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放慢以后，總體資金需求下降，而間接金融向直接金融的轉(zhuǎn)變，更使得銀行喪失了重要的貸款對(duì)象。銀行必須為剩余的資金找到出路，否則，銀行就將面臨生存的危機(jī)。此時(shí)銀行的生存出路應(yīng)該是把業(yè)務(wù)間接金融轉(zhuǎn)向直接金融，也就是說，運(yùn)用集團(tuán)投資者的資金，實(shí)行貸款債券證券化，開展私人銀行業(yè)務(wù)等。但是，長(zhǎng)期以來，銀行被禁止從事國債、公債以外的證券業(yè)務(wù)，在海外的證券業(yè)務(wù)也受到嚴(yán)格限制。這樣，在金融自由化、間接金融向直接金融轉(zhuǎn)變的過程中，銀行面臨著前所未有的生存危機(jī)。

2.過剩資金投向股票和地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)開始產(chǎn)生泡沫

一方面，隨著日本的經(jīng)濟(jì)國際化，越來越多的日本企業(yè)要擴(kuò)大用地規(guī)模，越來越多的外國企業(yè)要在日本的大城市建立亞洲總部，土地需求必然增加。又由于日本企業(yè)相互持股十分普遍，上市流通的股票比較少。另一方面，在低速發(fā)展時(shí)期，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，日本政府采取了擴(kuò)張的金融政策，但隨著直接金融的限制取消，自由市場(chǎng)的不斷形成，日本企業(yè)的資金需求增長(zhǎng)率卻在下降，導(dǎo)致日本資金流動(dòng)性過剩。兩個(gè)方面的作用下，過剩資金不斷投向股票和地產(chǎn)，生存基礎(chǔ)發(fā)生動(dòng)搖的銀行以及擁有巨額剩余資金的企業(yè)都把資金投向了房地產(chǎn)和股票。在資金供應(yīng)充裕的情況下，日本的地價(jià)和股票價(jià)格飛速上漲，最終導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生泡沫。

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