我國外匯儲備管理應慎思“藏匯于民”

[摘要] 本文首先批駁了“藏匯于民”的三大論點，然后分析提出了外匯儲備應該集中管理的三大理由，最后從中國現階段的實際國情出發提出了四點建議。

[關鍵詞] 外匯儲備 外匯管理 藏匯于民

近些年來我國官方的外匯儲備在逐年增加：1996年底，中國外匯儲備首次突破了1000億美元，此后五年，儲備上升相對平穩。2001年至今，中國經濟的強勁增長迅速推動了儲備的飆升。2003年儲備的年度增量首度突破了1000億美元，達到1368億美元；到2004年儲備的年度增量迅速突破了2000億美元，當年外匯儲備增長達到2067億美元。今年將是連續第三年單年儲備增量超過2000億美元，據央行統計中國大陸的官方外匯儲備，到2006年10月末已經超過了一萬億美元。這一標志性事件引起了社會各界的熱烈討論，“藏匯于民”便是其中最具影響力的說法之一，即把相當部分外匯儲備賣給個人和企業，由個人和企業管理、花費或投資于海外。對于這種說法，我們還需要仔細分析，權衡其利弊。以便更好地管理我國的外匯儲備。

一、支持“藏匯于民”三大論點的利弊分析

目前，對于外匯儲備管理中，支持“藏匯于民”觀點的大有人在，然而我們需要認真分析“藏匯于民”的利與弊，準確認識“藏匯于民”在外匯儲備管理中的作用。下面就支持“藏匯于民”三大論點的利弊進行分析。

第一，“效率論”。就是把相當的外匯儲備放在民間，投資效率也許更高。這種說法在一定程度上是有道理的，其假設：民間投資的能力比中央政府更強。但需要注意的是，這一結論未必對所有企業都適用。很多企業由于在國際化方面缺乏人才、缺乏能力，往往會浪費外匯資源。更重要的是，分散使用外匯儲備往往不能形成對國外資源的控制力，因為控制權是需要相當集中的股權作支持的，所以，其投資效率及收益并不一定高。另外，即便是個人投資的效率高，由于這個效益必須要和國家收稅的成本進行比較，如果國家將相當的外匯儲備交給民間，國家喪失了相當的鑄幣稅，必然由增加財政稅收來彌補，其中所產生的社會經濟成本的上升，可能會遠遠超過民間投資高于政府的效益差。

第二，“外匯儲備藏于民間可以避免人民幣升值所帶來的損失”。這可能來源于對中央銀行運行的一個最大誤解。央行屬于政策銀行，其運行同商業銀行完全不同，它的最大目標是維持中國宏觀經濟的穩定，穩定人民幣匯率，將人民幣推向國際化。在中國人民銀行的資產負債表里，資產是外匯儲備，負債是所發行的人民幣以及央行票據。央行的負債和一般的企業負債是完全不同的。在一般情況下，只要宏觀經濟穩定、人民幣穩定，這一負債就不是真正意義上的負債，而是百姓所樂意接受的貨幣財富，這就是所謂的鑄幣的社會效益。而央行的資產是美元資產，所以即使人民幣升值，它所產生的資產負債表虧損對中國人民銀行而言是賬面上的，沒有任何實際意義的。相反，如果“藏匯于民”，當人民幣升值之后，它所產生的對資產負債表的影響就是實質性的，遠遠大于人民幣升值對人民銀行資產負債表的影響。所以，恰恰是考慮人民幣升值所帶來的對資產負債表影響的因素，反而不應該“藏匯于民”，因為這樣會把人民幣升值的風險推向了民間，這種風險對民間是實的，而對中國人民銀行則是虛的。

第三，“外匯儲備國內使用論”。是與“藏匯于民”相關的另一個說法。許多人認為，高額外匯儲備應該部分使用于國內的需要，包括基礎建設、扶貧和充實社保基金等。這也是很大的一個誤解。外匯儲備的本質是海外購買力，如果將外匯儲備用于國內投資的話，本質上等價于“藏匯于民”，但這會在央行外產生貨幣錯配的問題。中國央行可以用手中的美元購買資產，比如說美國國債，或者像去年那樣換取大型國有銀行的股份。這與花旗集團以及其他大型金融機構將所持資產用于投資的方式也沒有什么不同。但央行將美元儲備用于政策性項目則是性質完全不同的另一回事了。無論是將這筆錢用于農村教育還是購買高科技設備和原材料，其結果都是一樣的：央行資產負債表上的資產減少了，因為央行無法回籠等額的資產，而資產負債表上的負債卻依舊是那么多。當然，資產負債表上用于購買美元的負債同樣不會減少。無論是哪種情況，其結果實際上都相當于央行或中國政府的其他部門舉債消費。

二、“藏匯于民”不如外匯儲備集中管理使用更好的三大理由

現階段，不能以“藏匯于民”作為外匯管理的基本戰略思路；相反，外匯儲備應該集中使用管理，以便規避來自國際經濟波動的風險，也為了繼續維持幾乎相當于全部企業所得稅的鑄幣收益，同時大幅度加快人民幣走向國際化。

1.外匯儲備集中使用和管理有利于規避來自國際經濟的各種風險

中國不僅已成為世界第四大經濟體，而且其開放度是驚人的。累積的外商直接投資占GDP的30%，最近幾年每年流入中國的外商直接投資占GDP的3%，上世紀90年代初到2004年，這一比重曾經高達6%，而日本和美國均遠低于這一水平。進出口的開放度，即進口加出口占GDP的比重已達70%以上，而且正在逐年上升。在此情況下，中國經濟所面臨的一個主要風險是國際經濟形勢的變化。這種風險首先表現為資金流動的風險。盡管中國目前資本賬戶不完全開放，但是不容否認，國家對于大量資金外流的控制能力仍然不能讓人放心，其表現之一就是高額的凈誤差和遺漏項。一旦國際資金流動的方向大逆轉，而大量外匯儲備卻分散在百姓個人手中，我們在短時期內就很難調動起高額的外匯儲備作后盾，去抵御國際經濟波動的沖擊，其潛在風險是巨大的。

2.外匯儲備集中使用和管理有利于繼續維持鑄幣稅收益

中國一萬億美元的外匯儲備，每一美元都是由國家通過中國人民銀行發行的人民幣或者銀行票據所獲得的，并且這些人民幣或央行票據已經作為中國企業和百姓的資產沉淀于中國經濟中，總體上講除1994年外，并沒有產生通貨膨脹。換句話說，這一萬億美元的外匯儲備本質就是中國央行所創造的貨幣收入。這部分貨幣收入如果投資于海外所獲得的收入，本質上看是國家的收入，等價于財政收入。假如把一萬億美元投資于海外平均每年回報率是5%，就相當于平均每年為國家創造了500億美元的收入，大約相當于當前中央政府財政收入的13%， 幾乎等于全部營業稅，也接近于全國企業所得稅，超過消費稅加個人所得稅之和。假如“藏匯于民”，那么中央政府必須減少人民幣資產包括M2的存量（且不論這會產生通貨緊縮的壓力），獲得這部分外匯的個人和企業會投資于國外，獲得相應的投資收入，但是這部分投資收入不可能完全納入國家稅收。

需要特別強調的是，筆者在這里并不是說國家獲得財政收入本身是終極目標，而是說，這13%的額外財政收入幾乎沒有征收成本。一般情況下，由于稅收所帶來的扭曲，稅收的征收成本遠遠不止于收稅的行政成本。通過外匯儲備的收益來獲得財政收入，可以說是社會成本最低的財政收入。這在現代經濟學公共財政的研究中稱為拉姆奇稅，是最理想的財政稅收。

從獲得鑄幣收入的角度考慮，官方外匯儲備目前不算太多。事實上，只要能處理好官方外匯儲備可能帶來的通脹及資產泡沫問題，官方儲備多不是問題。當然，官方外匯儲備的增加往往帶來國外政府要求人民幣升值的壓力，這種壓力的源動力是貿易摩擦，而貿易摩擦應該由貿易政策來調節，本身與外匯儲備無關。

3.保持相當高數量的官方外匯儲備有利于人民幣逐步走向國際化

人民幣國際化的好處不言而喻。目前，人民幣國際化面臨著大好形勢，其中一個重要的原因是中國有大量的外匯儲備，同時人民幣有長期升值的壓力。 在這種情況下，中國政府完全可以通過符合國際慣例的金融運作方式來推進人民幣國際化的進程。如以外匯儲備為后盾發行人民幣計價的債券。只有通過這種方式，才能在國際上逐漸產生人民幣計價的金融資產，使人民幣進入各個國際金融機構，包括各國央行的資產組合中。由此可以在未來10年～20年之內，在保證資本賬戶不完全開放的情況下，將人民幣推向國際。

三、加強我國外匯儲備管理的幾點建議

中國作為世界上一個發展中的大經濟體，必須從本國實際出發，而不能按照洋教條行事，要逐步摸索出一套有中國特色的、符合自己長遠發展利益的、具有戰略高度的外匯儲備的管理經驗。為此，筆者建議：

第一，當前“藏匯于民”只宜作為短期戰術來執行，而不宜作為長期戰略來定位。要集中發揮外匯儲備對經濟增長的積極作用。目的是為了滿足國民正常合理的使用外匯的需求，比如出國旅游和留學以及基于戰略利益的深思熟慮的境外投資。

第二，加大國家對于大量資金外流的控制能力。目的是保證隨時可以調動起高額的外匯儲備作后盾，以防對我國經濟發展造成巨大的沖擊。通常為了控制外貿進出口收支的波動，一般認為要滿足3個月的進口需要，大概需要2000億美元。加之償付到期外債的需要，大概需要2500億美元。另外，一旦出現國際經濟波動，高達5000億美元的外商直接投資也會部分流出，這部分的需要難以估計，因為其中也包括近幾年來以經常賬戶和資本賬戶名義流入中國的資金，所以留出3000億美元并不為過。由此算來，目前高達萬億美元的官方外匯儲備中，余下的外匯儲備大約只有2000億美元～3000億美元。

第三，在保證外匯儲備安全性、流動性的前提下，增強外匯儲備的盈利性。目的是防止因匯率問題造成外匯儲備流失。可以將余下的2000億美元～3000億美元的外匯儲備集中起來投資在與自然資源有關的證券或者實物上，以應對自然資源價格上漲帶來的沖擊。也可以拿出一部分外匯儲備投資國外一些抗經濟波動、高外匯儲備回報率的證券中。當國際經濟出現下滑時，這部分證券資產的價格一般不會下跌，而往往還會上升。

第四，不斷完善外匯儲備管理的法律法規。需要注意的是，中國目前外匯儲備管理的法律法規還不甚完善。《中國人民銀行法》僅在第4條和第32條等對外匯儲備經營有原則性規定；而作為中國外匯管理基本法規的《外匯管理條例》對外匯儲備的運用卻沒有規定，需要進一步予以補充完善。

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