試析操縱證券市場民事責任的構成要件

[摘要] 盡快建立和完善操縱證券市場行為的民事賠償責任制度是我國證券市場發展實際的要求，更是廣大中小投資者為維護其合法權益的迫切要求。操縱市場民事責任的構成要件為行為人的主觀過錯；行為人客觀實施了操縱行為；該行為導致了投資者的損害；該操縱行為與投資者遭受損失之間存在因果關系。

[關鍵詞] 操縱市場行為民事賠償責任要件

操縱證券市場民事責任的構成要件是指在一般情況下，構成該類侵權行為民事責任所必須具備的條件。依據美國《證券交易法》及其規則10b-5的規定，要求操縱行為人承擔民事賠償責任必須具備以下條件:1.原告須證明被告有操縱的主觀意圖（willful）；2.原告遭受損害;3.被告從事了操縱市場的行為；第四，原告必須證明其損害是操縱行為的結果且原告是以被操縱者所影響的價格而為買賣行為。在我國臺灣地區證券交易法中規定，操縱行為民事賠償責任的構成要件為“1.被告從事了操縱行為;2.原告是善意的;3.原告遭受了損害;4.原告的損害與被告的操縱行為具有因果關系。”

結合中國證券市場的實際及司法實踐，筆者認為操縱證券市場的民事責任的構成要件應包含以下四個方面:1.操縱者（行為人）的主觀過錯;2.行為人客觀實施了操縱市場行為;3.該行為導致了投資者的損害（損害后果）;4.該操縱市場行為與投資者遭受損失間具有因果關系。

一、操縱者（行為人）的主觀過錯

操縱人的主觀過錯，是指操縱人意圖影響證券市場價格、誘使他人買賣證券的不良心理狀態。過錯是行為人實施不法行為時的主觀心理狀態，難以為人所深查、洞悉。盡管操縱的過錯通過違法行為反映出來，受害人可以通過對行為外在特征的研究來推定其主觀意圖，但并非任何操縱行為都具有顯而易見的異常表現，推定有時亦相當困難。事實上，從操縱行為的具體表現來看，與證券買賣交易直接相關的操縱，如連續交易、相互委托和洗售等，以及與證券交易間接相關的操縱如制造與傳播虛假信息和謠言等輔助性的操縱手段，其當事人主觀心理狀態是不完全一致的。有的行為，如不轉移所有權的股票自買自賣（對倒），有悖于正常的交易觀念，這種怪異反常行為本身就足以使人推定其有操縱行情的目的，其過錯較易認定；有的操縱行為，如通過連續交易操縱股價行為，從外觀上判斷，與正常交易行為并無二致，受害人很難根據其行為的外部特征推定其過錯存在。由于操縱市場表現形態多種多樣，行為外觀容易與正常交易行為混同，違法特征并不明顯，加之近年來操縱手法日趨隱蔽，科技含量越來越高，使得判斷過錯的標準和方法也日趨復雜化、多元化、專業化，過錯的舉證和證明難度不斷加大，遠遠超出了作為市場弱者的受害人的能力范圍。進而言之，由于操縱市場這種行為具有嚴重的社會危害性，此種危害性并不因原告的知悉而有所減少，我們的目標不是要求人們在知道有操縱行為的情況下不進行交易，而是要求人們不能從事操縱行為，所以從這個角度來說，原告是否為善意對操縱者承擔民事責任不應產生影響。因此，證券立法應將操縱行為視為特殊侵權行為，適用過錯推定歸責。它是指只要受害人能夠證明所受損害是侵權人的行為所致，即推定侵權人存在過錯并應承擔民事責任。也就是說，只要行為人利用其資金和信息等優勢，通過某種交易手段在事實上控制、影響了證券價格的走勢，即可認定行為人有操縱市場的主觀故意。

二、行為人客觀實施了市場操縱行為

被告從事了操縱行為，這必須由原告舉證證明。一般而言，證監會對操縱者做出的行政處罰決定就是最有力的證據。但值得思考的是，對于操縱市場行為的認定，是要等到有關監管部門查處操縱行為以后，還是只需請求人憑自己的判斷認定即可，目前尚有爭議。筆者認為，從理論上講，民事訴訟的啟動一般不應以其他行政處理為前提，但操縱證券交易價格的糾紛有其復雜性，從中國證券市場的實際出發，普通投資者很難獨自發現并證明操縱市場這種極其復雜而隱蔽的證券欺詐行為:1.在規模龐大、交投活躍的現貨證券市場中，操縱行為與正常合法的投機行為很難嚴格區分。2.證券價格波動往往是多種因素共同作用的結果。3.普通投資者囿于知識、經驗、技術等條件和取證手段所限，難以發現并證實操縱行為等。

因此，在出現操縱市場這類糾紛的初期，監管部門的先行認定有利于司法機關正確解決糾紛。只要監管部門及時采取相關保護措施，也不怕違法者拖延時間，逃避責任。同時，有利于防止少數股東濫用訴權，連累上市公司正常經營活動，引發訴累，待經過一定時間的實踐，我國證券市場日趨成熟，司法機關也積累了相當經驗后，行政處罰的前置程序還是可以考慮逐步放棄。

三、操縱者的操縱行為致使投資者受到損失（損害后果）

無損害即無賠償。民事責任之產生，皆以損害為必要。民事責任的本質在于盡可能地回復因損害破壞之均衡，即在于以責任者之費用，使被害人能再處于如同損害未發生時之情形。證券市場上出現的操縱市場行為，不一定所有的投資者會產生損失，有些情況下，可能還會給投資者帶來好處即所謂的“跟莊獲利”。因此，只有存在因操縱市場行為導致損害后果的投資者，才可能要求責任人承擔民事責任。依民法一般理論，投資者在證券市場上因操縱者的操縱行為遭受實際損失必須舉證，但我國證券法律法規對損害這一法律概念并無明確定義，其內涵與外延都模糊不清，在特定情形下有可能導致受害人舉證不能。依通常的說法，損害是侵害合法民事權益的客觀后果，它必須具有客觀真實性和確定性。客觀性指損害是客觀的、確定的事實，包括:1.必須是已發生的或將來必定要發生的，如由于操縱市場行為引起證券價格的劇烈波動，從而導致證券價值的必然減少等;2.必須是正常人以一般理念和現有物質技術條件可以認定的（法律有特別規定的除外）。3.必須在質和量上達到法律的要求。確定性是指損害在客觀上能夠認定，即可依價值尺度衡量出來的具體數額，其范圍和程度能夠根據一定的標準加以確認。它是酌定賠償額的依據。因此，操縱行為造成的損害一般是指受害人在操縱行為誤導下證券買賣價格的差額損失。換言之，損害必須是實際損失而不是帳面損失，只有實際損失才能成為侵權責任的構成要件。在正常情況下，受害人應能證明其損害事實，但在特定條件下，受害人雖遭受操縱行為損害，卻無法舉證予以證明。例如某只股票被非法操縱，然后又因其上市公司違規或連續虧損被停牌或摘牌，這時，來不及斬倉的投資者便無法追究操縱人的侵權責任，因為其所受損失僅是帳面的而不是確定的、現實的，無法構成侵權責任的要件。在此情形下，受害人便陷入了一種既不能賣出股票止損，也不能向操縱人索賠的尷尬境地，拖延日久，超過訴訟時效，受害人勝訴權歸于消滅。這顯然有悖于法律的公平和正義。

因此，以筆者之見，我國證券法律法規首先應明確，證券欺詐行為造成的損失在一般情形下是指差額損失、實際損失，該損失必須是確定的、現實的，原則上不含賬面損失。其次，當被操縱的股票因其上市公司違法違規或連續虧損被停止交易時，鑒于投資者已無法自由處分其股票，其損失雖難以確定但客觀存在，在此情形下，為保護投資者利益，法律宜推定其損害事實客觀存在，并以該股票停止交易前一日的收盤價為基準計算投資者損失。隨著中國證券市場法律化、規范化的加強，依法被停牌或摘牌的上市公司會與日俱增，法律對停止交易狀態下投資者的損失予以直接推定，具有重要的理論與現實意義。應明確界定“損害”的內涵和外延，并在特定情形下直接推定損害存在。

四、操縱者的操縱行為與投資者之間的損失具有因果關系

在民事責任中，因果關系是聯系違法行為與損害之間的邏輯紐帶。依一般侵權行為法則，受害人必須舉證并證明損害事實與操縱行為之間存在因果關系，這對于投資者而言，其舉證難度亦相當之大。因為，受害人要證明操縱行為與損害后果之間存在因果關系，必須承擔兩項證明責任：一是證明其投資決定是因為信賴操縱行為所制造的市場假象而作出，即存在交易的因果關系；二是證明其損失是因為操縱行為所導致，即損失的因果關系。

1.受害人很難證明存在交易的因果關系，亦即難以證明操縱行為的誘導或者說其制造的交投假象直接導致了投資者買進或賣出股票的行為。不同的投資動機和目的對于證明是否存在交易的因果關系是至關重要的，而這種動機和目的又純屬投資者主觀的心理狀態，要求受害人舉證并證明其交易時的主觀心理狀態，顯然過于嚴苛，也有失公平。

2.在某些情況下，受害人很難證明其損失是因為操縱行為而導致。影響證券價格的因素錯綜復雜，投資者的損失往往是多種因素共同作用的結果，而不是單一因素所致。在此情形下，要確定受害人損失的因果關系，也必須對各種錯綜復雜的原因進行分析、論證。然而，即使是專業的證券分析人士也難以確定各種不同因素對證券價格的影響及影響的程度，普通投資者僅憑其有限的知識和經驗，顯然難以完成這種艱巨復雜的分析論證。

以筆者之見，為保護投資者利益，我國證券立法應借鑒、參考美國等證券市場發達國家規制內幕交易、虛假陳述的有關規定，由法律直接推定因果關系的存在。美國法院在認定內幕交易與損害后果的因果關系時采用同時交易說，即認為只要內幕交易者隱瞞內幕信息與相對人交易，那么在同一時間內進行相同證券交易的同時交易者，均可提起損害賠償之訴，法律推定因果關系成立，這種因果關系又被稱為事實上的因果關系。對于虛假陳述侵權責任中行為與損害之間因果關系的存在，美國證券司法也同樣采取法律直接推定的方法。證明投資信賴的存在是建立虛假陳述與損害的因果關系的核心，而這種舉證對于投資者來說是非常困難的，因此美國證券法對“信賴”采取了務實的態度。美國最高法院在Mills案中認為，如果虛假陳述是重大的，換言之，如果假設合理的投資者因為虛假陳述而會有不同的投資決定，那么無須證實實際的投資者的大部分確實因為受虛假陳述的影響作出決定。在此情形下，法律直接推定了投資信賴的存在，從而確定了因果關系的存在。這種法律推定是以欺詐市場的理論為其理論基礎的，該理論認為在成熟的證券市場中，證券價格由與該公司有關的或獲知的重大信息決定，虛假陳述作為公開信息必然會被反映在證券價格中，投資者信賴證券價格而為投資行為，表明了他對虛假陳述的信賴。欺詐市場理論使虛假陳述與損害的因果關系普遍地建立起來，并賦予“法律推定信賴存在”以較為堅實的理論基礎。

毋庸諱言，上述立法例的立法目的與立法技術確實值得我們借鑒與參考。而在我國有關證券法律的司法實踐上，我們對此已經作出了一些非常有益的嘗試，最高人民法院于2003年1月9日出臺《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定（這是繼2002年1月15日最高人民法院下發了《關于受理虛假陳述的證券民事糾紛的通知》，對該類案件的受理程序和適應法律的問題作出的全面具體的司法的解釋。），《規定》在舉證責任方面，就實行了“因果關系推定”即在投資者損失程度上與上市公司虛假陳述之間的因果關系確定方面，明確了只要上市公司存在虛假陳述，投資人在虛假陳述期間買進或者持有股票，在虛假陳述曝光后賣出受到損失的，就可以認定虛假陳述和投資者損失之間存在因果關系；大盤股價下跌等系統性風險不能成為上市公司免責的理由，只是在確定具體損失額是法院考慮的因素。至于其它的舉證責任，原則上不要求原告舉證，而是由被告進行抗辯，這樣就解決了中小投資者舉證難的問題。因此，我們在操縱行為因果關系的確立上也應秉承保護投資者利益的宗旨并采取務實態度，當操縱行為對證券市場行情造成重大影響并足以誤導投資者時，由法律直接推定因果關系存在，使操縱人承擔倒置的舉證責任，除非操縱人能提供反證推翻該推定，否則投資信賴及因果關系即為成立。當然，操縱者只要能夠舉證證明原告遭受的損失與自己的行為之間不存在因果關系，就可以免于承擔民事責任。如操縱者可以證明自己的操縱行為因為交易失敗、行情變化等原因并沒有引起交易價格或交易量的變化，從而也不足以引誘原告進行交易；還可以證明該證券價格及成交量的變化并非自己的行為所引起的，而是由市場的劇烈波動或其他人的操作行為所引起，從而證明自己的行為與原告的損失無關。

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