競爭環(huán)境動(dòng)態(tài)性對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響

[摘要] 本文基于戰(zhàn)略公司財(cái)務(wù)的動(dòng)態(tài)視角，運(yùn)用我國上市公司面板數(shù)據(jù)和FGLS方法，從實(shí)證上檢驗(yàn)了競爭環(huán)境動(dòng)態(tài)性與上市公司資本結(jié)構(gòu)，以及資本結(jié)構(gòu)影響因素之間的相互關(guān)系。本文的研究表明，資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)的一項(xiàng)戰(zhàn)略承諾，與所在產(chǎn)業(yè)的動(dòng)態(tài)市場競爭環(huán)境具有密切關(guān)系，并且競爭環(huán)境動(dòng)態(tài)性與資產(chǎn)抵押價(jià)值、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性和非債務(wù)稅盾等資本結(jié)構(gòu)影響因素的相互作用對資本結(jié)構(gòu)的變化和選擇具有較為顯著的作用。

[關(guān)鍵詞] 環(huán)境動(dòng)態(tài)性資本結(jié)構(gòu)影響因素交互模型

一、研究背景

20世紀(jì)80年代以前公司財(cái)務(wù)和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)是各自獨(dú)立的研究領(lǐng)域。產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為公司在制定競爭戰(zhàn)略的基本目標(biāo)是利潤最大化；公司財(cái)務(wù)理論則基于股東價(jià)值最大化，而忽視了產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略。20世紀(jì)80年代以來，由于產(chǎn)品市場競爭不僅影響企業(yè)的資本成本，而且與公司治理結(jié)構(gòu)相關(guān)；而公司財(cái)務(wù)杠桿通過對權(quán)益資本報(bào)酬的作用而影響產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略。由于產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)互動(dòng)關(guān)系的研究有助于解釋不同的競爭結(jié)構(gòu)和競爭戰(zhàn)略的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異，因此資本結(jié)構(gòu)選擇日益在企業(yè)戰(zhàn)略管理研究中得到重視。

強(qiáng)調(diào)環(huán)境動(dòng)態(tài)性的戰(zhàn)略管理理論認(rèn)為：環(huán)境動(dòng)態(tài)性是包括企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張、行業(yè)中同類公司數(shù)量增加、科技進(jìn)步和宏觀產(chǎn)業(yè)政策等多種因素共同作用的集合。而企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu)選擇與公司競爭環(huán)境尤其與環(huán)境動(dòng)態(tài)性相匹配。在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，我國上市公司通常面臨著顯著的外部動(dòng)態(tài)環(huán)境，資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間的關(guān)系可能更為復(fù)雜，將環(huán)境動(dòng)態(tài)性特征引入我國上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的研究領(lǐng)域，無疑具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究動(dòng)機(jī)

傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論的開創(chuàng)者M(jìn)odigliani and Miller （1958）認(rèn)為，在資本市場有效，市場的套利完全自由，市場上替代投資機(jī)會(huì)的收益率和股東的資金融資成本相等的情況下，無論投資項(xiàng)目所需資金采取何種方式籌集，無論通過各種方式融資額的比例多少，都不會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。沿著MM“無關(guān)性”命題（Miller and Modigliani，1958）提供的開創(chuàng)性思路， 西方學(xué)者逐步放寬MM定理的理論假設(shè)，在現(xiàn)實(shí)條件下豐富和發(fā)展了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，先后形成了影響資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論（Modigliani and Miller 1963）、代理理論（Jensen and Meckling 1976）、信息不對稱理論（Myers and Majluf 1984）。20世紀(jì)80年代中期以后，產(chǎn)品市場競爭影響企業(yè)融資行為和資本結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)陸續(xù)涌現(xiàn)。

資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭互動(dòng)關(guān)系的開創(chuàng)性研究始于James和Lewis ( 1986)的《寡頭壟斷與資木結(jié)構(gòu)：有限責(zé)任效應(yīng)》一文。該文指出：企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭行為受其資本結(jié)構(gòu)的影響；同樣，企業(yè)在產(chǎn)品市場上的表現(xiàn)和績效也影響著企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)決策。自James和Lewis的研究之后，Thies和Klock（1992）分析了資金來源中可轉(zhuǎn)債類型、優(yōu)先股、普通股等隨銷售增長率變動(dòng)（表示環(huán)境變化的替代測量方法）而產(chǎn)生的差異。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：銷售增長波動(dòng)性加大，長期債務(wù)融資額會(huì)減少；稅收激勵(lì)政策鼓勵(lì)債權(quán)融資，以及信息不對稱會(huì)增加債權(quán)融資約束的重要結(jié)論。Chung（1993）發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司面臨的市場不確定性較低時(shí)，市場不確定性與資本結(jié)構(gòu)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。如：公共事業(yè)產(chǎn)業(yè)類型的公司會(huì)更傾向于大量使用債務(wù)融資。上述經(jīng)驗(yàn)研究均支持了環(huán)境動(dòng)態(tài)性影響資本結(jié)構(gòu)的理論判斷。Wanzenried(2000)則認(rèn)為：企業(yè)的財(cái)務(wù)決策顯著依賴于特定產(chǎn)品市場的特性。Simerly和Li（2000）對環(huán)境動(dòng)態(tài)性、資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行了理論整合與實(shí)證檢驗(yàn)。他們發(fā)現(xiàn)：公司環(huán)境穩(wěn)定，債務(wù)融資比例高，有利于提高公司績效；公司環(huán)境動(dòng)態(tài)性強(qiáng)，則高債務(wù)融資比例不利于提高公司效。

國內(nèi)關(guān)于競爭環(huán)境動(dòng)態(tài)性與資本結(jié)構(gòu)決策因素方面的研究起步較晚，而且研究成果十分有限。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和經(jīng)驗(yàn)研究表明，資產(chǎn)構(gòu)成、規(guī)模、非債務(wù)稅盾、成長性、獨(dú)特性和獲利能力等公司特征因素影響資本結(jié)構(gòu)選擇。本文基于傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和戰(zhàn)略管理理論的融合，將這些影響因素和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策本質(zhì)的動(dòng)態(tài)性特征納入統(tǒng)一的研究模型，在一個(gè)動(dòng)態(tài)框架內(nèi)分析并實(shí)證檢驗(yàn)了我國上市公司的競爭環(huán)境動(dòng)態(tài)性與資本結(jié)構(gòu)影響因素之間的相互作用關(guān)系。

三、資本結(jié)構(gòu)的影響因素指標(biāo)與競爭環(huán)境動(dòng)態(tài)性的衡量方法

1.資本結(jié)構(gòu)影響因素的指標(biāo)

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)表征指標(biāo)，可以是企業(yè)總負(fù)債比例或者長期負(fù)債比例，可按賬面值或市值計(jì)算。在各種負(fù)債比率中，總負(fù)債比率由于概念簡單和容易界定而被國內(nèi)外大多數(shù)研究所采用，本文也采用這一指標(biāo)。

理論和經(jīng)驗(yàn)研究表明，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特征因素主要包括：資產(chǎn)構(gòu)成、盈利能力、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)流動(dòng)性、成長性和產(chǎn)品獨(dú)特性等。從我國學(xué)者的資本結(jié)構(gòu)影響因素研究來看，也普遍選用了上述指標(biāo)，我們也采用這些指標(biāo)。變量定義如表1。

表1變量注釋

2.競爭環(huán)境動(dòng)態(tài)性的衡量方法

測量環(huán)境動(dòng)態(tài)性標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)的方法是用行業(yè)值對某一時(shí)期回歸，得到相對于時(shí)間啞變量的標(biāo)準(zhǔn)差，再除以行業(yè)平均值（Bourgeois1980 ；Boyd ，Dess和Rasheed1993 ）。這是目前研究目標(biāo)環(huán)境動(dòng)態(tài)性認(rèn)可比較一致分析方法。本文以1999年～2003年公司銷售收入的變異系數(shù)表示，即5年平均銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差/期望值。行業(yè)劃分根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》中的中類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行。

四、樣本選取和研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取

本文選擇1999年以前上市的所有深市和滬市上市公司作為研究樣本，研究區(qū)間為1999年～2003年。在樣本的篩選中，考慮了以下方面:（1）不考慮金融類上市公司，這是鑒于國際上做此類研究時(shí)因金融類上市公司自身特性而一般將之剔除樣本之外；（2）上市年限相對較長，這是為了確保公司行為相對成熟；（3）考慮到公司財(cái)務(wù)狀況歧異性對研究的影響，將ST和PT類上市公司排除。共得到有效樣本916個(gè)。所有公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自中國股票上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫查詢系統(tǒng)（CSMAR_Finacial_IQS_V2）和巨潮證券信息系統(tǒng)；所有市場數(shù)據(jù)均來自南方證券分析交易系統(tǒng)V4.12和CS MAR2002中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫查詢系（CS_MAR_TradingDatabase IQS V2. 0）。

2.交互模型

從Thies和Klock（1992），Simerly和Li（2000）的研究可知：競爭環(huán)境動(dòng)態(tài)性影響資本結(jié)構(gòu)選擇，并遵循一個(gè)動(dòng)態(tài)交互調(diào)整過程。我們將這個(gè)交互過程約化為：

其中，和分別是第t年和t-1年的實(shí)際債務(wù)；dyna為競爭環(huán)境動(dòng)態(tài)性，即銷售收入的變異系數(shù)。因此在引入資本結(jié)構(gòu)影響因素后，環(huán)境動(dòng)態(tài)性與資本結(jié)構(gòu)影響因素的交互模型為：

和分別代表時(shí)間特征效應(yīng)和公司特征效應(yīng)。

3.實(shí)證方法的選擇

由于回歸模型同時(shí)用到了橫截面和時(shí)間序列數(shù)據(jù)，樣本觀測值中投資的行業(yè)差異頗為顯著，異方差對回歸式的影響是顯而易見的；同時(shí)時(shí)間序列相關(guān)也可能導(dǎo)致模型回歸結(jié)果有偏。因此，為消除樣本的異方差性，本文采用了“可行廣義最小二乘法”（FGLS）來估計(jì)模型，其中方差矩陣中權(quán)重的選取是根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》的中類分行業(yè)進(jìn)行的。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

表2模型回歸分析

表2報(bào)告了模型的回歸結(jié)果。同理論預(yù)期相反，有形資產(chǎn)比率雖然與企業(yè)負(fù)債水平正相關(guān)，但其影響程度并不顯著。這很可能是因?yàn)樯鲜泄九c銀行之間普遍的同源性，導(dǎo)致了銀企關(guān)系的非商業(yè)化和放貸配給差別化，進(jìn)而導(dǎo)致以有形資產(chǎn)作為抵押取得負(fù)債融資的傳導(dǎo)機(jī)制失靈。企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，這表明上市公司負(fù)債水平隨其企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而提高，并且未受到環(huán)境變化的顯著影響。其原因在于:(1)通常企業(yè)規(guī)模越大則具有更高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和在市場競爭中的穩(wěn)定性，因而其信息傳遞容易形成置信的承諾并取得債權(quán)人的信任，進(jìn)而降低債務(wù)融資的交易成本較低，促使公司提高負(fù)債水平;(2)由于我國上市公司大多是由國有企業(yè)改組改制而來，除了企業(yè)組織自身的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)外，還承擔(dān)著貫徹轉(zhuǎn)型時(shí)期國家產(chǎn)業(yè)政策，區(qū)域經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和就業(yè)等任務(wù)。因此企業(yè)規(guī)模越大則往往更依賴于國有銀行對其信貸融資給予支持和優(yōu)惠，客觀上促成了企業(yè)規(guī)模越大負(fù)債率越高的現(xiàn)象;(3)在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時(shí)期，伴隨著經(jīng)濟(jì)的高速增長，企業(yè)往往存在規(guī)模擴(kuò)張的內(nèi)在沖動(dòng)。而銀企之間的同源性和長期同源信貸軟約束則使上市公司在規(guī)模擴(kuò)張中更容易獲得負(fù)債融資。

另外，非負(fù)債稅盾則與資產(chǎn)負(fù)債率形呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明上市公司自身的內(nèi)源性融資受行業(yè)競爭環(huán)境因素的影響較小，資產(chǎn)折舊融資的增加將導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債水平的下降。產(chǎn)品獨(dú)特性與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，這說明在戰(zhàn)略競爭環(huán)境的不確定性和易變性下，上市公司在做財(cái)務(wù)戰(zhàn)略決策時(shí)考慮到了產(chǎn)品獨(dú)特性所形成的行業(yè)核心競爭力。公司成長性與杠桿負(fù)相關(guān)，可見：在外部經(jīng)營環(huán)境動(dòng)態(tài)變化下，擁有較多成長機(jī)會(huì)公司更有可能采用權(quán)益性融資替代負(fù)債融資，以減少企業(yè)成長期的外部不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

最后，總的競爭環(huán)境動(dòng)態(tài)性程度與公司資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，說明了我國上市公司在環(huán)境變化的條件下，財(cái)務(wù)決策和資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整取向具有自適應(yīng)的特點(diǎn)，外部環(huán)境變化越頻繁，上市公司越傾向于權(quán)益性融資。

六、結(jié)論與啟示

基于戰(zhàn)略公司財(cái)務(wù)理論，本文通過實(shí)證研究檢驗(yàn)了競爭環(huán)境動(dòng)態(tài)性與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間的作用關(guān)系。研究表明:(1)資本結(jié)構(gòu)選擇作為企業(yè)的一項(xiàng)戰(zhàn)略承諾，與所在產(chǎn)業(yè)的動(dòng)態(tài)市場競爭環(huán)境具有密切關(guān)系;(2)企業(yè)的負(fù)債水平與企業(yè)所在市場的動(dòng)態(tài)競爭程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;(3)環(huán)境動(dòng)態(tài)性對其他資本結(jié)構(gòu)的影響因素均產(chǎn)生了相應(yīng)的影響。

從委托代理理論我們知道：在比較成熟的市場環(huán)境和穩(wěn)定的市場競爭條件下，公司傾向于使用債權(quán)融資以減少代理人可自由支配的現(xiàn)金流，從而有效抑制管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。因此負(fù)債的增加有利于緩解所有者和管理者之間的代理問題。而轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的背景下，一方面，我國上市公司所面臨的市場條件、產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管法規(guī)都在不斷的動(dòng)態(tài)發(fā)展完善中；另一方面，我國債券市場發(fā)展的相對滯后使得上市公司的融資結(jié)構(gòu)中的債務(wù)融資基本來源于銀行貸款。盡管我國上市公司的債權(quán)人銀行與債務(wù)人存在著天然的同源關(guān)系，但是逐步推進(jìn)的金融體制改革和法規(guī)的日益健全，使得上市公司原先的債務(wù)融資渠道逐漸市場化和規(guī)范化，使得商業(yè)銀行中長期貸款業(yè)務(wù)越來越明顯的受到市場自身運(yùn)行規(guī)律的約束。在這樣的外源融資條件下，我國大多數(shù)國有上市公司很可能處于對競爭環(huán)境動(dòng)態(tài)性的考慮，采用無償使用且成本壓力較小的股權(quán)融資替代債權(quán)融資。現(xiàn)實(shí)中，上市公司一方面保持較低的資產(chǎn)負(fù)債水平；另一方面卻對股權(quán)融資具有強(qiáng)烈偏好，甚至有些公司資產(chǎn)負(fù)債率接近于零，仍然渴望通過發(fā)行股票融資。從戰(zhàn)略競爭角度來考慮公司的財(cái)務(wù)行為，上市公司對競爭環(huán)境動(dòng)態(tài)性的自適應(yīng)將是其偏好股權(quán)融資的一種成因，而且在高度動(dòng)態(tài)環(huán)境下，公司傾向于使用權(quán)益融資購置專用性更高的資產(chǎn)。

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