基于基礎設施融資中信息不對稱問題的金融創新

[摘要] 基礎設施資本市場融資的最大障礙是信息不對稱問題。論文借助于信息不對稱理論，根據一定的設計思路，設計出幾種基礎設施創新融資工具，以吸引國內外私人資金，促進中國基礎設施發展。

[關鍵詞] 信息不對稱基礎設施融資工具創新

一、對一般融資中信息不對稱問題的解釋

1.信息不對稱的內涵。融資中的信息不對稱是指借貸雙方互不了解，尤其是資金提供者對資金籌集者的信用及其欲投資項目并不十分了解，資金籌集者對自身信用及其欲投資項目比資金提供者，即投資者掌握更多的信息。這種信息不對稱所造成的問題發生在兩個階段：一是融資協議簽定前會產生逆向選擇問題;二是融資協議簽定后可能出現道德風險。融資中的逆向選擇是指由于信息不對稱，投資者把資金提供給要求貸款最積極而信貸風險也最大的資金籌集者；融資中的道德風險是指資金籌集者取得資金后去從事資金提供者最不愿看到的、最易造成信貸風險的事情，比如資金籌集者將借來用于籌建復印部的錢用于賭博等。

一個國家或地區經濟要發展，就需要有一個使資金提供者和資金需求者，尤其是生產性資金需求者實現資金融通的有效機制，這個機制便是一個國家的金融體系，其包括金融市場和金融機構。金融體系尤其是金融市場對資金融通的引導作用對經濟發展、經濟效率的提高以及社會福利的改進都有無足輕重的作用。金融市場有效引導資金融通的前提是信息對稱，如果信息不對稱積累到一定程度，資金提供者將再也不愿將贏余資金提供給資金籌集者，那么這個經濟社會就會出現金融危機，金融危機必將造成經濟的萎縮和蕭條。

2.信息不對稱的解決策略。信息不對稱問題的解決思路有兩個，一是盡可能使資金籌集者公布更多的信息，二是給一旦發生逆向選擇和道德風險的資金提供者以補償。具體的方法和措施有:

(1)信息的私人生產和銷售，即由私人機構搜集和發布資金籌集者的有關信息。這一方法可以減少信息不對稱問題，但由于“搭便車”問題的存在，使這一方法沒有普遍適應性。

(2)政府加強管理，即由政府通過法令的形式要求資金籌集者提供一定的信息。

(3)發揮銀行的信息資源優勢，弱化信息不對稱問題。

(4)以抵押或擔保的形式提供資金，減少逆向選擇和道德風險發生時給資金提供者造成的損失。

二、基礎設施融資工具創新構想

針對融資中的信息不對稱問題，傳統的思路往往是通過努力使信息更加對稱。然而，通過對一個大型的基礎設施項目及其相關投資環境深入了解來決定是否投資，是一個相當費時費力的過程。而且信息具有層次性，越是深層的信息，獲得信息的單位成本就越大。搜尋信息的成本和難度都會隨著信息搜尋工作的深入迅速增大，最終當搜尋成本大于投資所得利潤時，搜尋信息就變得沒有任何意義。

更重要的是，在資本市場中，普通的投資者不會費力去尋求完全的信息，而會選擇相對成熟的企業債券。

基礎設施項目融資工具創新的思路就是要避開致力于使信息更加對稱的套路，而從當信息不對稱的不良后果發生時，保護投資者的利益不受損害出發，解決信息不對稱造成的投資困境，從而解決基礎設施建設的資金缺口。

進一步說，融資工具的創新就是要保證，盡管市場中存在不對稱的信息，人們仍然愿意投資于基礎設施證券。那就是在金融工具上嵌入保護性措施，使投資者的利益得到保障。一旦出現逆向選擇或道德風險問題，由籌資人負責賠償投資者的本金及利息，保護投資者的資金安全。這樣一來，就可解除投資者的顧慮，而且避免了信息搜尋工作帶來的資源耗費，大大縮減了交易所需要的準備時間，使得基礎設施證券籌資更加快捷暢通。類似的保護性措施已經在20世紀世紀90年代初被應用于公司債券的發行中。

以下基礎設施金融工具的創新，就是基于以上分析，同時借鑒公司債券和股票創新而設計的。

1.有保護的可提前退還債券。在基礎設施的建設運營過程中，某些事件，如戰爭、政府政策的制定或改變、稅法變更、匯率波動等，都可能導致基礎設施項目未來現金流的不利變化，使基礎設施項目的經濟價值下降，從而給債券持有者帶來損失。因此設計一個保護性的可提前退還債券，在上述不利事件發生時，債券持有者有權要求發行人或者保證人退還債券的主要金額以及附加的利息。事實上，這種債券的持有者不但購買了債券本身，還購買了債券的看跌期權。與普通看跌期權不同的是，這種有保護的可提前退還債券期權的執行是由外部事件（即上述的政策的改變、稅法的更改和匯率波動等）所觸發的，而普通的看跌期權則是在未來某一時間由債券持有者自行決定的。對持有者而言，由于這種提前兌換的期權增加了債券的價值，因此附有保護性可提前退還條款的債券的收益率比沒有提前退還條款的債券收益率低。

對于基礎設施而言，這種保護性的條款可以由政府來實現，因為政策變更、稅法更改等都是由政府決定的。通過在這些不利事件發生時，退還債券本金和利息的保護措施，保護了投資者的利益。這樣普通投資者在選擇債券投資時就減少了逆向選擇的顧忌，因為即便出現逆向選擇收益也能得到保障。通過保護性措施，減少了交易前的選擇時間和搜尋信息的成本，交易過程更加簡化。避免了投資者由于繁雜的信息搜尋過程、高額的信息搜尋成本以及逆向選擇之后的損失而導致的不投資。通過這樣的保護，可以使基礎設施項目債券對于國內外投資者更具吸引力。

2.可轉換含看漲期權的債券。可轉換債券的持有者有權在將來某些事件發生時，為了獲得更多的財富，將債券轉換成公司的股票。這些事件是預先約定的，比如有利政策的制定、稅法的有利更改、匯率朝有利的方向變動，或者能源價格下跌等等，能夠顯著的增加基礎設施項目的經濟價值的特殊事件。一般來說，這類債券同時是可贖回的（callable），即項目經濟價值上升時，發行者有權贖回債券。一旦被要求贖回時，持有者有權轉換他們的債券成為股票。當基礎設施投入運營后的收益由于特殊事件的發生達到或者高于人們的期望時，對于發行者而言可以提前付清欠款而要求贖回債券。債券持有人為了分享更多的利益，可以把債券轉換為股票。原本的負債就可以轉換為公司的權益資本。這種可轉換措施是針對牛市債券設計的。

3.可退還項目股票。20世紀世紀80年代末，可退還股票的金融創新就出現在公司股票的發行中。可退還股票的購買者有權在發行后的若干年內以預先規定的價格退還股票。此類可將普通股退還給發行者的金融創新可以用來減少首次公開發行時，股價的低估問題和由于信息不對稱問題帶來的其他問題。由于高度的信息不對稱，投資者，特別是國外的投資者不能肯定東道國政府是否會對該基礎設施項目持支持的態度，因此由于信息不足造成的對政府的不信任也許會導致股價低估甚至無人購買股票。國外的私人投資者需要政府對其將來的收入做出保證。

所以，一旦這種可將股票退還現金的承諾由主辦政府來承擔，股價下跌所帶來的風險就可以被這種可退還的允諾所規避。簡單的說，這是一種由主辦方政府對基礎設施項目提供的一個可退還的保證。通過這種方式就可以吸引原本顧慮無法收回投資成本而不愿投資的潛在的私人投資者。從另一個方面來說，這種附在股票上的可退還性還可以增加股票的價值。

4.附有或有價值權的股票。投資者的心態往往是懼怕股價下跌的風險，又渴望股價上漲的利潤。為此，可以在基礎設施項目的股票上嵌入一個或有價值權（CVRs，Contingent Value Rights），使得該工具的上升空間不受限制，但是下跌的風險卻被限制在一定范圍之內。附有或有價值權的股票是對同一標的股票的兩種期權的投資組合，從本質上來分析，它是附有差價期權的股票，即持有者事實上持有一個股票頭寸和兩個相同類型期權頭寸。由于發行者自身對項目的回報持樂觀的態度，因此出售給投資者的應該是附有熊市差價期權的股票。

三、結語

中國經濟的飛速發展、西部大開發、城市化的推進和人民生活質量的提高對基礎設施建設提出了迫切需求，由于政府財力有限，傳統的基礎設施融資方式所能提供的資金與基礎設施飛速發展所需資金形成巨大的資金供應缺口。中國政府正在積極嘗試財政撥款之外的基礎設施融資方式。論文通過對中國基礎設施融資現狀的分析，認為，中國基礎設施融資必須更多依靠資本市場的發展，設計出更具吸引力的基礎設施融資工具，吸引更多的國內外私人資金。資本市場融資最大的障礙是信息不對稱問題。論文借鑒公司債券和股票創新而提出基礎設施創新融資工具，這是解決基礎設施建設資金不足問題的新思路：即將基礎設施建設推向資本市場，由資本市場解決基礎設施建設的資金來源，并由資本市場影響基礎設施的價值，從而提高其效率。當然，這強烈依賴于中國資本市場的健全和發展。

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