企業融資理論回顧及其評價

[摘要] 對企業融資研究的主要理論成果諸如MM理論、權衡理論、激勵理論以及不對稱信息理論等進行了回顧，并做出了總體評價。

[關鍵詞] 企業融資理論評價

理論界對企業融資研究的理論成果主要集中在兩大方向，一是以“MM理論”為中心研究企業價值和資本結構之間的關系，稱為資本結構理論學派；二是研究影響企業資本結構的各種因素，稱為融資結構決定因素學派。資本結構理論學派是主流的企業融資理論學派，該學派理論初期主要研究稅差和破產成本這兩個因素；而融資結構決定因素理論著重研究企業規模、企業權益的市場價值、企業盈利能力等影響企業融資行為的因素。

一、MM理論

1956年，美國經濟學家莫迪利亞尼與米勒發表了《資本成本、公司財務與投資管理》一文，指出在完善的市場中，企業的融資結構選擇與企業市場價值無關。這一結論被命名為企業融資的MM理論。MM理論的結論是建立在一系列嚴格的假定基礎上的；在此假定基礎上，得出了“企業為實現財務管理目標的努力和投資者實現目標利益的努力相互制約，使企業實現市場價值最大化的努力最終被投資者追求投資收益最大化的對策所抵消，任何企業的市場價值獨立于它的融資結構”的結論。考慮到債務風險因素，進一步得出“在無債務和債務水平較低的情況下，企業改變融資結構可以改變股權收益率，并且這種變化是隨著企業負債率的提高而線性增加”的結論。

1963年兩位學者對該理論進行了修正，放松了無稅收的假定，證明了在企業所得稅的作用下，企業通過調整融資結構，增加債務資產比例可以增加企業的市場價值。MM理論分析了企業融資決策中最本質的關系——企業經營者目標和行為與投資者目標和行為的相互沖突和一致性，并由此奠定了現代企業融資結構研究的基礎。

二、權衡理論

權衡理論也稱為“平衡理論”。權衡理論認為，制約企業無限追求免稅優惠或負債的最大值的關鍵因素是由債務上升而形成的企業風險和費用。企業債務增加使企業陷入財務危機甚至破產的可能性也增加，隨著企業債務增加而提高的風險和各種費用會增加企業的額外成本，從而降低其市場價值。因此，企業最佳融資結構應當是在負債價值最大化和債務上升帶來的財務危機成本以及代理成本之間選擇最適點。

MM理論只考慮了負債帶來的納稅利益，但忽略了負債導致的風險和額外費用。權衡理論既考慮到負債帶來的利益，又考慮了負債導致的風險和各種費用，并對它們進行適當平衡來確定企業價值。換言之，權衡理論是探討企業存在財務風險和破產成本以及代理成本的情況下，市場價值與融資結構的關系。

三、激勵理論

激勵理論認為，融資結構會影響經營者的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響企業未來現金收入和企業市場價值。比如說，當經營者作為內部股東而持有的股份降低時，其努力的成本會更多由自己負擔而努力的收益卻更大比例的歸于他人；其在職消費的好處由自己享有而消費成本卻更大比例地由他人負擔，這時經理人偷懶和謀私的欲望會增強。可見部分所有制下企業的價值小于完全所有制下的企業價值，兩者之差稱為外部股權的“代理成本”。企業利用債權融資可以具有更強的激勵作用，激勵經理人努力工作，做出更好的投資決策，有效降低由于兩權分離產生的代理成本。激勵理論的結論是債權融資有利于約束經理人行為，降低融資成本，提高企業的市場價值，企業融資應當首選債權融資。

四、不對稱信息理論

美國經濟學家羅斯將不對稱信息理論引入到企業融資結構理論分析中，假定經理人充分了解企業的未來收益和投資風險，投資者不知道上述信息但知道對經理者的激勵制度，投資者只能通過經理人輸出的信息間接評價企業的市場價值。內部信息通過企業負債比率或資產負債結構傳達到市場。負債比例上升，表明經理人對企業未來收益預期較高，同時負債會使經理人努力工作，市場對企業價值的評價會提高，所以發行債券可以降低企業資金總成本，提高市場價值。羅斯加上了對破產企業經理人的“懲罰”機制，從而保證負債比率成為正確的信號。企業融資的順序是：先內部籌資，然后是發行債券，最后才是發行股票。“融資順序理論”存在一個重大缺陷：它屬于解釋在特定的制度約束條件下企業對增量資金的融資行為的理論，無法揭示在企業成長過程中資本結構的動態變化規律。

五、對企業融資理論的評價

MM理論是西方融資結構的經典理論，它揭示了融資方式構成的意義及其融資結構中負債的價值。但由于這一理論的高度抽象性和特定的假定性，使其在實際使用中的作用并不大。不過，后來的學者對其理論的發展就有用得多。特別是權衡理論、激勵理論和不對稱信息理論，使之更接近于實際情況。因此，對企業融資方式的選擇有著重要的參考價值。例如：企業最佳融資結構應當是在負債價值最大化和債務上升帶來的財務危機成本以及代理成本之間的選擇最適點；由于債務和股票對經理者提供不了同的激勵，應當鼓勵企業舉債，借以迫使經理努力工作以避免破產；債權融資是一個高質量的積極的市場信號，而股權融資是一個不被投資者看好的消極市場信號。所以，在市場經濟條件下，企業應遵從“先后順序”的融資結構，這不僅對西方國家企業融資決策有價值，而且對我國發展資本市場、建立現代企業制度都有著重要的借鑒意義。

本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。