企業(yè)融資理論回顧及其評(píng)價(jià)

[摘要] 對(duì)企業(yè)融資研究的主要理論成果諸如MM理論、權(quán)衡理論、激勵(lì)理論以及不對(duì)稱信息理論等進(jìn)行了回顧，并做出了總體評(píng)價(jià)。

[關(guān)鍵詞] 企業(yè)融資理論評(píng)價(jià)

理論界對(duì)企業(yè)融資研究的理論成果主要集中在兩大方向，一是以“MM理論”為中心研究企業(yè)價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，稱為資本結(jié)構(gòu)理論學(xué)派；二是研究影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各種因素，稱為融資結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派。資本結(jié)構(gòu)理論學(xué)派是主流的企業(yè)融資理論學(xué)派，該學(xué)派理論初期主要研究稅差和破產(chǎn)成本這兩個(gè)因素；而融資結(jié)構(gòu)決定因素理論著重研究企業(yè)規(guī)模、企業(yè)權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值、企業(yè)盈利能力等影響企業(yè)融資行為的因素。

一、MM理論

1956年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼與米勒發(fā)表了《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資管理》一文，指出在完善的市場(chǎng)中，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)選擇與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。這一結(jié)論被命名為企業(yè)融資的MM理論。MM理論的結(jié)論是建立在一系列嚴(yán)格的假定基礎(chǔ)上的；在此假定基礎(chǔ)上，得出了“企業(yè)為實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的努力和投資者實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利益的努力相互制約，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值最大化的努力最終被投資者追求投資收益最大化的對(duì)策所抵消，任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值獨(dú)立于它的融資結(jié)構(gòu)”的結(jié)論。考慮到債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，進(jìn)一步得出“在無(wú)債務(wù)和債務(wù)水平較低的情況下，企業(yè)改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)可以改變股權(quán)收益率，并且這種變化是隨著企業(yè)負(fù)債率的提高而線性增加”的結(jié)論。

1963年兩位學(xué)者對(duì)該理論進(jìn)行了修正，放松了無(wú)稅收的假定，證明了在企業(yè)所得稅的作用下，企業(yè)通過(guò)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，增加債務(wù)資產(chǎn)比例可以增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。MM理論分析了企業(yè)融資決策中最本質(zhì)的關(guān)系——企業(yè)經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)和行為與投資者目標(biāo)和行為的相互沖突和一致性，并由此奠定了現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)研究的基礎(chǔ)。

二、權(quán)衡理論

權(quán)衡理論也稱為“平衡理論”。權(quán)衡理論認(rèn)為，制約企業(yè)無(wú)限追求免稅優(yōu)惠或負(fù)債的最大值的關(guān)鍵因素是由債務(wù)上升而形成的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用。企業(yè)債務(wù)增加使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也增加，隨著企業(yè)債務(wù)增加而提高的風(fēng)險(xiǎn)和各種費(fèi)用會(huì)增加企業(yè)的額外成本，從而降低其市場(chǎng)價(jià)值。因此，企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本以及代理成本之間選擇最適點(diǎn)。

MM理論只考慮了負(fù)債帶來(lái)的納稅利益，但忽略了負(fù)債導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用。權(quán)衡理論既考慮到負(fù)債帶來(lái)的利益，又考慮了負(fù)債導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)和各種費(fèi)用，并對(duì)它們進(jìn)行適當(dāng)平衡來(lái)確定企業(yè)價(jià)值。換言之，權(quán)衡理論是探討企業(yè)存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本以及代理成本的情況下，市場(chǎng)價(jià)值與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

三、激勵(lì)理論

激勵(lì)理論認(rèn)為，融資結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金收入和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。比如說(shuō)，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者作為內(nèi)部股東而持有的股份降低時(shí)，其努力的成本會(huì)更多由自己負(fù)擔(dān)而努力的收益卻更大比例的歸于他人；其在職消費(fèi)的好處由自己享有而消費(fèi)成本卻更大比例地由他人負(fù)擔(dān)，這時(shí)經(jīng)理人偷懶和謀私的欲望會(huì)增強(qiáng)。可見(jiàn)部分所有制下企業(yè)的價(jià)值小于完全所有制下的企業(yè)價(jià)值，兩者之差稱為外部股權(quán)的“代理成本”。企業(yè)利用債權(quán)融資可以具有更強(qiáng)的激勵(lì)作用，激勵(lì)經(jīng)理人努力工作，做出更好的投資決策，有效降低由于兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本。激勵(lì)理論的結(jié)論是債權(quán)融資有利于約束經(jīng)理人行為，降低融資成本，提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)首選債權(quán)融資。

四、不對(duì)稱信息理論

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯將不對(duì)稱信息理論引入到企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論分析中，假定經(jīng)理人充分了解企業(yè)的未來(lái)收益和投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者不知道上述信息但知道對(duì)經(jīng)理者的激勵(lì)制度，投資者只能通過(guò)經(jīng)理人輸出的信息間接評(píng)價(jià)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。內(nèi)部信息通過(guò)企業(yè)負(fù)債比率或資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)傳達(dá)到市場(chǎng)。負(fù)債比例上升，表明經(jīng)理人對(duì)企業(yè)未來(lái)收益預(yù)期較高，同時(shí)負(fù)債會(huì)使經(jīng)理人努力工作，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)會(huì)提高，所以發(fā)行債券可以降低企業(yè)資金總成本，提高市場(chǎng)價(jià)值。羅斯加上了對(duì)破產(chǎn)企業(yè)經(jīng)理人的“懲罰”機(jī)制，從而保證負(fù)債比率成為正確的信號(hào)。企業(yè)融資的順序是：先內(nèi)部籌資，然后是發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。“融資順序理論”存在一個(gè)重大缺陷：它屬于解釋在特定的制度約束條件下企業(yè)對(duì)增量資金的融資行為的理論，無(wú)法揭示在企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化規(guī)律。

五、對(duì)企業(yè)融資理論的評(píng)價(jià)

MM理論是西方融資結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論，它揭示了融資方式構(gòu)成的意義及其融資結(jié)構(gòu)中負(fù)債的價(jià)值。但由于這一理論的高度抽象性和特定的假定性，使其在實(shí)際使用中的作用并不大。不過(guò)，后來(lái)的學(xué)者對(duì)其理論的發(fā)展就有用得多。特別是權(quán)衡理論、激勵(lì)理論和不對(duì)稱信息理論，使之更接近于實(shí)際情況。因此，對(duì)企業(yè)融資方式的選擇有著重要的參考價(jià)值。例如：企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本以及代理成本之間的選擇最適點(diǎn)；由于債務(wù)和股票對(duì)經(jīng)理者提供不了同的激勵(lì)，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)企業(yè)舉債，借以迫使經(jīng)理努力工作以避免破產(chǎn)；債權(quán)融資是一個(gè)高質(zhì)量的積極的市場(chǎng)信號(hào)，而股權(quán)融資是一個(gè)不被投資者看好的消極市場(chǎng)信號(hào)。所以，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)應(yīng)遵從“先后順序”的融資結(jié)構(gòu)，這不僅對(duì)西方國(guó)家企業(yè)融資決策有價(jià)值，而且對(duì)我國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)、建立現(xiàn)代企業(yè)制度都有著重要的借鑒意義。

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