一個股權結構與公司績效關系回歸模型的構建

[摘要] 本文分析了股權結構與公司績效間存在的相關關系，通過選取多個公司績效評價指標，構建了一個能夠對多個股權結構變量進行分析的回歸模型。

[關鍵詞] 股權結構公司績效回歸模型

一、引言

股權結構與公司績效之間存在著非常密切的內在聯系，因為股權結構是決定公司治理結構的基礎，而公司治理效率的高低最終會表現在公司的經營績效上，所以股權結構是公司績效的重要影響因素，股權結構與公司績效間存在相關關系。

二、股權結構與公司績效關系的分析及研究假設

股權結構包括兩方面內容：一是指各股東持有股份占公司總股本的比重，反映的是股權集中程度；二是指公司股份由哪些股東持有，說明了持有者的身份性質，反映的是股權所有制的不同。

1.股權集中程度與公司績效的關系

股權集中程度即一個公司股權的集中或分散程度。大體可以分為三種類型:一是股權高度分散，公司沒有較大的股東，所有權與經營權基本完全分離；二是公司擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東：三是股權高度集中，公司擁有一個絕對控股股東，該股東對公司擁有絕對的控制權。

當股權高度集中時，公司控股股東有權選擇公司的經營者或者直接擔任經營者，有利于公司形成有效的激勵機制。但是監督機制的作用很難發揮，因為一方面公司的經營管理者無法對自身的行為進行有效的監督；另一方面公司小股東缺乏監督的積極性和動力。股權高度集中不利于代理人的更換，同時其他公司成功接管目標公司的可能性往往較小，不利于外部接管和代理權競爭等外部治理機制發揮作用。

當股權高度分散時，容易形成嚴重的“內部人的控制”，經理人員的利益很難與股東的利益相一致，不利于公司的經營激勵機制發揮作用。分散的股東們各自都存有“搭便車”的動機，即都想去享受監督所帶來的收益，而不愿意承擔監督成本去進行監督。眾多小股東沒有機會也沒有動力參與公司治理，導致了經理更換的可能性小，代理權爭奪不大可能發生。但股權分散卻有利于各中小股東在資本市場上通過“用腳投票”對經營者進行間接約束。

當股權適度集中時，相對控股股東對經營者的監督具有一定優勢，他們不會像小股東那樣“搭便車”，監督成本與他們進行較好的監督所帶來的收益相比，后者往往大于前者。此時，公司有若干個大股東存在，最有利于經理人員在經營不善時被迅速更換，因此股權適度集中型的股權結構最容易形成代理權的競爭。通過對經營管理者的無形的壓力，使其努力工作為公司經營績效的提高做出貢獻。股權適度集中，相對控股股東擁有一定數量的股權和控制權，一般情況下激勵是有效的，但如果某種經營活動對他個人帶來收益，對公司帶來經濟損失，且他的收益大于他按比例應承擔的經營損失，他可能會考慮去從事這種經營活動，因此，經營激勵的作用機制變的復雜起來。股權適度集中情況下，內部發生收購行為較容易成功，相對控股股東會阻撓惡意的外部收購的行為。

綜上所述，股權適度對集中的股權結構對公司治理的機制的發揮較為有利，更能促進上市公司績效的提高。由此我們提出研究假設:

1.股權集中度與公司績效關系是倒U型函數關系，即上市公司績效先隨著股權集中度提高而增加，而后會隨著它的繼續提高而減少。

2.股權所有制結構與公司績效的關系

所有制結構即從所有制的角度來區分股權結構，包括國有股、法人股、流通股三種類型。股權結構中股東的性質和行為偏好在一定程度上決定了公司的經營行為。不同性質股東其持股目的和動機的不同決定了其行為取向的不同，由此影響著公司治理模式的選擇和效率的高低，進而對公司經營業績產生影響。

國有股持股主體的行政化因素使其有可能以政治功利和行政目標的混合物來代替股東目標，國有資本人格化代表的缺位加大了“內部人控制”帶來的代理問題，容易形成“事實上”的內部人控制，企業的經理人員可能會以出資者的利益為代價，利用所控制的資本為自己謀取利益，致使企業整體效益低下。由此可提出研究假設國有股比例與公司績效呈現負相關關系。

法人股比國有股更加具有“經濟人”人格化特征，法人進行股權投資的動機在于獲得投資收益、跨行業經營以及實現規模經濟等等。法人股東一般不會以“投機”代替“投資”。傾向于從事長期投資。法人股東的持股比例越高，其利益與公司的利益就越一致，因而越有動力去監督經營者.而且愿意為此付出高的監督成本和激勵成本。由此可提出研究假設3：法人股比例與公司績效呈現正相關關系。

我國上市公司中的流通股股東對參與公司治理的興趣并不大，一是主觀上絕大部分的流通股股東只對短期利得感興趣；二是流通股股東的經濟實力相對較弱，一般都擁有企業較小的股權份額，由于監控的成本與效益不匹配的原因，在他們之間存在著嚴重的“搭便車”現象。由此可提出研究假設4：流通股比例與公司績效無關。

三、回歸模型中變量的確定

采用回歸的方法研究股權結構與公司績效間的關系，需要確定三類變量：股權結構變量、公司績效變量和控制變量。

1.股權集中度和股權所有制結構的度量

對于股權集中度的度量有以下兩種方法:

(1)CRn指數。指公司前n位大股東持股比例之和，本文選取了第一大股東持股比例。

(2)赫芬達爾(Herfmdahl)指數。指公司前n位大股東的持股比例的平方和，該指標的效用在于對持股比例取平方后，會出現馬太效應，即比例大的平方后與比例小的平方后之間的差距拉大，從而突出股東持股比例之間的差距。

本文研究的股權所有制結構變量包含三個變量：國有股比例（GJG），即國家持股數量與公司總股本的比值；法人股比例（FRG），即法人股占上市公司總股本的比例；流通股（LTG），即可以流通的社會公眾股占上市公司總股本的比例。

2.衡量公司績效的指標選擇

關于公司績效的界定，由于上市公司經營業績表現趨于多元化，因此，任何單一指標對于評價公司績效來說都存在一些不合理之處，不能全面、真實反映公司績效狀況，也就不能真實反映公司績效和股權結構的關系了。

每股收益（EPS）和凈資產收益率(ROE)是上市公司在年報中披露的兩個重要指標，一般作為投資者衡量一個上市公司績效好壞的最重要的指標，對于股價在二級市場的表現有重要影響。不過這兩個指標在評價過程中也有一定的局限性，凈資產收益率指標(ROE)作為公司首次公開發行、配股和進行特別處理等的考核指標，目前企業對這一指標進行盈余管理的現象十分嚴重。企業通過會計方法的改變來操縱可操控的應計項目和通過安排關聯交易虛增企業的凈利潤，進而提高凈資產收益率。因為凈利潤被虛增，每股收益這個指標同樣被提高。

主營業務資產收益率（CROA）與凈資產收益率（ROE）相比則具有一定的不可操控性，能夠在一定程度上縮小企業盈余管理的空間。這是因為當前計算這一指標的分母為總資產，它避免了計算ROE時很多企業賬面凈資產很小甚至為負的情況；而且，這一指標的分子考察的是主營業務的凈利潤，這就杜絕了應用非主營業務進行利潤操縱的可能性。

因此，本文認為，分別選用凈資產收益率(ROE)和主營業務資產收益率(CROA)及每股收益(EPS)三個指標作為代表公司績效的變量，更能夠比較全面真實地考察出股權結構與公司績效的關系。

3.公司績效控制變量的選擇

控制變量是指能夠對公司績效產生重要影響，對績效有充分解釋能力的指標變量，本文采用以下4類指標作為公司績效的控制變量。

(1)資產負債率(DAR)：資產負債率表明了公司資金的利用效率與存在的財務風險大小，會對于公司績效產生重大影響。對中國上市公司來說，資本結構對于績效存在影響，但具體的作用方向并不明確。在國外的文獻中一般是將其作為衡量公司避稅能力的指標。

(2)公司成長性（GROW）：在衡量公司的價值時，公司的成長性也是一個非常重要的指標，在有效率的資本市場上，具有高增長速度公司的應該有更好的績效表現。它表明了公司發展潛力，進而反映出公司的管理能力。反映公司成長性的指標有凈利潤增長率，主營業務收入增長率等，由于主營業務收入更加真實，不易被上市公司操縱，因此本文認為應采用主營業務收入增長率作為成長能力分析指標。

(3)公司規模（ASSET）：公司規模無疑會對公司績效產生巨大影響。本文采用國內外學者慣常的做法，用公司資產總額表示公司規模。考慮到公司規模一般都較大，因此在回歸模型中以總資產的自然對數作為公司規模的衡量指標。

(4)行業虛擬變量（HYi）：不同行業的競爭程度以及不同行業性質的差異對公司績效有很大影響。所以，在研究股權結構和公司績效之間的關系時必須要考慮行業的因素。

表 變量說明

四、股權結構與公司績效關系的回歸模型

在確定了公司績效指標、股權結構指標和控制變量后，我們就能夠構建考察股權結構與公司績效關系的回歸模型。

考慮到股權結構變量CRn指數和Hn指數，屬于同一類指標，具有高度相關性，另外，股權所有制結構變量的和為常數1，即LTG+FRG+GYG=1，它們具有多重共線性，因此，為了避免產生共線性，需要對各股權結構變量分別帶入模型進行回歸，研究其對被解釋變量，即公司績效的影響。

本文選擇了三個公司績效衡量指標，它們從不同側面反映了公司績效，需將其分別帶入模型中進行回歸，對于每一個股權結構變量，都可以得到三個模型的回歸結果，如果三個回歸結果一致，就可以認為該結果是真實可信的，可以用來檢驗本文的研究假設。

綜上，可以建立股權結構與公司績效的回歸模型：

PER=C+β1DAR+β2GROW+β3ASSET+∑γiHYi+α1STU+α2STU2+ε

其中PER表示被解釋變量，即公司績效變量，分別為凈資產收益率(ROE)，每股收益(EPS)，主營業務資產收益率(CROA）；其中STU表示股權結構變量，分別為前n大股東持股比例(CRn)、赫芬達爾指數(Hn)、國有股比例(GYG)、法人股比例(FRG)和流通股比例(LTG)，C為截距項，ε為隨機誤差項。本文的研究假設既有線形關系又有二次函數關系，因此模型中包含二次項，如果檢驗某個股權結構變量與公司績效的研究假設是線性關系時，則取α2=0即可。

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