流動性過剩為發(fā)展直接融資創(chuàng)造良機

在國際貨幣過量發(fā)行下，流動性過剩是全球性問題。具體到中國，要準(zhǔn)確認識流動性過剩的概念，當(dāng)前可以從宏觀和微觀兩個方面來理解。宏觀方面所說的流動性過剩，其直接推動因素是持續(xù)的貿(mào)易順差和外資流入帶來的外匯儲備的迅速增長。微觀上，如果從居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)層面上分析的話，實際上真正推動目前股市上揚的力量來自居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換帶來的市場流動性，原來的存款現(xiàn)在轉(zhuǎn)換成基金、股票和債券。這種轉(zhuǎn)換，對于市場是個很大的推動作用；在股權(quán)分置改革之后，市場信心的恢復(fù)推動的這種資產(chǎn)形式的轉(zhuǎn)換，對市場來說是主要的推動力量。不能混淆宏觀與微觀這兩種流動性，否則就會得出錯誤的政策建議，例如，在應(yīng)對流動性推動下的資產(chǎn)價格上升時，實際上央行所能夠控制的流動性是有限的，寄望于通過貨幣政策來調(diào)控資產(chǎn)價格上升幾乎是不太可能的，關(guān)鍵還是要增大優(yōu)良金融資產(chǎn)的供給，保護投資者利益來維護這種信心。

所有流動性過剩的國家可能都有一種傾向，都希望自己保持充足的流動性，而希望別人來承擔(dān)這種責(zé)任和后果。中國如何降低流動性過剩呢?

■宏觀上要設(shè)法降低儲蓄率

流動性過剩從國際收支角度看似乎是貿(mào)易順差和外資流入推動的，從經(jīng)濟學(xué)角度來說是儲蓄率過高。因此要降低流動性水平就要從降低儲蓄率角度入手，其中的幾個選擇，或者是容忍更高的投資，或者是降低儲蓄，否則外貿(mào)順差還會很大。第一種選擇暫且不談。剩下的選擇是把儲蓄率降下來。

目前形成國民儲蓄包括政府儲蓄、企業(yè)儲蓄和居民儲蓄三個主體。自1995年以來，隨著消費信貸的啟動，實際上居民儲蓄占國民儲蓄的比重是穩(wěn)中趨降的，特別是隨著市場主流消費群體的年輕化，其儲蓄結(jié)構(gòu)有很大的變化，消費信貸買房、買車，其儲蓄率是趨降的；當(dāng)前真正的難點是降低政府和企業(yè)的儲蓄。稅收持續(xù)增長幅度大大高于GDP的增長幅度，使得政府集中了大量的政府儲蓄；企業(yè)儲蓄也是增長較快的，以央企為例，隨著國企改制，企業(yè)把大量的包袱給了社會和政府，改制后的國企有了更高的盈利能力，2004年年央企利潤4907億，2005年6276億，2006年7546億，增長幅度很快，形成了企業(yè)儲蓄的明顯增長。

要降低這兩部分儲蓄，就要提供條件將財政儲蓄和企業(yè)儲蓄降下來，或者通過適當(dāng)?shù)闹贫劝才?，轉(zhuǎn)化到為居民提供好的社會保障體系(養(yǎng)老、醫(yī)療、教育)上來，免除居民為了養(yǎng)老、醫(yī)療和子女教育而作的大量預(yù)防性儲蓄，從而推動居民儲蓄的下降和消費、內(nèi)需的上升。

為了降低政府儲蓄，實際上涉及到眾多的利益關(guān)系的調(diào)整。我們一方面強調(diào)要減少財政的直接投資，把財政轉(zhuǎn)型為公共服務(wù)性財政、把政府轉(zhuǎn)型為公共服務(wù)性政府，這是一攬子問題，涉及到各部門的利益協(xié)調(diào)，涉及到公共財政的定位另一方面，從企業(yè)儲蓄來說，應(yīng)當(dāng)把國有企業(yè)的收入納入整個預(yù)算體系來，也就是國有資產(chǎn)的經(jīng)營預(yù)算制度，以便對其資金的運用、分配、再投資等進行規(guī)劃。國家是這些企業(yè)的股東，給股東分紅是股東權(quán)益的表現(xiàn)；長期不給國有股這個股東分紅，本來就說明了所有者缺位的狀況，這也容易導(dǎo)致央企在賺了很多錢之后，現(xiàn)金流充足，看到什么熱投資什么。

■改變金融結(jié)構(gòu)和發(fā)展直接融資的良機

流動性過剩既是壓力又是機會。我們現(xiàn)在過多看到的是負面影響，那么我們從正面看，目前的貨幣環(huán)境也促成了發(fā)展直接融資和調(diào)整居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的機會，并且我認為這個機會是難得的。我們一直想發(fā)展直接融資而發(fā)展不起來，這就使得整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險仍然集中在銀行，銀行又是經(jīng)濟周期特征很強的行業(yè)，在經(jīng)濟衰退時期往往容易產(chǎn)生大量的壞賬，累積在銀行體系的壞賬是引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的關(guān)鍵。過分集中在銀行體系的融資結(jié)構(gòu)非常脆弱。所以必須推動直接融資和間接融資的多樣化，這樣的融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)才可能是富有彈性的，才有靈活性，才能應(yīng)對各種沖擊，例如美國經(jīng)濟從“911”事件中很快恢復(fù)，與其多元化的融資渠道選擇是密不可分的。

之所以說現(xiàn)在是十分難得的調(diào)整融資結(jié)構(gòu)的機會，是因為，首先，過剩的流動性需要大量的投資渠道和融資產(chǎn)品來吸收，對金融工具的需求很旺盛；第二，從銀行層面來說，一系列日漸嚴(yán)格的監(jiān)管制度會促使銀行將其一部分儲蓄轉(zhuǎn)換為金融產(chǎn)品。資本的約束和嚴(yán)格的監(jiān)管使得銀行不可能繼續(xù)依靠原來的過快的貸款擴張獲利，而必須跟其資本金相適應(yīng)，將一部分儲蓄轉(zhuǎn)換為貸款以外的金融產(chǎn)品，發(fā)展所謂中間業(yè)務(wù)，不占用資本金。銀行從單一依靠貸款獲取利差的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變?yōu)閷で筚J款利差和中間業(yè)務(wù)收入相匹配的模式，也推動其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的多元化；再加上中國金融機構(gòu)的多元化經(jīng)營，也將成為從機構(gòu)層面推動居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的力量。

從需求方來說，居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整一旦啟動，就會形成一種趨勢，這種趨勢的力量之大，短期內(nèi)往往不是貨幣政策或者什么其他的管制政策所能調(diào)控的。例如，現(xiàn)在監(jiān)管機構(gòu)可能傾向于對基金的發(fā)行進行控制，但是實際上居民可以通過購買已經(jīng)成立的開放式基金來入市，也可以直接入市。真正有意義的，此時實際上是投資者教育和對投資者利益的保護，讓投資者真正了解這個市場，不要把基金當(dāng)作儲蓄或者債券。在此基礎(chǔ)上，這也正是多種金融產(chǎn)品加快上市、優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市、企業(yè)債發(fā)行、保險市場發(fā)展的良機。我們還預(yù)計，2007年將繼續(xù)是基金、企業(yè)債、資產(chǎn)證券化等實現(xiàn)大發(fā)展的時機。

所以，我們不能僅看到流動性過剩對中國經(jīng)濟的負面影響，還要看到，這也意味著直接融資發(fā)展的重大機遇，意味著中國融資結(jié)構(gòu)調(diào)整、居民儲蓄多元化快速推進的時代到來了。

(摘自《證券時報》2007年2.6)