匯率是綱 重估是方

美元過剩導致全球流動性過剩

目前全球處于流動一性過剩的狀態，資本市場也處于繁榮狀態，其中關鍵因素是作為國際本位貨幣的美元過剩。盡管從美元M2、M3的增速指標來看不高，但是金融創新使得各種金融資產的流動性大為增強，甚至M4都不能準確衡量美元的過剩程度，連股票和現鈔之間的界限都在逐步模糊了。

以泡泡對抗泡泡

當全球流動性過剩時，必然會尋找出路，這種出路的實質是通過金融資產在全球的重新分配，顯著影響甚至決定實體經濟利益的再分配，因此國際金融資本必須尋找經濟虛擬化程度較低的經濟體進行投資。

目前發達國家的經濟虛擬化程度相當發達。例如國際清算銀行2007年的季報顯示，2000年底全球衍生品交易額為431萬億美元，差不多是全球GDP總量的10倍，當然這只是名義金額不是本金。但麥肯錫的相關報告指出，2005年全球金融資產達140萬億美元，是同期全球GDP的3倍多。預計到2010年，全球金融資產總值將達到214萬億美元，比2005年增長53％。

但是在實體經濟方面，中國和歐姜發達國家的差距并沒有如此驚人。讓我們回到目前流行的SNA統計體系之前的MPS體系，運用石油、煤炭、鋼鐵、化肥、電力消耗、谷物產量等指標來衡量中美實體經濟規模，那么目前中國實體經濟大約相當于美國的1/3～1/4。如果運用聯合國或者美國中央情報局等發布的基于購買力平價的估測，中國實體經濟已經位居全球第二或者第三位，相當于美國實體經濟的60％～77％之間，換言之，即便不考慮絕對或者相對購買力平價之類的指標轉換，僅僅考慮采掘、制造和種植等行業的主要產出指標，中國實體經濟至少也應當相當于美國的1/4，但是，中國的金融資產規模大約只有美國的1/15。

就目前的中美金融資產和實體經濟的對比而言，過去十年，中國經濟增速是美國的2.5～3倍，企業盈利增速是美國企業盈利增速的3～4倍，以現行人民幣匯價計算，中國實體經濟是美國的1/3～1/4，然而中國金融經濟僅是美國的1/15，A股價格不足2美元。金融是經濟的核心，國際金融是全球經濟的核心，考慮到通過資本市場已經可以實現A股上市公司控制權的真實轉移，再考慮到西方金融資產的相對過剩，那么從中長期角度判斷，在人民幣匯率的根本性未得到重視之前，現在談論中國股市的泡沫問題，談論資本市場的對外開放問題，都也許是不恰當的。面對歐美龐大的金融資產，中國能夠做的就是加速人民幣匯率市場化，加速做大自身的金融資產，以泡泡對抗泡泡也許是唯一出路。

全面牛市、結構性牛市和結構性泡沫

從長期來看，我們都死了，因此即便股市“黃金十年”的判斷成立，也并不能取代對目前市場短期的判斷。從目前諸多方面看，市場的不確定性在顯著增加，這種市場波動很難用結構性牛市或者泡沫來形容，萬變之中唯一不變的是政策市的實質，迄今為止，A股市場的重大股災都是政策導致的，政策尚未給予市場任何一次陷入泡沫并最終崩潰的機會。

首先必須確定的是，A股股改至今，受益最大的始終是政府和上市公司。股改前后皆如此。劉紀鵬的粗略估計是，兩年前，流通市值1.4萬億元，非流通約2.8萬億元。按照該比例，大盤4000點之后，流通市值大約有6萬億，增加約46萬億；非流通股12萬億，減掉24個月以前的2.8萬億元，非流通股市值增加9.2萬億元，而目前股市上90％的非流通股，均歸由國家絕對控股或擔任第一大股東的852家上市公司。股改增值的9.2萬億元中，政府分得了8.2萬億元，法人股股東分得1萬億。

其次必須確定的是，目前A股市場已被制度設定為只能通過價差盈利的資金驅動型市場，這和投資者是否理性無關。估計2007年，中國規模以上工業企業的利潤能夠達到2萬億左右的驚人水準，其中A股上市公司全年的盈利大約在3800億，平均到每個交易日，上市公司能夠提供給投資者的最大紅利回報大約是每天18億。再假定市場交易量為2500億，那么每日印花稅為15億，券商交易傭金為4億，已經超出或者接近了上市公司能夠提供的全部稅后利潤總量。在這樣的交易制度下，理性的投資者也會進一步向非理性投資者靠攏，通過A股市場獲利的唯一渠道只有價差買賣，這種路徑鎖定決定了要么場外增量資金入場不斷推高價格，要么市場交易量和換手率顯著下降，舍此無它。

再者必須度量所謂流動性過剩的規模。迄今為止這樣的嘗試是非常不足的，我在2006年年中，依據當時貨幣市場利率走勢和銀行超額準備金率推算，傾向于認為人民幣流動性過剩的問題并不嚴重，到2006年底會明顯好轉，但去年10月之后央票凈發行規模的收縮導致了今年年初流動性問題再受關注。到了5～6月份，外匯流動性過剩仍然是顯而易見的，但是人民幣流動性過剩的說法恐怕仍然難以成立。銀行體系上半年遭受了三重沖擊，第一重是央行加息、增加準備金率和發行央票的綜合調控，累計吸收流動性約1.2萬億，第二重是商業銀行早放貸、早收益的沖動，導致信貸增速始終高于存款增速兩個百分點以上，第三重是居民儲蓄持續分流問題。這些沖擊使得銀行流動性問題被虛夸了，從存貸比、從超額準備金率的變化情況看，無論是銀行間市場，還是股市一級市場，短期流動性頭寸恐怕均不會超過2萬億元。因此依賴增量資金不斷推高股價，來維持現有A股市場的景氣是較為棘手的。交投萎縮是必然，印花稅帶來的深遠的負面影響，至今市場尚未充分吸收。

最后必須提到特別國債問題。1.55萬億國債如果在銀行間市場發行，那么對債市、對股幣的影響決不能低估。處理得不慎重，特別國債不僅可以使得現在貨幣和資本市場上的流動性頭寸一掃而光，考慮到以后每年可能都需發行相當于數千億美元的特別國債，以為國家外匯投資公司不斷注入資金，那么債市可能長熊難去，股市也可能動蕩不已。在年初到5月底的100多個交易日之中，A股市場僅有六天出現了明顯調整，但這已足以使得投資者的收益大幅縮水，在下半年余下的交易日之中，即便指數極有可能再度創出新高，市場的波動情況也會較之上半年顯著增加，這意味著風險收益明顯下降。

什么決定了資本市場的短期波動?除了政策還是政策。所謂結構性泡沫的問題，幾乎全部都可以歸因為政策問題。其中最典型的就是垃圾股泡沫問題，試問如果新股發審制度和認購制度更透明更市場化，如果業績不佳企業的縮股退市更果斷更常規化，垃圾股問題有否成為一個重大的問題?垃圾股泡沫的實質也許在于這種徒具空殼的價值，就是權力的價值。垃圾股泡沫能否顯著消退恐怕還在于一級市場和退市制度的轉型吧。