試論我國上市公司股權結構及其對股利政策的影響

[摘要] 股權結構問題是股票市場最基本的問題，也是影響股利政策的最重要因素之一。本文主要從股權結構角度分析我國股權結構及其對公司的股利政策的影響，通過研究我國上市公司的股權結構和股利政策的關系，提出改革我國上市公司股權結構及股利分配行為的一些建議。

[關鍵詞] 股權結構 股權分置 股利政策

一、股權結構的含義及理論回顧

1.股權結構的含義。作為股權，它是股東控制公司的主要依據。股權結構，就是不同性質的股權在股本總量中所占的比重，以及股權的集中、分散程度。它包括股權構成和股權集中度兩個方面：(1)股權構成，即量的規定性。指在股本總額中各股東投資所體現的結構比例，在我國就是指國家股股東、法人股股東以及社會公眾股股東的持股比例。(2)股權集中度，即質的規定性。指股東以其投資比例而在公司控制權中所體現的權利分配格局。在股權結構問題中，最重要的就是股權集中度問題，股權結構的重要性就體現在這里。

2.股權結構理論回顧。股權結構理論認為，信息不對稱程度較低的股權結構集中的公司，對股利傳遞的信息的要求程度也較低，尤其是對于股東與管理者一致的家族擁有的企業，以及那些受銀行和產業集團控制其治理結構的大公司公司更是如此。Graham（1985）的研究支持了這種觀點，他認為這類公司的決策人較為集中，并且各決策人之間的信息傳遞的速度較快且可信。

Jensen和Meckling（1976）則同時引進代理理論來解釋股權結構對股利政策的影響，他們認為，股權結構越分散，公司所有權與經營控制權越分離，代理成本就越大，也就越需要股利政策傳遞企業的信息。

二、我國股權結構現狀及問題分析

1.上市公司的股權結構復雜、有其存在特殊性。根據流通性劃分，可分為非流通股和流通股；按照投資主體劃分，可分為國家股、法人股、個人股；按發行對象和上市地區得不同，又可分為A股、B股、H股和N股等等。由于國家股和法人股不能自由上市流通，所以又歸屬于非流通股，與其他可流通股形成兩大陣營。

2.股權集中度高，第一大股東多為國有股，且持股比重大、控制力強。由于歷史原因，我國上市公司大部分是由國有企業改組而來，國有股“一股獨大”現象是當前我國公司股權結構的一個突出問題，公司中第一大股東多為國有股，并且在法人股中也有大量國有性質股份，國有股對我國上市公司的股權控制力很強。而國有股不可能真正人格化到某一個具體自然人身上，這就造成了國有股權的產權虛置和所有者管理上的缺位。

3.非流通股中法人股所占比例偏低，國有股所占比例偏高。通過表中的數據我們可以看出:(1)法人股在非流通股中的比重較低，基本保持在三分之一。由于我國法人股不能在股票市場上自由流通，上市公司的分紅派息是獲得投資收益的主要途徑，這也決定了法人股傾向于長期投資。(2)國家股占非流通股比重高。雖然我國進行了國有股減持，國有股所占比例有比較明顯的改善，但所占非流通股比例依然占到了二分之一左右。

資料來源：1993年～2000年的數據取自中國證券監督管理委員會2000年中國證券期貨統計年鑒[M](中國財政經濟出版杜)。2001年～2003年的數據是直接引用《中國上市公司基本分析，2004》(中國誠信證券有限公司主編，中國財政經濟出版社出版)的數據。2004～2005是作者根據巨靈網資料整理得來。

4.實行股權分置。股權分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暫不上市流通，這一情況也為我國股市所獨有。截至2004年底，上市公司總股本7149億股，其中非流通股份4543億股，占上市公司總股本的64％，國有股份在非流通股份中占74％。隨著改革的推進，非流通股比重雖然有所下降，但占有比重仍然偏高，到2005年底，大約仍占上市公司總股本的57％。

5.社會公眾股比重小而且股權異常分散。我國目前有3000多萬的股市投資者隊伍， 其中絕大多數是以個體投資者為主體的小股東。截至1999年底，在上海證券交易所開戶的投資者人數是1713.31萬，其中個體投資者1708.09萬人，機構投資者5.22萬家，個體投資者占到投資者總數的99.7％。而在股份制度成熟的證券市場上，都是機構投資者占據市場的主導地位。美國機構投資者持有50％以上的上市股票，日本的機構投資者也占據了主導地位。

三、股權結構對股利政策的影響

1.股權分置導致產生的股票股利繼續分置，部分公司手中大量資金閑置，卻不用來分配股利。股權分置問題是由諸多歷史原因形成的，從我國證券市場設立之初的相關規定來看，對國有股流通問題總體上采取的是擱置的辦法，由國有企業股份制改造產生的國有股處于暫不上市流通的狀態，其他公開發行前的社會法人股、自然人股等非國有股份也暫不流通。這在事實上形成了股權分置的格局，而通過配股、送股等滋生的股份，仍然根據其原始股份是否可流通劃分為非流通股和流通股。

據統計，2004年上半年上市公司平均每股收益0.14元，平均凈資產收益率5.45%，同比分別增長36.71%和41.28%均刷新了盈利增長紀錄。但在全部披露半年報的上市公司中，公布擬派發現金紅利預案的僅26家，占全部上市公司的1.89%。而上半年上市公司平均每股經營現金流量凈額0.17元，同比增長26.88%，也就是說，上市公司由于上市公司根本不考慮投資者回報，雖然有大量的閑置資金，卻不用來分配。股權分置的制度性缺陷帶來的公司治理績效低下是造成不分配的最根本原因。

2.國有股、法人股傾向現金股利。由于歷史原因，我國上市公司國家股和法人股不能流通，而且所占比重最大。目前，這部分股份已占我國上市公司總股本的63%左右。由于國家股和法人股不能上市流通，其股票很難通過市場實現資本利得，因此國家股和法人股股東更傾向于派發現金股利。不僅如此，由于這部分股東所持有的股份眾多，因此，現金分紅也常常成為大股東掏空上市公司的一種手段。大股東通過上市公司實施高派現的方式把上市公司的可分配利潤分盡，或一方面實施高派現，另一方面又向流通股股東推出再融資方案的方式來損害流通股股東的權益。

截至2003年3月19日，在滬、深兩市己經公布2002年度報告的368家A股上市公司中，派現金額為每10股派1.5元以上的己經達到了84家之多，約占己披露年報上市公司的22.8％。其中，有13家公司派現金額達到每10股派3.5元以上，有5家公司派現金額達到每10股派5元以上。而己公布高派現方案的上市公司大部分為國有控股上市公司，且國有股權比重較高。

3.制定股利政策時忽視小股東的利益。在流通股的持有者中，個人投資者數量極多，股權高度分散。我國目前有3000多萬的股市投資者隊伍，其中絕大多數是以個體投資者為主體的小股東。大多數小股東入市只是短期的炒作，他們關心的只是股市的行情，不可能去關心和參與企業的決策以及監督企業的制度執行情況，并且由于自身力量比較薄弱，這也就決定了外部市場對經營者并不能構成威脅，即使這部分中小股東采取“用腳投票”的外部控制也不能發揮其應有的作用。因此，公司在制定其股利政策時，往往會忽視這部分小股東的利益。

4.股利分配行為極不規范。我國國家股和法人股的最終所有者事實上是缺位的，國家股、法人股缺乏人格化的代表，公司實際上操縱在“內部人”手中，公司的產權問題沒有得到解決，國家股、法人股同相應的財政、上級主管部門關系錯綜復雜，這樣不可避免地造成上市公司分配行為的扭曲，各種不規范的股利分配行為就是這種扭曲的最集中體現。

四、我國股權結構的改革建議

1.繼續有步驟的深化推進股權分置改革。從宏觀上，股權分置改革的目標是穩定市場預期，完善價格形成基礎，謀求資本市場的長期穩定發展。從微觀上，改革的目標是完善公司治理結構和資本運營機制。解決股權分置問題將改變非流通股股東與流通股股東利益取向不一致的公司治理狀況，有助于鞏固全體股東的共同利益基礎，促進上市公司治理進一步完善，減少公司重大事項的決策成本；同時，有利于高成長性企業利用資本市場進行并購重組，有利于從整體上提高上市公司的質量，增強社會公眾股東的持股信心。

有數據說明，我國證券市場中第一批和第二批成功完成股權分置改革試點的45家上市公司，改革后非流通股股東持股比例平均下降了10.4％。預計我國全部上市公司通過股權分置改革，流通股東平均持股比例將上升10％～15％。在股權分置改革實施過程中，部分上市公司由于第一大股東代為其他非流通股支付對價等因素，非流通股東之間的持股比例差距縮小。部分股改后的上市公司流通股東持股比例明顯高于非流通股東。合理分散化的股權結構有利于各股東之間的決策制衡和利益平衡，大股東和少數股東之間的沖突問題有利于委任更有股東基礎的董事會和選舉合格的管理層，并購機制也會發生作用，從而形成合理的公司治理機制。

2.大力發展規范的機構投資者，培育優質的投資基金，發揮機構投資者的積極作用。對于股權結構的優化改革就是減持國有股、解決“一股獨大”的問題。因此要大力發展機構投資者、培育優質投資基金。 由于基金吸收了眾多投資者的資金，適度集中運作可以克服個體投資者擁有的股份比例太小、不能產生較大影響的不足。這樣就可以較好的解決股權過于集中和流通股過于分散的矛盾。從理論上講，當基金持有上市公司股份份額達到一定比例，便可以直接派員進駐上市公司的董事會和監事會，直接干預公司的經營決策。機構投資者持股增加，必然會促使企業由以前的被動、旁觀的懶散態度變為積極介入管理。通過這樣的方式施加外部壓力，必然能規范上市公司法人治理問題和股利政策。

3.合適的時機引入賣空機制。由于信息的嚴重不對稱，投資者只能通過公司公開發布的財務報告和其他公開發布的信息來了解公司的經營狀況和盈利能力，并據此來判斷股價是否合理。由于公司的財務報告可以在一定的范圍內進行“調整”，這可能會使財務報告既符合有關法律法規的規定，又能給外界留下一個較好的印象，在這樣的“合法調整”下就可能出現含有虛假會計信息的財務報告。賣空機制的存在會激勵投資者進行信息搜集的動力，使那些弄虛作假的公司無處可藏，促使股票價值回歸；同時賣空機制的引入，也將有利于弱化我國股市的投機行為，抵制“莊家”與“莊股”。

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