再融資績效之平均凈利潤ＰＤＬ模型的構建和應用

[摘要] 本文用EViews 5.0對滬深股市1993年到2006年再融資數據做計量分析，構造了平均凈利潤PDL模型，簡要介紹了該模型的應用。本文認為應當將上市公司運用資金所產生的凈利潤與該公司現有資本的比值作為衡量其再融資績效的考察依據。

[關鍵詞] 優化資源配置 再融資績效 平均凈利潤PDL模型

證券市場最重要的功能是優化資源配置。要運用證券市場規律來配置資源，必須對上市公司的募集資金使用效率有正確的認識。與西方較成熟的證券市場相比，對中國大陸的證券市場上市公司募集資金的使用效率還需要進一步深入研究和實證分析。

目前，國內關于再融資的研究及與此相關的企業運營績效的研究主要集中于股權結構與企業經營績效的關系，多采用多元線性模型予以分析。

優化資源配置是證券市場的主要功能之一。一般來說，資金運用的效率高于平均水平的上市公司具有更強的資金營運能力，因此研究再融資額與資金運用效率的關系并構建再融資資金營運效率一般模型有助于規范和指導一般上市公司的再融資行為，提高再融資績效。但是，就目前而言，無論是國外還是國內的研究，從行業和企業的角度的研究都占據主體，少有從資本總體效率角度去考查資源配置效率的研究。故本文擬從資本市場整體角度考察上市公司的資金運作效率，探索客觀評價再融資績效的可行方法。

一、數據分析及平均凈利潤PDL模型的構建

從資本市場整體角度講，有再融資行為的上市公司每年的資產總額、普通股股東權益總和、負債總額和凈利潤總額反映了證券市場資金運作的基本情況。本文采用從CSMAR數據庫中收集整理得到的數據，對1992年到2006年在滬、深證券市場募集資金的上市公司資本規模、資本運營、募集資金使用效率及影響資金使用效率的因素等大量統計數據進行分析，發現：平均凈資產收益率與平均資產、平均普通股股東權益、平均負債、平均凈利潤相關性均不顯著。

由于平均凈利潤可以反映資本市場總的資金運作效率，可以反映社會資本投入使用后社會資本的增值情況，所以本研究以上市公司平均凈利潤為參考依據，考察影響資金運用效率的因素及其關系。據統計分析，平均凈利潤與平均資產、平均普通股股東權益、平均負債、平均應收賬款周轉率、平均每股收益均顯著相關，其中與平均普通股股東權益相關程度最高；平均凈利潤與平均資產負債率、平均流動比率、平均存貨周轉率、平均凈資產收益率相關性不顯著。

以平均資產、平均普通股股東權益、平均負債、平均應收賬款周轉率和平均每股收益作為平均凈利潤的解釋變量，考察是否可以建立多元線性回歸模型。考慮到解釋變量之間可能存在多重共線性，故假設被解釋變量和解釋變量各序列均為平穩，運用EVIEWS 5.0對模型進行多重共線性檢驗，結果：序列無自相關，D-W檢驗通過；擬合效果好，F檢驗通過。但是對平均凈利潤作ADF原序列檢驗，結果：t統計量值是-1.268058，大于顯著水平為10%的臨界值，說明該序列為非平穩的。

如果換作ARMA模型，需確定平均凈利潤是否單整，因此對其做一階差分序列進行單位根檢驗，ADF檢驗結果：檢驗t統計量-3.493599，小于顯著水平為5%的臨界值，可以在96.71%的置信水平下拒絕原假設，認為該序列不存在單位根，該序列為一階單整序列。對平均普通股股東權益和平均每股收益分別做一階差分序列進行單位根檢驗，結果：均為一階單整序列，置信水平分別為93.92%和 99.43%。

由于平均普通股股東權益和平均凈利潤之間存在明顯線性關系，而平均普通股股東權益與平均每股收益之間相關程度較弱，可以檢驗這三個序列之間是否存在變量組合之間長期穩定的比例關系，可以考慮采用多項式分布滯后模型即PDL模型。用EViews 5.0對序列平均凈利潤作三階滯后無約束模型分析，輸出結果為：R2=0.998346，修正的R2=0.996692，均大于0.8接近1，擬合效果好，模型的擬合優度高。F檢驗的伴隨概率=0.000008，F檢驗通過，回歸方程高度顯著。由于D—W檢驗失效，采用LM檢驗代替，檢驗結果拒絕原假設，檢驗通過。

用PJJLRt表示第t期的平均凈利潤，用PJPTGGDQYt表示第t期的平均普通股股東權益，用PJMGSYt表示第t期的平均每股收益，則模型為

二、績效評價

用平均凈利潤PDL模型可以對我國滬深股市具有再融資行為的上市公司的資金運作效率從社會資金積累角度做考察，將上市公司的相應數據代入平均凈利潤PDL模型，如果該公司第t期的凈利潤與當期該公司期初總資產之比大于平均凈利潤與當期再融資公司總資產之比，則該公司資金運作效率高于平均水平，反之則低于平均水平。

三、結論

由上述計量分析可知：

1.由于資本市場尚不成熟，我國滬深股市有再融資行為的上市公司從總體上來講，凈資產收益率與總資產、負債、普通股股東權益、凈利潤、資產負債率、流動比率、應收賬款周轉率、存貨周轉率、每股收益、每股凈資產等重要財務指標相關程度均較低，因此，目前我國股市對上市公司再融資行為以凈資產收益率作為惟一判斷標準存在著明顯不足。

2.從整個社會資本增值的角度考慮，應當將上市公司運用資金所產生的凈利潤與該公司現有資本的比值作為衡量其再融資績效的考察依據，本文研究所得出的平均利潤PDL模型可以作為完成該項工作的一種有效工具。

參考文獻:

[1]Korajczyk Robert A， Levy Amnon： Capital structure choice: macro economic conditions and financial constraints[J]Journal of Financial Economics， 2003，1

[2]王喬生章衛東:股權結構、股權再融資行為與績效[J].會計研究，2005，9

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