淺析國際游資對人民幣匯率的影響

[摘要] 本文界定了國際游資的定義并研究了它的基本特征及對匯率制度的沖擊形式，通過對人民幣匯率和國際游資的博弈分析，提出了我國當前減少國際游資流入、降低和減弱國際游資的流動對人民幣匯率的沖擊的措施。

[關鍵詞] 國際游資 人民幣匯率 博弈

隨著世界各國對資本流動限制的逐漸減少或取消， 國際游資的投機活動對各國固定匯率制度的沖擊越來越大， 國際金融危機頻繁發生。如歐洲匯率體系危機(1992年～1993年) ， 墨西哥金融危機(1994年) 和東南亞金融風暴(1997年) 等。在投機沖擊下， 英國、意大利被迫退出了歐洲匯率機制， 墨西哥和東南亞諸國則被迫放棄了堅持多年的固定匯率制度。20世紀90 年代中期以來，悄然出入我國的國際游資有所增長，特別是2002 年以來，隨著對人民幣升值預期加大和受利率、匯率等因素的直接影響，國際短期資本開始通過各種渠道流入我國并有愈演愈烈的趨勢。

一、國際游資的定義及基本特征

國際游資， 這個概念至盡仍眾說紛紜， 在權威的《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》中，（Brendan Brown )對“國際游資”做了如下定義:“在固定匯率制度下， 資金持有者或者處于對貨幣預期貶值( 或升值) 的投資心理， 或者受國際利率差收益明顯高于外匯風險的刺激， 在國際間掀起大規模的短期資本流動， 這類移動的短期資本通常被稱為游資。”，國際游資也稱為“熱錢”（hot money）。國際游資也可以稱為”短期資本”，它包括現金、銀行活期和短期存款、或投資于短期政府債券、商業票據、公司債券、股票、金融衍生產品和期貨期權合約，各類基金等方面的流動性很強的資產。這種資產專門追逐高額投資利潤，經常在房地產、外匯、股市和期貨等市場興風作浪，國際游資一般以高流動資產形態出現。

國際游資一般具有以下特征：①逐利性。它們總是由利率低的市場流入利率高的市場，由匯率有下跌趨勢的國家流向匯率有上升趨勢的國家，即充分利用套利機制和套匯機制。②高流動性。國際游資還具有很強的流動性，它們總是投資于容易變現的資產，這樣有利于它們的投機攻擊和獲利退出。③高投機性。國際游資在本質上是一種投機性很強的國際投資資本。它們總是充分利用市場的缺陷，進行投機攻擊來獲取高額利潤。④低透明性。國際游資還具有“低透明性”特征，從國際金融的動蕩中， 人們可以感覺到國際游資的巨大影響， 但其規模多大、結構如何， 卻很難說清楚， 至于投資決策形成機制以及操作程序的細節， 則更讓人捉摸不定。加之游資常常以離岸市場為掩護， 逃避法律的約束和監督， 使得它們在總體上缺乏透明度。國際游資的這種非透明性， 無疑是導致突發性、災難性金融風暴的重要原因之一。

二、國際游資對匯率制度的沖擊形式

國際資本對匯率制度的沖擊依匯率制度差異而有不同的表現形式。在完全浮動匯率制下，國際游資沖擊匯率制度主要表現為國際外匯市場的日常炒作，沖擊力度也被匯率的上下靈活波動所抵消，因而難以造成過大的震動，影響有限。在固定的或有限靈活釘住匯率制下，國際游資對匯率的沖擊表現為國際金融市場上投機力量與被沖擊國中央銀行圍繞一個相對固定的匯率水平或一個確定的匯率波動幅度，沖擊與反沖擊的爭奪。這種沖擊的直接結果或是投機力量的無功而返，或是固定匯率水平或固定波動幅度的被迫放棄。在第二種情況下，相對固定的釘住匯率水平在波動幅度難以繼續維持或不得不與強勢貨幣脫鉤時，通常會引起巨大震蕩。這種震蕩對于投資者信心，以及整體經濟體的威脅不可小覷。因而，國際游資對于相對固定的釘住匯率制度的沖擊往往引起人們的高度重視和金融監管當局的警惕。

三、國際游資的進入及其與人民幣匯率的博弈

由于國際游資以外幣形態由一國流出或流入時，其對匯率的影響主要是直接通過外匯市場供求力量對比變化表現出來的。國際游資大舉進入我國，勢必會給人民幣匯率帶來很大的影響。

1.國際游資進入我國的現狀

國際游資由于以套利為目的，對利率風險和匯率風險都很敏感。國際游資的這種特性決定了在人民幣升值趨勢下會大量流入中國資本市場，從事投機套利活動。有統計表明（見表），

表資料來源：國家外匯管理局，筆者根據國家外匯管理局提供的數據整理得到，其中2006年數據截止至6月30日。

通過上表可以看出，2002 年我國國際收支平衡表的“凈誤差與遺漏”項目首次轉負為正。按照國際經驗分析，這意味著境外資金的流入在一定程度上中和了資本外逃的數額。但是，我國每年實際利用外資的數額遠遠低于實際流入的外資，很多外資是作為游資而存在，這種游資數額有不斷增長的趨勢。

國際游資通過眾多的渠道和不同的方式進入中國，所以很難準確估測已經流入境內的國際游資的數量。2003末我國外匯儲備增加約1169 億美元，但貿易順差為255.3 億美元，外商直接投資約為570 億美元，缺口約344億美元；2004年外匯儲備余額6099億美元，新增2067多億美元，其中貿易順差約為320億美元、外商直接投資約為610 億美元，缺口約為1137億美元，其中大部分為投機資金，2006年1～6 月的外匯儲備增加1222 億美元，估計全年會實現2400億美元的外匯儲備增加額，國際游資不會少于1200億美元。

盡管沒有準確數據，我們仍然可以得出這樣的結論：2003年～2006年已經有大量的國際游資通過各種渠道進入了中國境內，并且有巨大規模的國際游資正尋找各種渠道進入中國。

2.國際游資與人民幣匯率的博弈分析

在國際游資大量涌入的情況下， 假設中國政府與國際游資進行以下的靜態博弈， 國際游資有兩個戰略: 一是認為人民幣不可避免地升值， 因此資金流入中國， 對人民幣匯率進行攻擊; 二是認為中國能夠保持人民幣基本穩定， 資金不流入中國， 不對人民幣匯率進行攻擊。人民幣也有兩個戰略: 一是保持人民幣匯率穩定; 二是讓人民幣升值。雙方之間的戰略選擇如下表所示:

在此博弈中，針對國際游資投機性，若對我國進行攻擊，中國政府保持人民幣匯率穩定的得益要大于采用人民幣升值策略的得益，即Y0>Y2 ；若國際游資不攻擊，中國政府將選擇升值，因為匯率長期被低估造成的損失要大于人民幣升值帶來的損失，即緩慢升值帶來的得益要大于不升值帶來的得益，即Y4>Y3 ；同樣，針對中國政府保持人民幣匯率穩定的策略，國際游資選擇不攻擊的策略要好于選擇攻擊的策略，即X3>X1 ；而若中國政府采取人民幣升值的策略，則國際游資選擇攻擊策略明顯好于選擇不攻擊的策略。即X2>X4。

通過劃線可以看出，此博弈不存在一個純戰略的Nash均衡。下面分析上述博弈是否存在一個混合戰略的Nash均衡。

假設中國政府以P和1－P的概率選擇升值和不升值，國際游資以ρ和1－ρ的概率選擇攻擊和不攻擊。混合戰略博弈中，雙方戰略決策的一個原則是一方選擇一種戰略的概

率一定使另一方無隙可乘；也就是說讓對方無法通過有針對性地傾向某一策略而取得博弈中的優勢。因此中國政府選擇升值的概率要使國際游資選擇沖擊的期望和選擇不沖擊的期望相等；同理，國際游資選擇攻擊的概率要使中國政府選擇升值的期望和選擇不升值的期望相等。因此我們可以假設存在均衡的Pe和ρe 。因此根據混合戰略的Nash均衡，中國政府以Pe概率選擇升值，國際游資以ρe的概率選擇攻擊。當人民幣升值的概率P>Pe時，國際游資的最優選擇是攻擊，反之，則不攻擊。當國際游資攻擊的概率ρ>ρe時，中國政府的最優選擇是不升值，反之，則升值。

在均衡狀態中，Pe和ρe都受到多種因素的影響。影響Pe的因素有：①本國利率和外國利率大小的比較。國外利率高于本國利率越多，資本會讓利率高的國家流動，人民幣受攻擊的概率就小。②外匯交易成本。當交易成本越大，資本的流動性就越小，國際游資受攻擊的可能性就越小。③人民幣升值的幅度的預期。這種預期越大，受攻擊的可能性就越大。影響ρe的因素有：①國際收支不平衡，外匯儲備量過大，人民幣的低估幅度越大，受攻擊的概率越大。②人民幣升值的成本，升值的成本越高，中國政府保持利率穩定的可能性越大，受攻擊的可能性越小。③中國政府沖銷外匯儲備對基礎貨幣供應量的影響的能力，這種能力越強，國際游資流入引起的通脹量越小，受攻擊的概率較小。

四、結論與政策建議

近幾年來由于美元的持續貶值，我國外匯儲備量的不斷加大，國內固定投資增長過快，經濟有過熱征兆等等，這些都增加了人民幣升值的壓力，而且國外游資的虎視眈眈，如果任由國外游資沖擊我國人民幣市場，我國經濟將面臨崩盤的危險。所以目前增加人民幣的彈性和讓人民幣升值是勢在必行的趨勢。但是如何選擇升值的時機，如何避免或減弱對本國經濟的沖擊是非常重要的。

我們應該一方面限制更多的游資進入我國，另一方面對那些已經進入我國的國際游資通過政策引導，使之能夠為國民經濟服務。

根據博弈分析的結果可以得出降低國際游資進入量、減少國外游資沖擊的一些措施。應該采取一些措施抵消國際儲備上升對國內通貨膨脹的壓力;加大力度打擊資金非法流入中國， 增加國際游資的外匯交易成本;中國政府采取措施降低人民幣升值預期，降低國際游資的流入期望。同時，對那些已經進入我國的國際游資通過對人民幣匯率調整的調整加以引導，但調整的幅度應以留住套利游資為限，防止資本流動的突然逆轉，給我國經濟帶來重創。國內商業銀行應加強風險抵御能力， 降低乃至消除國際游資大規模撤離可能引發的金融風險;保持國內利率水平在一個較低的水平， 在國外利率提高的時候要延緩國內利率的提高， 使國際游資流出中國， 在人民幣升值之后， 再提高國內利率到正常水平。

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注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。