股權分置改革績效效應研究

[摘要] 本文采用財務指標法，通過分析選取的32家樣本公司在2003年至2006年中四項財務指標數據，研究股改對上市公司績效產生的影響。研究發現，股改能夠在短期內提升上市公司績效，并且非流通股比例越高，股改的績效提升效應越顯著。

[關鍵詞] 股權分置 股權分置改革 財務指標法

一、引言

由于早期的制度設計缺陷，我國內地證券市場存在“股權分置”的問題。股權分置改革就是要實現“全流通”，通過改變上市公司不合理的股權結構，完善公司治理結構，從整體上提高上市公司的質量。

二、文獻回顧

Jensen以公司代理成本模型為基礎，研究發現上市公司股權的流動性與公司經營業績有正相關關系，即股權的充分流動可提升公司的經營狀況。許小年和王艷以800多家上市公司為樣本對其股權結構與公司績效做了實證分析，結論是股權的混合比例和集中度對公司績效有顯著影響，并且公司的利潤率與法人股東比例正相關，但與政府股份和可流通A股比例負相關或不相關。李驥、孫建敏、劉向陽和巴曙松、苑德軍和郭春麗均認為提高我國上市公司價值的關鍵是通過股權分置改革降低股權集中度，以此來提高公司的經營業績。

本文的研究目的是利用實證數據分析股改實施前后我國上市公司績效的變化趨勢，研究股改對上市公司績效能產生怎樣的影響。

三、研究樣本與方法

1.樣本選取

本文以深證100指數樣本股公司為研究對象，從中選取2005年12月31日以前就完成了股權分置改革的上市公司，共得到32家樣本公司。

2.研究方法

本文采用財務指標法對樣本公司的經營績效進行綜合評價，將從兩個角度對公司股改的財務績效進行研究。一是總體分析：將公司股改前后的財務指標進行對比分析，從總體上分析股改對公司績效的影響；二是按上市公司股改完成時的實際非流通股比例將公司分為股本不完全流通公司（非流通股比例不超過50%）和股本高度不流通公司（非流通股比例超過50%），分別稱為I類公司和II類公司，對這兩類公司股改前后的績效變化情況進行比較研究，分析非流通股比例與股改影響公司績效程度的關系。

3.指標選擇

本文將運用一組財務指標對公司的盈利能力、成長能力、資產管理能力和償債能力四個方面進行評價，研究股改前后公司這四個方面的變化情況，從而判斷股改對公司績效的影響。

本文假設股改的績效效應在短期內能夠體現，以2005年為基年，將上市公司股改前兩年（2003年）、前一年（2004年）和后一年（2006年）共4年時間作為研究區間。上市公司的相關數據主要來源于中國上市公司資訊網。剔除了個別異動數據。

四、實證結果與分析

1.總體結果與分析

關于財務指標的具體分析如下：

(1)凈資產收益率在股改前兩年呈下降趨勢，降幅達16.43%，股改當年有所增長，股改后一年增長幅度為7.29%，比股改當年增長幅度提高了一倍多。

(2)主營業務增長率在股改前兩年略有上升，但股改當年有所下降，股改后一年增長15.08%，增幅很大。

(3)應收賬款周轉率在股改前兩年下降了16.89%，而股改當年大幅提升，增幅達54.99%，股改后一年繼續上升。

(4)資產負債率在股改前兩年有小幅下降，股改當年及后一年均小幅上升。

總的看來，實施股改后，上市公司凈資產收益率、主營業務增長率和應收賬款周轉率三項指標均有所提升，尤其是主營業務增長率和應收賬款周轉率的提升幅度較大。對于資產負債率，股改當年及后一年的小幅上升表明公司的償債能力有所減弱，但各年的凈資產收益率均值都在10%以上，高于債務融資成本，債務融資有利于提高公司價值。本文的結果表明，在短期內，股改能夠提升公司績效，對上市公司有著積極的影響。

理論上我們可以這樣解釋：股改會帶來公司股權結構的根本性變化，從而完善公司治理結構，提高公司治理效率，從整體上提升上市公司的業績。

2.分類比較結果與分析

按非流通股比例是否超過50%，將樣本公司分為I類公司（共13家)和II類公司（共19家）。

通過以上對比分析可看出：II類公司各項財務指標的增長率明顯高于I類公司。可見，非流通股比例越高，股改的績效提升效應越顯著。

這可能是因為一方面，非流通股比例越高，越不利于實現市場對公司治理的約束作用，使公司治理效率更為惡化，公司績效越發沒有得到應有的實現，也預示著公司績效有一個更大的提升空間。而另一方面，股權分置改革使非流通股股東對自己所持有的股份產生將來可以流通的預期，促使其產生積極提高公司治理效率的動力，非流通股比例越高，這種動力就越強，一旦股改實施，更強的改進動力直接表現為公司績效更為顯著的增長。

五、結論

以上通過對樣本公司在股改前后四項財務指標數據的總體研究與分析，我們發現，在短期內，股改確實對提升上市公司績效有著積極的作用。此外，本文還研究發現，非流通股比例不同，股權分置改革對上市公司績效的提升程度也有所不同，非流通股比例越高，股改的績效提升效應越顯著。

參考文獻：

[1]巴曙松:啟動股權分置問題試點中國股市轉型的制度基礎[J].《中國金融》，2005（9）

[2]崔永波:公司治理：制度與績效[M].北京：中國社會科學出版社，2004年版

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。