高盛的中國資本運營大智慧

在跨國巨頭密集穿梭和頻繁過招的中國投資市場中，美國金融企業高盛的形象如今出落得格外高大而鮮明。這一“華爾街最詭秘的投資銀行”所仰仗的不只是手中龐大無比的財富實力，也不只是不可一世的500強聲望，更多的是自己十分嫻熟又別致的投資與經營韜略。

友情開道

尋求更多的人脈關系進而打通商脈，是高盛撬開中國市場的特殊方式。雖然這種途徑對高盛來說有點漫長，但也讓其在中國決策者面前顯示了自己的一片熱心與真誠。

1.4萬億元的銀行不良資產曾經是中國政府的心頭隱痛。在中國金融機構本身無力消解的情況下，尋求外資進行共同處置就成為了一個選擇。不過，美國《商業周刊》立即發出了“只有勇士或者笨蛋”才會購買中國不良資產的聲音。一時間，許多原來摩拳擦掌、雄心勃勃的國外投資機構不是引而不發，就是隱身而退。該出手時就出手，這時，高盛出現了。

2001年年底，高盛以現金加合作經營的方式購買了中國華融資產管理公司賬面值為19.72億元的資產包。一年多以后，高盛與華融建立了中國第一家不良資產處置的合資公司。好風憑借力，在吃下了第一筆不良資產的10個月之后，高盛又從中國長城資產管理公司的手中收購了80多億元的不良資產。兩年之后，高盛再與中國工商銀行建立處置不良資產的戰略伙伴關系，雙方約定建立合資企業以共同投資于工商銀行內部80億至100億元的不良資產。

表現在中國證券市場的熱情同樣讓國際投行界領略了高盛的大智大勇。當5年前時任中國證監會主席的周小川放出口風希望國際投資銀行以“買門票”的方式進入中國時，高盛并沒有像許多投資機構那樣觀望和徘徊，而是再一次以積極的姿態響應了中方發出的邀請。而令人意想不到的是，高盛為進入中國證券市場所設計的方式比中國官方的期待還要完美：向處于危機狀態的海南證券慷慨捐贈5.1億元人民幣，在組建獨立公司實體的基礎上成立合資證券公司。2004年12月，高盛集團與北京高華證券有限責任公司合資組建的高盛高華證券公司正式掛牌。

無疑，高盛高華的誕生為高盛進一步向中國市場燃放熱情搭建了一個新的平臺。作為中國IT業老大，聯想一直是高盛的親密客戶。在聯想并購IBM的PC業務一案中，高華證券一下拿出了2.68億元參股聯想，此時的高華證券儼然是以民族標桿企業的身份出現；而在聯想進入并購IBM的實際過程后，高華證券再次為聯想提供了5億美元過橋貸款。所有的一切在外界看來似乎是一種商業交往，但卻活靈活現地凸現了高華證券的本土親和力。

今天的高盛高華，在經過了兩年多的時間歷練之后，已經積累了馳騁與駕馭中國市場的過硬本領。在2006年，高盛高華共計在中國完成了8只債券的發行工作，而且與銀河證券一起共同承擔了北京地鐵20億元債券的發行任務，實現了由副承銷商向主承銷商的轉變。不僅如此，在G通葡酒發布的2006年最新年報中，高盛高華證券首次亮相公司流通股東名單，持有53萬股，位列第八大流通股股東，這可以被認為是高華證券參與中國A股證券自營的開始。“今年將很有可能成為高盛中國業務最好的年景。”高盛高華首席運營官周思文如是說。

誠然，高盛的一舉一動也許都在為自己營造投桃報李的商業機會，而問題的關鍵是，當這種商業動機若建立在對方最需要的基礎之上，其價值范疇就超過了商業本身。事實上，高盛的滿腔熱情也贏得了中國政府的首肯。在過去的10年中，中國政府對外發行了的三次共計30億美元的主權債券，高盛都被確定為主承銷商；不僅如此，高盛還是從政府手中第一個拿到QFII（境外合格機構投資者）牌照的外資金融機構，高盛在中國市場的投資額度也在2006年從5000萬美元被審批提高到2億美元。

低調浸入

與那些在中國大張旗鼓、高歌猛進的外國投資機構相比，高盛進入中國投資市場則顯得不露山水、穩打穩扎。一個最為經典的版本是，高盛以低調的風格輕松完成了自己在中國房地產市場的投資布局。

觀察發現，國外投行投資中國房地產業，主要是通過直接設立房地產開發企業和直接收購國內房地產物業的渠道進行。與這些海外基金的直接交易方式不同，高盛在中國的地產玩法更具有美國特點。在美國，金融機構一般不直接涉足地產開發，而是以資產來操控地產開發。高盛在中國的地產模式就繼承了這一傳統。

正如前面分析的那樣，高盛敢為人先地涉足中國銀行業不良資產的處置，除了看上那些國有企業資產的增值前景外，更重要的瞄上了其中隱藏著的豐厚地產價值。由于信用體制不健全，中國金融機構中出現了大量以土地和房產為抵押貸款而造成的不良資產。這就意味著，誰先取得了對于不良資產的處置權，誰就可以提前掌握進入中國房地產市場的主動權和優先權。據悉，在高盛與華融資產和長城資產管理公司簽署的近百億元不良資產處置協議中，約有50%屬于地產不良資產，而僅憑這一已經到手的資源，高盛就可以在中國房地產市場發出舉足輕重的聲音。

實際上，高盛對中國不良地產的出牌方式并不新鮮。當年，高盛投資75億美元，在日本收購了150多項資產組合，共擁有3000多項日本公司不良信貸，涉及大量房地產。由此，高盛成為日本房地產規模最大的外國投資者。不過，高盛相信，從“爛尾樓”到各種經營不善的商業物業和酒店，中國不良地產帶給高盛的回報將遠遠超過日本。以全國各地的“爛尾樓”為例，高盛通常會在中國各大城市選擇地產項目進行投資收購，一般通過5年左右的時間經營管理使物業升值，或者轉手尋找合適的買家而套利。據戴德梁行估算，如果處置策略得當，“爛尾樓”項目的回報率可能高達150%至200%。

白廳基金是目前世界上規模最大的房地產投資者，也是高盛國際下屬的一個子公司，超過一半的股份屬于高盛。目前，高盛通過該基金在全球范圍內共計收購2.6萬多項房地產相關的資產，交易成本約為600億美元。為了與自己的老對手摩根士丹利在中國房地產市場一決高低，白廳毅然出手，以1.076億美元的價格一口吃下了上海市福州路318號的百騰大廈，成為上海迄今為止成交價格最高的地產買賣。這也是高盛在中國房地產市場展開的第一次公開性收購。

與白廳基金相并行，高盛于去年年底又找到了降落中國房地產市場的第二個隱形陣地——與21世紀中國不動產公司簽署了注資2200萬美元的投資協議，本次注資完成后，高盛成為了21世紀中國不動產的第二大股東。21世紀不動產是全球最大房地產中介服務機構，1971年在美國成立，該公司采取特許經營的方式，其中21世紀不動產中國總部的特許商號為“21世紀中國不動產”。目前，在中國已經有15個區域分部，300多家加盟店。根據規劃，21世紀中國不動產未來計劃在國內各大中城市建立60個區域分部，吸收4000家加盟店，培養3萬名經紀人。

值得指出的是，就在摩根士丹利、澳大利亞麥格里銀行等國外金融機構在中國房市中大肆攻城掠地并成為推動中國近期房價上漲的重要力量時，高盛似乎并沒有陷入這一是非的旋渦中，其留給人們的依然是謙謙君子的大好印象。

曲線奪權

一般說來，像高盛這樣的跨國投資銀行所進行的直接投資肯定不會滿足于目標企業的部分參股權，其最終方向瞄準的是被收購企業的控制權。但是，與國際上許多國家一樣，中國政府對許多行業和企業的股權也都設定了最高的轉讓權限，外資投行機構盡管手握巨資重金，但也最終還是英雄氣短。不過，這一看上去似乎無法跨越的政策難題在高盛手中已經不只一次地被悄悄化解。

以前述高盛集團與北京高華證券有限責任公司合資組建的高盛高華證券公司為例，高盛在合資之中同樣遇到了“在中外合資金融機構中，外方持股比例上限為33%”的政策紅線。因此，在這家合資證券公司公開性的資產注冊表中，高盛只擁有33%的股份，而高華證券則擁有其余的67%。問題的關鍵在于，高華證券6個自然人出資8.04億元形成的3/4的公司股份均來源于高盛公司的商業貸款。通過如此巧妙的財務安排，高盛繞過了相關政策的硬性約束，成為首家絕對控股中國內地合資證券公司的海外投行。當然，一旦游戲規則有變，高盛隨時都可以整體收購高華證券，從而真正實現登陸中國證券業的計劃。

與投資高華證券一樣，2006年高盛收購河南雙匯集團的過程再次讓人們看到了這位商場高手輕易玩轉“曲線奪權”游戲的本領。

河南雙匯由河南漯河市政府、雙匯集團和海宇投資共同持股，在收購雙匯集團35.72%的股份時，高盛遭遇到了要約收購30%底線的難題。旋即，高盛糾集鼎暉中國成長基金Ⅱ、香港羅特克斯有限公司等聯合中標，最終稀釋了相關政策規定。緊接著，高盛又輕松購進了海宇投資25%的股份。而一個鮮為人知的內幕是，此次收購中，羅特克斯實際持有雙匯60.72％的股權，而高盛的附屬公司持有羅特克斯51％的股權。這就意味著，高盛最終取得了雙匯的實際控股股東位置，將中國最大的肉類加工企業收入了囊中。值得關注的是，高盛已持有中國雨潤食品集團有限公司13%的股權，而雨潤恰恰是雙匯在中國的最大競爭對手。這就意味著，作為同一個“東家”的高盛將對這兩個企業進行整合，誠如此，高盛將獨霸中國肉類加工業的江山。

精挑細選

作為國際上首屈一指的投資銀行機構，高盛雖然有著十分豐富的投資經驗，但在中國市場上仍然顯得格外謹慎。因此，人們看到，縱橫捭闔于中國的高盛既沒有像花旗那樣全面開花，也沒有像新加坡淡馬錫那樣貪吃戀戰。在對投資對象的選擇上，高盛依然恪守著自己特有的那份矜持。

分析發現，能夠進入高盛投資視野之中并最終能讓其慷慨撒錢的，大都是中國的品牌企業或者新興行業。如高盛出資3500萬美元購買了中國平安保險公司6.8%的股份（2005年5月出售套現7億美元）；出資6000萬美元收購了中國網通2.4%的股份；出資5000萬美元收購了中芯國際4.0%的股份；出資2000萬美元完成了粵海企業有限公司的大規模重組；牽手英聯等財團共出資8000萬美元購進無錫尚德的55.77%的股份等等。這些企業要么在所屬行業中占有著非常特別的權重，要么具有十分樂觀的成長潛力，因此其所能產生的市場影響要大大超過一般性企業。

對中國工商銀行的戰略投資可以看作是高盛投資目標優化原則的一次最新演練。在與全球許多投資金融機構角逐工行戰略投資者位置的激烈競爭中，高盛幾乎使出渾身解數，最終取得了向工行投資37.8億美元并控制其10%股份的權利。這是高盛對中國國有商業銀行的第一次直接投資，也是其在中國的最大一筆投資項目。實際上，在先于工行之前，中國交通銀行、中國建設銀行、中國銀行等都曾向外發出過招募戰略投資者的邀約，但高盛都沒有動情。而高盛之所以對工行情有獨鐘，看中的就是工行在國內金融市場中的特殊地位。據悉，中國工商銀行目前是中國最大的批發銀行、最大的零售銀行、最大的按揭銀行、最大的電子銀行、最大的資產托管銀行和最大的清算銀行，擁有約１．８萬家分支機構，為１億多個人客戶和400多萬公司客戶提供全方位的商業銀行產品和服務。

時下的高盛又將擇優選強的投資目標對準了更大數量的國有企業。2007年新年剛過，高盛中國官方網站就發出消息，高盛將在沈陽設立代表處，這是繼北京和上海代表處后的第三代表處。根據規劃，未來5年，沈陽要引進50家風險投資機構，風險投資規模突破200億元。同時，對于進入沈陽的風險投資機構將給予一定的獎勵。政府的政策支持、國企改制改組的需求，擁有豐富風險投資經驗的高盛并不想放過。

需要指出的是，財大氣粗的高盛并不完全奉行嫌貧愛富的勢利哲學。與其他西方機構的重要區別在于，高盛還特別注重對一般行業(而非熱門行業)中樸實無華的小型公司的投資和收購。

寶成是一家臺灣鞋業公司，其行業毫無耀眼之處。在對其收購之前，高盛的律師出具了措辭十分凌厲的保留意見，但高盛最終仍然決定進行投資。因為高盛發現，這家企業在珠江三角洲一帶擁有7萬名員工的生產力，是該地區最大的供貨商。高盛介入后，立即對這家公司的組織和業務進行了重整，結果大獲成功。正是這種樸實無華的收購方式，高盛贏得了業界的許多贊譽。而一個十分有趣的現象是：一旦有市場傳言稱高盛將投資某一公司，其股價則立刻應聲而起。

精耕細作

由于僅僅是一種外部投資和參與利潤分配的簡單契約關系，有不少外資企業與中資企業的合作最終往往是勞燕分飛，甚至反目成仇。然而，這種“過家家”式的游戲結果，高盛卻從來沒有出現過。對于自己的合作伙伴，高盛不是只注重投資收益而很少參與企業管理，“將投資企業變成朋友”是高盛正在踐行的一種經營理念。

入股平安后，高盛發現平安許多項目的賠付和投資都缺乏明確的指引。于是，高盛為平安引進了審計師和精算師，并建立了詳細的儲備政策，平安的財務部門由此也學會了國際會計準則以及如何制定資本的預算并做出預測。不僅如此，高盛還幫助平安引進了20名外國管理人才，同時對本地員工開展海外培訓。高盛付出的一系列努力終于使平安變得矯健如飛。

理論上分析，投資銀行的職能并不只是短期投資和獲利，對目標企業進行精細化重組與改造，并最終將其推向資本市場以進一步分享股價收益才是其真實目的。就在數月前，作為既是第一股東又是承銷商的高盛，成功地將收購企業中國雨潤推向國外資本市場。如今，雨潤股價已經上漲了68%，高盛手中的股份也隨之水漲船高。

精彩的資本故事也許還會繼續。以未來五年內在國內分店的數量達到2000～2500家、年營業額達到40億元、利潤達到1億元為條件，高盛在一年以前向海王星辰撒下了4000萬美元的真金白銀。目前，高盛正在開足馬力對海王進行深度改造和漂亮包裝，目標是在明后兩年內將其推向資本市場，到時高盛會以大功臣的身份再一次收獲勝利的果實。

渠道制勝

資產管理是高盛集團的一個重要的業務板塊。與摩根士丹利、花旗銀行等金融機構時下不得不在中國減縮資產管理的市場行徑不同，高盛卻在這一領域縱橫捭闔，大張旗鼓。

一般的國外投資銀行目前只能通過QFII（境外合格機構投資者）在中國從事資產管理業務，但高盛的業務渠道和平臺卻不只于此，至少還有四條十分重要的通道可以讓高盛跑得更歡：高盛高華證券合資公司、Archon資產管理服務集團、與中國工商銀行合資成立的資產管理公司和與華融資產管理公司成立的合資公司。值得指出的是，早在3年前，高盛就因其資產管理業務而成為在中國第一個獲得兩個合格境外機構投資者執照與投資額度的金融機構。2006年4月，中國國家外匯管理局批準了高盛國際資產管理公司在匯豐銀行上海分行證券托管部開立一個QFII人民幣特殊賬戶，高盛再一次受到了中國政府的青睞。

按照高盛提出的最新報告，2010年中國A股市場總市值可達2萬億美元，自由流通市值將達6000億美元。另外，中國債券市場的市值在未來的10年內將翻倍，占GDP的比重將從目前的27%增加到60%。這些經過仔細計算而得來的數字與其說是高盛對中國資本市場的評點與展望，還不如說是其未來加大對中國證券領域投資決心的展示。

當然，對高盛而言，它肯定不會滿足于只通過QFII介入國內A股市場，而國內QDII（境內合格機構投資者）的松綁已經為其找到了解決問題的方案。根據國家外管局公布的《關于調整部分境外投資外匯管理政策的通知》的最新規定，境內企業到海外投資用匯將不再受投資購匯額度限制。一系列積極的政策信號表明，中國境內掌握龐大資金的個人、社保機構、保險公司、商業銀行、證券公司等都可能成為高盛未來新的資產管理客戶。

正是由于渠道的廣泛和有力，高盛的資產管理業務并沒有像美林、花旗等那樣采取零售的方式進行。比如，美林的經紀人員可以為了一個很小的客戶投入很大的精力，甚至滿世界招攬許多低利潤的交易，至于以存款、退休基金、小公司貸款等為內容的資產管理業務還被美林視為其未來利潤的主要增長點。但高盛卻在這方面格外地“嫌貧愛富”，其資產管理的所有客戶都集中在了政府、大公司、機構投資者和資金充裕的個人投資者身上。理論上分析，由于高端客戶的風險承受力較強，或者自身具備風險收益評價能力，所以資產管理公司對其資產管理的方式就具有很大的靈活性。根據客戶的風險收益偏好的不同，賬戶管理可以投資于任何金融資產，比如股票、債券、外匯等，可以采用多種投資策略。賬戶管理不僅可以制定個性化的投資策略，還可以在一個理財賬戶上集合多種金融功能。而高盛看上的恐怕就是這種靈活的投資方式和十分寬泛的收益渠道。