賭金者

千億美元巨虧背后，是肆意膨脹的房地產泡沫以及無節制的相關金融衍生產品。誰該為不斷擴散的次級債金融危機受審?

8月23日，同時在香港和內地A股市場上市的兩支航母級銀行股中國工商銀行（601398.SS，1398.HK）和中國銀行(601988.SS，3988.HK)公布2007年中期財務報告。

在中報中，中國銀行首度正式披露其持有總額為89.65億美元的美國次級住房貸款抵押債券，鑒于近期美國信貸市場的波動，中行對部分次級債和相關的債務抵押債券（CDO）共計提了11.46億元人民幣的減值準備。中行公布持有的次級債金額居亞洲各銀行之首，而在此之前，工商銀行就已經承認，該行持有12.3億美元次級債券，約占其外匯投資組合的4％。

這證實了外界多日來的猜測，在由美國次級債引發的這場席卷全球的金融危機中，中國金融機構未能置身事外。之前美國財政部認為，中國內地金融機構在2006年6月前的一年內，投資美國次級債高達1075億美元，外界據此推算，中行和工行的損失將分別達到38.5億和1.2億人民幣。

分析人士認為，鑒于中行持有的債券75％具有AAA評級，估計損失較小，相較其540億美元的總資產，并不會出現償付問題。中國銀行副行長朱民稱，“由于中行投資的（債券）評級都很高，真正可能受影響的只是其中的一小部分，就我們目前計提的撥備來說是很充裕的。”

實際上，在國際資本市場仍然處于試水階段的中國金融機構受損不過一指，而那些深陷次級債風波的華爾街金融巨頭們則傷筋動骨，幾乎被這場風暴吞沒：

8月5日，美國第五大投資銀行貝爾斯登公司（Bear Stearns）宣布，由于受到次級抵押貸款危機的拖累，旗下兩只基金損失超過15億美元。貝爾斯登曾斥資32億美元施以挽救，但最終也只能將其關閉。貝爾斯登股票價格比年初縮水1/3，其聯席總裁兼首席營運官沃倫·斯派克特(Warren Spector)被迫辭職。

一天之后，美國家庭抵押信貸投資公司（American Home Mortgage Investment）也關門大吉。次級債風暴使得這家美國增長最快的抵押貸款商的股價從去年底36.40美元下跌至今年7月底的10.47美元，隨著該公司宣布因資金緊張推遲派發紅利，投資者驚慌失措，大量拋售其股票，股價跌至1.04美元的超低水平。6天后，公司宣告破產。該公司稱，過去數周信用市場的混亂程度是其從未經歷過的。

據不完全統計，從去年11月至今，全美共有80多家次級抵押貸款公司宣布停業，其中11家已經宣布破產。次級債造成了金融市場500-1000億美元的損失。

那些視華爾街為罪惡淵藪的現代資本主義的反對者仿佛正在觀看末日審判，十年來這些貪婪的金融機構在美國房地產市場推波助瀾，借助令人眼花繚亂的金融衍生產品將房地產泡沫不斷放大，并從中牟取暴利。如今，它們不得不為過去的所作所為付出代價。

在道德宿命論者看來，這只是華爾街無數故事的重復，貪婪和狡詐得逞于一時，而終歸塵土。

房產泡沫

讓今天所有人陷入恐懼的因素孕育于幾年前美國房地產的幸福時光。

三年前，44歲的美國公民納撒尼爾·施德斯借了一筆當時流行的“混合房貸”（hybrid mortgage），在芝加哥郊外購置了一套四居室住宅。貸款條件很優惠：30年的貸款期中，前兩年為固定利率，其后轉為可變利率。起初，他只需還很少的錢，這讓收入并不豐厚的施德斯可以負擔得起這套昂貴的公寓。

施德斯是新的美國房產政策的受益者。“9·11”事件后，為避免經濟出現嚴重下滑，時任美國聯邦儲備委員會主席的格林斯潘開始急速減息──從2001年1月到2003年6月，美聯儲連續13次下調聯邦基金利率，從6.5％降至1％。美國短期利率降至40年來最低水平，和購房密切相關的30年期抵押貸款利率也隨之下降。

低利率政策啟動了一輪長達五年的美國房地產市場的大牛市。美國商務部2002年6月公布的數據顯示，美國住宅建筑當年5月份的增長幅度達到7年來的最高水平，新房開工增長幅度高達11.6％，折合成年率為173.3萬套。其中，中西部增速竟高達24％，連一向增速較低的南部也達到6％。盡管2000年網絡股泡沫的破滅使不少人損失慘重，但房價飆升不但抵消了股市下跌形成的負面心理影響，甚至還使更多的人感到自己愈加富有，從而使住宅財富效應代替了2000年之前的股市財富效應，繼續刺激美國人的消費增長。在截至2002年4月之前的12個月內，道瓊斯指數下跌了0.7％，而中等價格的新房售價卻上漲了6.1％，舊房售價上升了7.1％。

美國政府對國民購房的支持進一步使市場升溫。私人擁有住宅的觀念在美國深入人心。美國前總統羅斯福曾說，“一個居者有其屋的國家是不可戰勝的（A nation of home owners is unconquerable）?！爆F任總統小布什在2002年“全國住房所有權月”的演講中積極鼓勵人民購買房屋，并表示房屋是美國國民的一項重要投資。為增強國民購買房屋的意欲，政府容許年輕公民自愿建立個人戶口，這類戶口給予開戶人較少的稅務負擔。2007年預計政府為私人購買住房提供的財政補貼將超過1300億美元。

而市場投機讓房地產價格上升演變成了房地產泡沫。在房地產價格不斷上升的情況下，過度寬松的貸款條件和過低的銀行利率，刺激了投機。事實上，隨著2001年后美聯儲逐年降低利率，實業投資機會減少，投資者更多地轉向經濟中的虛擬部分，任何可以被投機的資產價格都會上漲，房地產也不例外。越來越多的專職投機者和做著發財夢的普通投資人大量借貸進行房地產炒賣活動。根據全美房產經紀人協會的最新研究，美國房地產市場過熱主要源于投機活動增加。許多人希望通過房產投機再現當年股票市場上投入1萬掙回100萬美元的神話。2007年，美國房地產業協會的一份報告指出，出售樓宇中接近23％純粹是再投資用途，另外還有13％是買家第二所或第二所以上的產業，這類房屋通常也都是作投資用途。市場的投機風氣越來越濃，房地產市場價格大幅偏離真實價值。

美國房產市場從溫熱步入瘋狂，2001年開始，美國房地產市場連續5年上漲，整體漲幅超過60％。

金融陷阱

房地產泡沫中潛伏著危機，但如果不是各種金融工具將房地產的泡沫不斷放大，情況本不至于到今天這般難以收拾。

而現實是，幾年來貪婪的華爾街利用種種金融杠桿手段創造的美妙幻影將無數普通購房者誘入房貸陷阱，讓他們承擔遠遠超過自身承受能力的風險，而當房產泡沫破裂后，卻對他們的悲慘命運不聞不問。

次級抵押貸款的杠桿作用是核心的風險來源，所謂次級抵押貸款，是相對于優質抵押貸款而言的。優質貸款市場面向信用額度較高、收入穩定可靠的客戶。但是，那些沒有信用紀錄或者信用紀錄不佳（如曾有違約或拖欠紀錄）的人同樣有借款需求，次級抵押貸款正是為了滿足這種需求而出現的。因此，大部分獲得次級抵押貸款的是那些以正常標準無法獲得抵押貸款的人?？紤]到把錢貸給信用度低的人風險較高，次級貸款的利率通常比一般抵押貸款高出2％至3％，對放貸機構來說是一項高回報業務。

對利潤的無止境的追求，讓美國的金融機構不遺余力地擴大這項高回報業務，通過降低業務門檻，吸引更多不具備充分償付能力的人加入房貸，而罔顧由此帶來的風險升級。

那些專業的貸款公司提供了復雜但相當具有誘惑力的金融產品，例如，購房者可以不付首期，或者在一定年限只付利息不付本金。在專業咨詢師的循循善誘和對房地產樂觀預期的支持下，上百萬名缺乏金融知識的借款人往往高估了自己的經濟實力，迅速做出了購買房屋的決定。

在利用次級房貸購買房屋的人群里，有一半以上是少數族裔和新移民，其中大部分是低收入者。到2006年年底，次級房貸的總額達到6000億美元，相當于全美商業銀行總資產的6％，占全部住房抵押貸款的比例從上世紀的5％上升到20％。

但是，利用次級抵押貸款的高杠桿將更多的人引入這樁有利可圖的生意并不能讓華爾街的金融機構們滿意，他們還創造出了更加危險的衍生品，將次級貸款的鏈條拉長，來謀求更豐厚的收益。

次級債危險的主角——CDO（Collateralized Debt Obligation，債務抵押債券）就是這樣一種將住房抵押證券化的金融衍生品。

純粹由次級抵押貸款形成的CDO賣不出好價錢。因此，經過一番精心設計，優質抵押貸款也被打包放入CDO中，這相當于信用增級，從而更容易被債券購買人接受。

雷曼兄弟公司是CDO領域中的頂尖高手，它麾下的“金融科學家”們于2006年6月推出了“合成式CDO”，其“創新”之處在于將CDO資產所產生的現金流蓄積成一個備用的“資金池”，一旦出現違約情況，“資金池”將啟動供應“現金流”的緊急功能。這個拆東墻補西墻的辦法起到了信用加強的作用，評級機構對這一合成CDO給出了AAA的評級。

“合成CDO”的創新達到了登峰造極的程度，到最后它甚至不需要投資者有真實的資金投入——你的錢可以不動，繼續放在股市里或其它地方， 你只要承擔一些風險就會得到“合成CDO”的收益。結果不難想象， 大批政府托管基金， 養老基金， 教育基金， 保險基金經理們， 還有大量的外國基金踴躍加入， 他們在不動用基金一分錢的情況下， 增加了整個基金的收益， 當然隨之而來的還有他們自己高額的獎金。

華爾街的邏輯是只要房價繼續走高，貸款人的住房資產就會增值，有能力還款，而CDO有了對應充裕的現金流，就可以順利支付債券利息和上市交易。在2007年上半年，全球CDO發行已達到3136億美元，其中美國占75％以上。

但如此理想的住房證券化路徑存在著致命的缺陷，它完全建立在對房地產持續上升的樂觀預期上。一旦房地產市場降溫，所有一切都將向反方向轉化——房價下降，貸款人資產縮水，還貸困難，而違約率的上升直接導致以次級抵押貸款為支持發行的CDO信用風險增加，以極低的價格都難以賣出，次級債的持有人將為此蒙受巨大損失。

不過，當潛在風險沒有成為危機之前，金融機構，包括次級債的創造者、承銷者和評級機構還是合奏了一曲市場向好的歡歌。

那些大型評級機構——穆迪投資、標準普爾和惠譽本應扮演市場看守者的角色，用恰如其分的評級結果把次級債和相關金融衍生品的風險約束在一定范圍內，但他們是否真的謹守誠信原則令人懷疑。發行次級債的商業公司請評級機構給自己的債券評級，評級結果是投資者買賣債券的重要參考指標。而評級機構與CDO發行商之間一直保持著一種親密的關系，因為是CDO的發行機構而不是投資者向評級機構支付鈔票。評級機構告訴發行商，他們需要做哪些工作才能獲得更高的評級。更重要的是決定評級結果的并不是評級機構自己的調查取證，而很大程度上基于發行商提供的資料。幾年來，標準普爾和穆迪在通過給CDO債券進行評級以賺取利潤方面，已經是輕車熟路。雖然其收入并沒有通過評級服務獲得爆炸式增長，但CDO的銷量自從2001年以來增長了四倍。如果沒有這些評級機構的評級證明，很多大型的投資者，比如養老基金，并不被允許購買CDO。至于這些評級的準確性，一家獨立證券研究機構的分析師說，這些評級機構不應該把一些公司的次級債評為AAA級，而對另一些公司，就應該拒絕為其評級。全球最大的債券基金太平洋投資管理公司（Pimco）首席投資官葛洛斯稱，穆迪和標準普爾被“這些外貌姣好的女孩們”所惑，而它們很多都不是高質量資產。

如果房地產泡沫一直不曾破滅，所有的好夢都能繼續下去。不過，所有那些關于資產價格只漲不跌的假設最后無一例外落空。美聯儲取消刺激性貨幣政策，讓投資者的好夢提前走到了盡頭。從2004年6月開始到2006年6月，為扭轉美國貿易和財政雙赤字局面，美聯儲連續17次小幅加息，利率從1％提升到5.25％，借款人的每月還款負擔不斷加重。更重要的是，自2006年第二季度以來，房價增幅從2005年末的波峰迅速跌落到2006年中期的不到1％。住房價格漲勢不再，造成借款人很難將自己的房屋賣出，即使賣出房屋所獲資金也可能不足以償還剩余貸款。美國商務部報告顯示，2006年美國新房銷售全面降溫，銷售量創下16年來最大跌幅。2006年10月，新宅開工數環比下降14.6％，為2000年7月以來最低水平。許多本來就信用不良的人只好放棄房子，不再付款。瑞銀國際的一項研究數據表明，截至2006年底，美國次級抵押貸款市場的還款違約率高達10.5％。而房產市場上數百萬違約者的出現，引起各方對房地產市場的悲觀預期，以次級抵押貸款為擔保的次級債價格下跌，大量持有次級債的金融機構陷入困境，終于演化為一場全球性的金融風暴。

如今，那些購買了超過自己支付能力住宅的美國普通購房者，沒有切實履行誠信守則的評級機構，以及用各種金融工具將住房抵押和次級債風險放大的金融機構都在舔噬傷口，而誰又為這場危機負責?

評級機構都否認對其“違背公眾利益的行為”的指控。穆迪的執行董事沃倫（Warren Kornfeld）說，我們的角色就是為信用風險提供最獨立的意見。評級機構用如下事實進行辯解，今年7月，穆迪和標準普爾分別發布了一份關于次級債的悲觀評論，隨之降低了對很多此類證券的評級。不過，有批評家認為，評級下降的幅度很小，來得也很遲。

但這兩家評級機構都強調，他們不可能把一份CDO中每一個貸款的品種都調查得十分詳盡，他們已對采用的評級方法盡可能保持公開。標準普爾的發言人克里斯（Chris Atkins）說，“我們與每一個發行商進行談話，以便他們能更好地了解我們的評級標準?！眱杉覚C構聲稱，他們對于CDO的評級是受到美國憲法保護的自由言論，投資者應該為自己的投資決策負責?？死锼拐f，“我們認為，債券的價格應該與評級脫離?！?/p>

至于那些已經遭到市場懲罰的美國金融機構，一些人指出其問題出在“利字當頭”的短期行為。德國房地產信貸銀行阿瑞爾銀行的一位分析師表示，在房地產信貸市場的理念和操作上，歐洲銀行與美國同行存在巨大差異。比如美國銀行向沒有抵押和收入保障能力的購房者貸款，這在歐洲銀行中根本就不可能。

所有在這場危機中蒙受損失的機構和個人都沒有克服自己的貪婪和恐懼，但顯然其中一些人負有更大的罪責，正如經濟學家謝國忠所言，泡沫正在破裂，“對這一切負有責任的那些人，玩的是別人的錢，以利潤豐厚的虛假承諾推銷神秘的金融產品，自己兜里卻塞滿了巨額獎金，他們罪有應得。需要施以援手的，不是他們的貪婪，而是無辜的投資者?！?/p>