ＩＰＯ首日超額收益：基于抑價(jià)和溢價(jià)的研究綜述

[摘要]從一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)兩個(gè)角度對(duì)IPO首日超額收益的相關(guān)研究進(jìn)行了綜述，并為我國IPO首日超額收益提供了新的解釋。基于信息不對(duì)稱，一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)解釋認(rèn)為IPO首日超額收益是發(fā)行抑價(jià)的結(jié)果，是對(duì)投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)或者提供私有信息的補(bǔ)償；在對(duì)稱信息下，抑價(jià)是股權(quán)選擇的一種均衡機(jī)制，也是發(fā)行人和投資者行為偏差的影響結(jié)果；基于行為金融，二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)解釋認(rèn)為噪聲交易者的存在使IPO上市首日交易價(jià)格偏離了內(nèi)在價(jià)值，產(chǎn)生了二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)。

[關(guān)鍵詞]IPO；首日超額收益；抑價(jià)；溢價(jià)

[中圖分類號(hào)]F830.9［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ Ａ

[文章編號(hào)] １６７３－０４６１（２００8）０4－００72－０6

※基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金“噪聲交易者參與下的IPO溢價(jià)研究”（70572031）的資助。

一、引 言

IPO首日超額收益（Abnormal Initial Return， AIR）是指新股上市首日交易價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格而產(chǎn)生的收益。20世紀(jì)90年代以前，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行抑價(jià)（Underpricing），即發(fā)行價(jià)格低于股票內(nèi)在價(jià)值，是學(xué)術(shù)界廣為接受的對(duì)IPO首日超額收益的解釋（如圖1所示）。但是，Ritter（1991）[1]等學(xué)者的研究表明，IPO在上市以后三至五年的表現(xiàn)要弱于可比公司和大盤指數(shù)，即通常所說的IPO長期弱勢(shì)現(xiàn)象。同時(shí)，IPO首日超額收益隨著市場(chǎng)狀況的不同而出現(xiàn)大幅的波動(dòng)，在發(fā)行量較高的火爆市場(chǎng)時(shí)期，IPO的首日超額收益也異常之高。這些異常現(xiàn)象是基于信息不對(duì)稱的一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)無法解釋的。

行為金融的引入極大地豐富了IPO領(lǐng)域的相關(guān)研究，也提出了IPO首日超額收益的二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)（Overvaluation）解釋，該解釋認(rèn)為IPO首日超額收益是股票市場(chǎng)暫時(shí)“失靈”的結(jié)果，有限理性的噪聲交易者使IPO上市首日收盤價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值，從而產(chǎn)生了首日超額收益(如圖2所示)。在長期內(nèi)，隨著價(jià)格回落到真實(shí)水平，以上市首日交易價(jià)格購得新股的投資者的收益為負(fù)。這兩者的結(jié)合能夠較好的解釋IPO首日超額收益和長期弱勢(shì)的并存。

IPO首日超額收益究竟來自于抑價(jià)還是溢價(jià)？或是兩者兼而有之？國際上的研究尚無定論。對(duì)于中國IPO市場(chǎng)而言，這一問題具有重要意義。早期研究者對(duì)我國首日超額收益的解釋主要集中于信息不對(duì)稱和發(fā)行市盈率管制①（陳工孟和高寧，2000[2]；李博和吳世農(nóng)，2000[3]；韓德宗和陳靜，2001[4]），并將首日超額收益等同于一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行抑價(jià)。但是，研究者們（宋逢明和梁洪昀；2001[5]；朱南和卓賢，2004[6]；李翔和陰永晟，2004[7]）也發(fā)現(xiàn)，放開市盈率管制以后的IPO首日超額收益不但沒有下降反而更高。從現(xiàn)實(shí)來看，高發(fā)行價(jià)和高首日超額收益同時(shí)出現(xiàn)的雙高現(xiàn)象在放開市盈率管制期間更是頻繁發(fā)生。甚至，詢價(jià)制這種市場(chǎng)化的發(fā)行方式也沒有顯著降低我國IPO市場(chǎng)的首日超額收益：以2005年詢價(jià)制實(shí)施至2007年10月間發(fā)行的173家IPO為樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，詢價(jià)制實(shí)施后的平均IPO首日超額收益仍高達(dá)143.59％②。這表明，僅僅從發(fā)行抑價(jià)來解釋我國IPO首日超額收益并不全面。本文對(duì)IPO首日超額收益基于抑價(jià)和溢價(jià)解釋的相關(guān)理論進(jìn)行了綜述，并詮釋了我國IPO首日超額收益的形成機(jī)理。

二、基于抑價(jià)的解釋

（一）非對(duì)稱信息下的一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)解釋

基于信息不對(duì)稱理論，一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)解釋認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)是充分有效的，IPO首日超額收益是一級(jí)市場(chǎng)中參與各方（發(fā)行人、承銷商和投資者）在信息不對(duì)稱存在情況下進(jìn)行博弈的均衡結(jié)果，發(fā)行人或者承銷商將發(fā)行價(jià)格定得低于股票的內(nèi)在價(jià)值，以對(duì)投資者面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)或者投資者提供的私有信息進(jìn)行補(bǔ)償。

基于發(fā)行人和投資者之間的信息不對(duì)稱，Ritter（1984）[8]認(rèn)為，發(fā)行抑價(jià)是對(duì)投資者面臨的投資不確定性所做出的補(bǔ)償。而Welch（1989）[9]、Allen and Faulhaber(1989) [10]以及Grinblatt and Hwang（1989）[11]認(rèn)為一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)程度是公司質(zhì)量的一個(gè)均衡信號(hào)，只有高質(zhì)量公司才會(huì)采用較高的抑價(jià)程度作為公司質(zhì)量的信號(hào)，因?yàn)橹挥懈哔|(zhì)量的公司才能通過上市以后的良好運(yùn)作讓投資者接受其真實(shí)價(jià)值，從而可以在增發(fā)新股過程中以更高的發(fā)行價(jià)格來彌補(bǔ)發(fā)行抑價(jià)的損失③。Booth and Smith(1986) [12]和Carter and Manaster(1990) [13]將承銷商的聲譽(yù)視為傳遞公司質(zhì)量的一個(gè)信號(hào)。

基于投資者之間的信息不對(duì)稱，Rock（1986）[14]認(rèn)為，一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)是對(duì)非知情投資者面臨的逆選擇風(fēng)險(xiǎn)所做出的必要補(bǔ)償。IPO市場(chǎng)上非知情投資者被分配到定價(jià)偏高的新股的可能性更高。這種“贏者詛咒”(Winner’s curse)問題的存在必然導(dǎo)致非知情投資者向下修正對(duì)新股的價(jià)值預(yù)期，如果不能夠?qū)ζ湓谂涫壑忻媾R的偏見進(jìn)行必要的補(bǔ)償，他們就會(huì)減少新股認(rèn)購量，甚至?xí)顺霭l(fā)行市場(chǎng)，因此，發(fā)行抑價(jià)是對(duì)非知情投資者的補(bǔ)償。

基于承銷商和投資者之間的信息不對(duì)稱，Benveniste and Spindt (1989)[15]認(rèn)為，詢價(jià)方式（Bookbuilding）使承銷商能夠從知情投資者（通常指機(jī)構(gòu)投資者）處獲得關(guān)于IPO定價(jià)和需求量的私有消息，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行抑價(jià)是對(duì)擁有信息的知情投資者提供的補(bǔ)償。

（二）對(duì)稱信息下的一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)解釋

在對(duì)稱信息的市場(chǎng)設(shè)置中，研究者認(rèn)為管理層會(huì)由于流動(dòng)性的提升、控制權(quán)的分散等因素而影響發(fā)行價(jià)格。Loughran and Ritter(2002)[16]和 Welch（1992）[17]則基于行為金融的相關(guān)理論，分別從發(fā)行人和投資者的行為偏差來解釋IPO抑價(jià)。

1．股權(quán)結(jié)構(gòu)與一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)

Booth and Chua (1996)[18]提出了“增強(qiáng)的流動(dòng)性假設(shè)”（the improved liquidity hypothesis），認(rèn)為發(fā)行抑價(jià)是為了吸引一定數(shù)量的潛在投資者的興趣。他們認(rèn)為，由于上市以后會(huì)有更廣泛的股東群，從而股票的流動(dòng)性增強(qiáng)，公司的價(jià)值上升。但是為了獲得更廣泛的股東群，發(fā)行公司必須將股票的發(fā)行價(jià)格定得足夠低，以吸引大量的投資者參與申購。發(fā)行抑價(jià)是獲得更高流動(dòng)性所要支付的成本。

Mello and Parsons (1998)[19]認(rèn)為發(fā)行抑價(jià)與公司的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)。一方面，發(fā)行公司在IPO過程中要積極地尋求具有潛在控制權(quán)的外部大股東，以對(duì)公司管理者進(jìn)行有效監(jiān)督，提升公司價(jià)值。發(fā)行抑價(jià)是發(fā)行公司為了吸引外部大股東的加入而實(shí)施的價(jià)格折扣。另一方面，由于具有潛在控制權(quán)的大股東能夠攫取控制權(quán)私有收益，因而在出售具有控制權(quán)的股份時(shí)，發(fā)行公司應(yīng)該抬高這一部分的股票價(jià)格，從而減少抑價(jià)水平。因此，對(duì)具有潛在控制權(quán)的外部大股東是否實(shí)行價(jià)格折扣取決于與該大額股份相關(guān)的公眾利益和私有收益的相對(duì)重要性。

與Mello and Parsons (1998)[19]相反，Brennan and Franks（1997）[20]提出了“減少的控制權(quán)假設(shè)”（The reduced monitoring hypothesis）。該假設(shè)認(rèn)為，發(fā)行抑價(jià)是為了保證發(fā)行公司的股票被超額申購，通過超額申購，公司的管理者能夠靈活決定股票在不同投資者之間的分配，從而減少產(chǎn)生外部大股東的可能性，使現(xiàn)有管理層能維持其控制權(quán)。

上述研究者的觀點(diǎn)表明，定價(jià)的準(zhǔn)確性可能不是發(fā)行公司管理者考慮的惟一目標(biāo)，IPO是公司由私有變?yōu)楣姵止傻囊粋€(gè)重要過程，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移在這個(gè)過程極有可能發(fā)生。在我國，尤其是實(shí)施全流通以后，發(fā)行價(jià)格和控制權(quán)結(jié)構(gòu)的均衡也是IPO公司管理者應(yīng)該關(guān)注的問題。

2．前景理論與一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)

前景理論(Kahneman and Tversky， 1979[21])是定性描述不確定性條件下的行為選擇理論，該理論認(rèn)為，個(gè)人在不確定性條件下的選擇是通過最大化財(cái)富變化的價(jià)值函數(shù)實(shí)現(xiàn)的，而不是像預(yù)期效用函數(shù)那樣根據(jù)預(yù)期效用的絕對(duì)量來排列選擇。Loughran and Ritter（2002）[16]用前景理論（Prospect theory）來解釋IPO的抑價(jià)程度。其基本思想是，發(fā)行公司管理者會(huì)權(quán)衡發(fā)行抑價(jià)的損失和上市后價(jià)格上升帶來的財(cái)富增加，這種相對(duì)的財(cái)富增加會(huì)直接影響發(fā)行公司管理者控制抑價(jià)的動(dòng)機(jī)。

IPO過程中，發(fā)行人的損失是指由于發(fā)行抑價(jià)而“留在桌面上的錢”（Money left on the table）。以詢價(jià)價(jià)格區(qū)間的中間值為財(cái)富基準(zhǔn)點(diǎn)（參考中值）④，發(fā)行人的收益是指股票上市后價(jià)格上漲使管理者留存的股份價(jià)值上漲而帶來的財(cái)富增加。一般而言，對(duì)于發(fā)行公司的第i個(gè)管理者，當(dāng)下列條件滿足時(shí)，其留存股份價(jià)格上漲帶來的財(cái)富增加就會(huì)超過發(fā)行抑價(jià)的損失：

其中，NRi：發(fā)行公司管理者i留存的股份數(shù)；

NR：發(fā)行公司所有管理者留存的股份數(shù)；

NSi：發(fā)行公司管理者i在IPO發(fā)行過程中出售的股份數(shù)⑤；

NIPO：發(fā)行公司在IPO過程中發(fā)行的新股份數(shù)（不含發(fā)行公司管理者出售的部分）；

P0：IPO的發(fā)行價(jià)格；

P1：IPO上市首日的收盤價(jià)格；

P*：參考中值，以詢價(jià)價(jià)格區(qū)間的中間值來衡量，代表管理者預(yù)定的發(fā)行價(jià)格。

（1）式中左邊表示管理者的收益，其中第一項(xiàng)是指由于發(fā)行價(jià)格高于管理者預(yù)定的發(fā)行價(jià)格而帶來的收益，第二項(xiàng)是由于上市首日收盤價(jià)格高于發(fā)行價(jià)格，管理者留存股份的價(jià)值上升所帶來的財(cái)富增加值；右邊是指發(fā)行抑價(jià)給管理者帶來的損失。

Loughran and Ritter (2002) [16]提出，發(fā)行公司管理者為什么對(duì)留在桌上的數(shù)百萬美元并不感到悲哀，而且上市以后價(jià)格上升時(shí)，他們通常還比較滿意呢？其原因就在于管理者相對(duì)的財(cái)富增長。通常情況下，新股上市后的價(jià)格上漲帶來的財(cái)富增加會(huì)超過發(fā)行抑價(jià)的損失。管理者的這種財(cái)富凈增加越多，他們能接受的抑價(jià)程度越高。作為對(duì)前景理論的間接支持證據(jù)，Krigman， Shaw and Womack(2001) [22]的研究表明，發(fā)行公司并不將“留在桌面上的錢”視為在再融資過程中選擇承銷商所考慮的重要因素（如果IPO過程中抑價(jià)程度過高，發(fā)行人應(yīng)該對(duì)承銷商的定價(jià)準(zhǔn)確性表示懷疑，并對(duì)其服務(wù)有所不滿，因而會(huì)在再融資過程中更換承銷商），大多數(shù)公司在再融資過程中都保留了IPO過程的承銷商，發(fā)行以后的潛在財(cái)富增加才是其關(guān)注的重點(diǎn)。在全流通市場(chǎng)中，前景理論對(duì)解釋我國的IPO首日超額收益現(xiàn)象具有一定借鑒意義。

3．瀑布效應(yīng)與一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)

Welch(1992) [17]用信息瀑布流假設(shè)來解釋IPO的首日超額收益現(xiàn)象。由于IPO公司的發(fā)行在時(shí)間上會(huì)有一定的連續(xù)性，后來的潛在投資者會(huì)從早期投資者的購買決策中學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)，從而樂觀地忽略了自己的私有消息，并模仿早期投資者的購買行為。可以預(yù)期，如果有無窮多的投資者，則投資者之間的這種連續(xù)性的學(xué)習(xí)過程會(huì)是一個(gè)嚴(yán)重的問題，發(fā)行籌資的成功與否取決于投資者之間的信息順序。如果早期的很少幾個(gè)投資者認(rèn)為股票定價(jià)過高，他們能影響后面所有投資者的決策，從而很快地使該次新股發(fā)行陷于失敗。相反，如果早期很少的幾個(gè)投資者認(rèn)為該股定價(jià)偏低，值得購買，則會(huì)引起該股的無限需求，新股發(fā)行就會(huì)獲得成功。因此，發(fā)行抑價(jià)是發(fā)行公司為吸引早期的投資者加入所做出的價(jià)格折扣。

Amihud，Hauser and Kirsh(2003) [23]用以色列特拉維夫（Tel Aviv）股票市場(chǎng)的1989年11月至1993年11月間的284只IPO為樣本對(duì)IPO首日超額收益進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，IPO的超額申購率要么特別高，要么申購不足，而很少出現(xiàn)中間狀況，這種有趨勢(shì)的分布為瀑布效應(yīng)假說提供了實(shí)證支持。

三、基于溢價(jià)的解釋

20世紀(jì)90年代后期，IPO長期弱勢(shì)現(xiàn)象和網(wǎng)絡(luò)泡沫期間較高程度的首日超額收益引起了對(duì)一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)解釋的質(zhì)疑。Ritter and Welch（2002）[24]建議，將研究的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移至行為金融會(huì)引起這一領(lǐng)域的更大進(jìn)步。基于行為金融的相關(guān)理論，研究者們提出了二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)解釋，即IPO發(fā)行價(jià)格的定位是準(zhǔn)確的，在一個(gè)存在賣空限制的市場(chǎng)中，有限理性的噪聲交易者使股票價(jià)格偏離了其內(nèi)在價(jià)值，產(chǎn)生二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)。

1．賣空限制、意見分歧與IPO溢價(jià)

經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價(jià)模型有一個(gè)關(guān)鍵的假設(shè)，即投資者有同質(zhì)預(yù)期，但是，Miller（1977）[25]指出，在實(shí)際中，在未來不確定且很難做出預(yù)測(cè)時(shí)，投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的估計(jì)是存在意見分歧的。且市場(chǎng)中實(shí)際上是存在賣空限制的⑥，此時(shí)，悲觀的投資者無法通過賣空操作表達(dá)其看跌的意愿，因此股票價(jià)格由樂觀投資者決定。

Miller（1977）[25]提出了一個(gè)簡單的模型來分析賣空限制下投資者的意見分歧對(duì)股票價(jià)格的影響（如圖3所示）。當(dāng)每個(gè)投資者愿意擁有的股份數(shù)為1時(shí)，曲線ABC表示投資者的需求曲線，N為股份的供給數(shù)量，也是在該價(jià)位上的累積投資者的數(shù)目，此時(shí)，均衡的購買價(jià)格為R。當(dāng)某一小部分樂觀投資者，即那些將“投資的收益想得足夠高而將其納入投資組合的投資者”，愿意在更高的價(jià)格購買相同的股份數(shù)時(shí)，需求曲線變?yōu)镕BJ，愿意以較高價(jià)格購買投資者的數(shù)量較多，表明投資者之間的意見分歧增加，此時(shí)，市場(chǎng)的出清價(jià)格從R上升到Q；相反，如果投資者之間的意見分歧程度減少，即愿意以高價(jià)購買股票的樂觀投資者數(shù)目減少，則此時(shí)的需求曲線變?yōu)镈BE，市場(chǎng)出清價(jià)格從R下降到M。到極限情況，如果市場(chǎng)上不存在意見分歧，則每個(gè)投資者都愿意以相同的價(jià)格持有一股，則需求曲線為水平線GBH，這時(shí)市場(chǎng)的出清價(jià)格為G，只有在這種情況下，市場(chǎng)的出清價(jià)格才由所有潛在投資者預(yù)期估價(jià)的均值決定。Miller的模型表明，異質(zhì)預(yù)期下，賣空限制能對(duì)股票的均衡價(jià)格和預(yù)期收益產(chǎn)生顯著影響：投資者之間的意見分歧使股票價(jià)格高出了股票的內(nèi)在價(jià)值，樂觀投資者和悲觀投資者的意見分歧程度越大，股票價(jià)格越高，與內(nèi)在價(jià)值的偏離程度越大。

Miller（2000）[26]認(rèn)為IPO市場(chǎng)是一個(gè)存在嚴(yán)格賣空限制的市場(chǎng)，首先，在上市之初，IPO的供應(yīng)量被限制，賣空操作需要借入股票，但是除了承銷商，上市首日可供借入的新股量是相當(dāng)有限的；其次，承銷商會(huì)用綠鞋配售等方式來穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格；再次，承銷商對(duì)大的機(jī)構(gòu)投資者有長達(dá)六個(gè)月的鎖定期，這在一定程度上阻止了機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行賣空。在存在嚴(yán)格賣空限制的市場(chǎng)中，IPO上市首日的交易價(jià)格由樂觀投資者決定，對(duì)公司前景充滿預(yù)期的樂觀投資者成為上市首日的邊際購買者，他們使IPO的價(jià)格偏離了內(nèi)在價(jià)值，產(chǎn)生了二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)。投資者的意見分歧程度通常隨著時(shí)間的推移而減少，隨著時(shí)間的推移，有關(guān)IPO真實(shí)價(jià)值的信息越來越多，投資者之間的意見分歧程度減小，市場(chǎng)出清價(jià)格越來越趨近于股票的內(nèi)在價(jià)值，IPO長期弱勢(shì)現(xiàn)象也就出現(xiàn)了。Houge，Loughran， Suchanek， and Yan（2001）[27] 對(duì)該理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。以美國市場(chǎng)上1993－1996年間的2026個(gè)IPO為樣本，以拋售比率（Flipping ratio）、開盤價(jià)差率（Opening bid－ask spread）和首筆交易開始的時(shí)間衡量投資者之間的意見分歧程度，作者發(fā)現(xiàn)，投資者之間的意見分歧程度越大，IPO首日超額收益越高，而長期收益則越低。

2．投資者情緒轟動(dòng)與IPO溢價(jià)

傳統(tǒng)的金融理論并未對(duì)樂觀投資者的情緒轟動(dòng)（Investor sentiment）所產(chǎn)生的影響進(jìn)行描述。但是，賣空限制的存在（Miller，1977[25]）以及套利活動(dòng)的有限有效性⑦使投資者的行為偏差能對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生重要影響。

在IPO背景中，Ljungqvist， Nanda and Singh(2003) [28]，Rajan and Servaes(2003) [29]和Derrien（2005）[30]認(rèn)為，一部分投資者對(duì)IPO公司的前景特別樂觀，非理性的樂觀投資者使IPO上市首日的收盤價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，產(chǎn)生了IPO首日超額收益。

Dorn(2003) [31]以德國的IPO市場(chǎng)為研究對(duì)象，檢驗(yàn)了投資者的情緒轟動(dòng)對(duì)散戶投資者的需求以及股票價(jià)格的影響。德國IPO市場(chǎng)的特殊之處在于，散戶投資者和機(jī)構(gòu)投資者在新股正式的官方上市交易之前就可以開始交易，通常稱之為預(yù)發(fā)行市場(chǎng)（When-issued market）⑧。從本質(zhì)上而言，IPO在預(yù)發(fā)行市場(chǎng)的交易是遠(yuǎn)期交易，其交易的價(jià)格反映了投資者對(duì)未來價(jià)格的預(yù)期。文章的結(jié)果表明，散戶投資者確實(shí)過于樂觀，他們?cè)陬A(yù)發(fā)行市場(chǎng)的交易價(jià)格比發(fā)行價(jià)格高出100%，比正式官方交易開始時(shí)的開盤價(jià)高出10％。散戶投資者在預(yù)發(fā)行市場(chǎng)總是支付過高的價(jià)格，甚至高于二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格，這一點(diǎn)顯然不能解釋為“在二級(jí)市場(chǎng)上獲得股份較為困難，二級(jí)市場(chǎng)上的交易成本更高”，合理的解釋是這些散戶投資者對(duì)新股有過于樂觀的預(yù)期，情緒轟動(dòng)使他們支付了過高的溢價(jià)。投資者情緒轟動(dòng)的受益者是處于賣方的機(jī)構(gòu)投資者以及經(jīng)紀(jì)人，他們的買賣價(jià)差通常比二級(jí)市場(chǎng)上的買賣價(jià)差大得多。同時(shí)，文章還表明，個(gè)人投資者的情緒轟動(dòng)的確推動(dòng)了股票價(jià)格在短期內(nèi)超過它們的內(nèi)在價(jià)值。IPO前和IPO后的總購買量與首日超額收益顯著正相關(guān)，但是隨后的收益卻下降了。個(gè)人投資者積極購買的IPO上市以后的表現(xiàn)顯著弱于那些個(gè)人投資者拒絕的IPO，而且一年以后的收益比德國股票市場(chǎng)上規(guī)模和BM配比的投資組合的收益低27%。

Cornelli and Goldreich(2004)[32]也以德國IPO市場(chǎng)中的這種預(yù)發(fā)行市場(chǎng)進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)預(yù)發(fā)行市場(chǎng)中的交易價(jià)格高于股票的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，承銷商會(huì)調(diào)整發(fā)行價(jià)格以使其接近預(yù)發(fā)行市場(chǎng)的交易價(jià)格，從而出現(xiàn)定價(jià)偏高；當(dāng)預(yù)發(fā)行市場(chǎng)的價(jià)格較低時(shí)，承銷商將在真實(shí)價(jià)值附近的范圍確定發(fā)行價(jià)格。該結(jié)果表明，預(yù)發(fā)行市場(chǎng)是觀測(cè)投資者情緒轟動(dòng)的一個(gè)窗口，在預(yù)發(fā)行市場(chǎng)所表現(xiàn)出來的散戶投資者的情緒轟動(dòng)會(huì)直接影響承銷商的定價(jià)策略。Oehler，Rummer and Smith(2004) [33]也表明，首日超額收益率主要是由投資者情緒轟動(dòng)和需求狀況引起的，特別是在網(wǎng)絡(luò)泡沫期間。

3．正向反饋交易者與IPO溢價(jià)

De Long，Shleifer， Summers and Waldmann(1990) [34]（簡記為DSSW）建立了模型來分析市場(chǎng)中另一類噪聲交易者，即正向反饋交易者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。在其模型中包含有三種類型的交易者：①正向反饋交易者（positive feedback trader），就是那些當(dāng)股票價(jià)格上升就買進(jìn)，而當(dāng)股票價(jià)格下降就賣出的投資者；②信息靈通的理性投機(jī)者（Informed rational speculator）；③消極投資者（Passive investor），他們的交易行為完全依賴于與基礎(chǔ)價(jià)值相關(guān)的價(jià)格變動(dòng)。正向反饋交易者的出現(xiàn)，使理性投機(jī)者可以利用他們而獲得超額收益，從而使價(jià)格不是趨于平穩(wěn)而是使之波動(dòng)更大。假設(shè)理性投機(jī)者獲知一個(gè)利好消息并據(jù)以交易時(shí)，他會(huì)認(rèn)識(shí)到這一價(jià)格的最初變動(dòng)可能會(huì)刺激正向反饋交易者在明天買進(jìn)，因此他會(huì)在今天購買更多，從而使今天價(jià)格的上漲幅度高于基礎(chǔ)面信息所帶來的價(jià)格上漲。到了次日，正向反饋交易者依據(jù)昨天的價(jià)格上漲為依據(jù)進(jìn)行買入從而使價(jià)格進(jìn)一步高于內(nèi)在價(jià)值。在市場(chǎng)中，理性投機(jī)者控制了正向反饋交易者，從而使價(jià)格的波動(dòng)更大，并利用后者的交易特征采取相應(yīng)投機(jī)策略而獲利。DSSW(1990) [34]認(rèn)為IPO市場(chǎng)中的投資者就是典型的正向反饋交易者。正向反饋交易者觀察到上市首日交易價(jià)格的上漲，會(huì)在隨后積極加入市場(chǎng)，而理性投機(jī)者預(yù)期到正向反饋交易者的存在，會(huì)在上市首日加大對(duì)新股的需求量，使上市首日交易價(jià)格進(jìn)一步偏離其內(nèi)在價(jià)值。

四、中國IPO首日超額收益的可能解釋

基于抑價(jià)和溢價(jià)的相關(guān)理論雖然能各自解釋IPO領(lǐng)域的某些異常現(xiàn)象，但是兩種理論暫時(shí)缺乏相互融合。我國的IPO首日超額收益來自于抑價(jià)還是溢價(jià)呢？

IPO首日超額收益決定于兩個(gè)環(huán)節(jié)：一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格的確定和二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的形成。兩個(gè)環(huán)節(jié)的定價(jià)準(zhǔn)確性都會(huì)影響到IPO首日超額收益。當(dāng)一級(jí)市場(chǎng)存在市盈率管制時(shí)，市盈率管制限制了股票發(fā)行價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息的充分調(diào)整，從而使一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)不能充分反映IPO的內(nèi)在價(jià)值，產(chǎn)生了抑價(jià)；詢價(jià)制實(shí)施后，由于信息不對(duì)稱的存在，抑價(jià)仍然是對(duì)投資者面臨不確定性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，但是，市場(chǎng)化的發(fā)行方式會(huì)顯著降低一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)水平；我國的二級(jí)市場(chǎng)內(nèi)存在嚴(yán)格的賣空限制，且散戶投資者在市場(chǎng)中占據(jù)了主要地位，缺乏信息及專業(yè)背景的散戶投資者容易對(duì)IPO存在過度樂觀，使得上市首日的交易價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值。我們認(rèn)為，抑價(jià)和溢價(jià)的結(jié)合能為我國IPO首日超額收益的產(chǎn)生提供更為合理的解釋(如圖4所示)，其中，一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)是指由于發(fā)行價(jià)格低于股票內(nèi)在價(jià)值而產(chǎn)生的收益；二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)是指由于交易價(jià)格偏離股票內(nèi)在價(jià)值而產(chǎn)生的收益。

在放開市盈率管制期間甚是詢價(jià)制實(shí)施后，一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)雖然有所降低，但是由于二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)的上升，最終的結(jié)果是IPO首日超額收益不降反升。市場(chǎng)化進(jìn)程能適度控制發(fā)行抑價(jià)，但是卻不能控制二級(jí)市場(chǎng)內(nèi)噪聲交易者等形成的二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)。但是，抑價(jià)和溢價(jià)的進(jìn)一步的區(qū)分尚需深入的實(shí)證研究來加以驗(yàn)證。

[注 釋]

①固定價(jià)格發(fā)行方式是我國新股發(fā)行采取的主要方式，價(jià)格的確定采用市盈率法，即：發(fā)行價(jià)格＝發(fā)行市盈率×每股收益。但是，新股發(fā)行市盈率一般限定在13－22倍。

②數(shù)據(jù)來源：CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫。

③發(fā)行抑價(jià)對(duì)于發(fā)行公司而言是一種損失，因?yàn)榘l(fā)行公司原本可以以更高的價(jià)格發(fā)行股票，通常抑價(jià)所帶來的貨幣損失也被稱為“留在桌面上的錢”。

④在詢價(jià)過程中，承銷商通常確定一個(gè)價(jià)格區(qū)間，前景理論中將該價(jià)格區(qū)間視為財(cái)富的錨值點(diǎn)或者基準(zhǔn)點(diǎn)。

⑤美國允許公司的原始持有人（通常也是公司的管理者）在IPO發(fā)行過程中出售自己所持有的股票。即在IPO過程中，發(fā)行的股票總數(shù)包含兩部分，一部分是原始持有人出售的股份，另一部分是新增發(fā)行的股份。

⑥關(guān)于賣空限制的存在，該理論僅要求某一些（而不是所有的）投資者都面臨賣空限制，對(duì)于單個(gè)股票來說，上述條件顯然是滿足的。除了與賣空相關(guān)的成本以外，許多重要的機(jī)構(gòu)投資者（例如共同基金）都被禁止進(jìn)行賣空。實(shí)際上，對(duì)于絕大多數(shù)股票而言，總的賣空頭寸也是很少的，在1976－1993年間，有80%以上NYSE/AMEX的股票的賣空頭寸少于其在外流通股份數(shù)的0.5%，98%以上的公司擁有的賣空頭寸低于5％。

⑦由于套利者大多為專業(yè)的基金經(jīng)理，他們用別人的錢來進(jìn)行套利活動(dòng)，因此，如果證券價(jià)格在短期內(nèi)進(jìn)一步偏離了內(nèi)在價(jià)值，那么資金的委托人很有可能認(rèn)為該套利者是不勝任的，從而要求抽回資金，這種資金撤離的壓力迫使套利者過早結(jié)清其頭寸，因而限制了套利活動(dòng)的有效性。

⑧或者稱之為灰色市場(chǎng)（Grey market）。

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IPO’s Abnormal Initial Return: a Review of Under-pricing and Overvaluation

Wang Yixia，Xia Xinping

（School of Management， Huazhong University of Science and Technology Wuhan， Wuhan430074，China）

Abstract: This paper reviews the literature on IPO’s abnormal initial return (AIR) from the perspective of under-pricing in the primary market and overvaluation in the secondary market and gives a different explanation about China’s IPO’s AIR. Given asymmetric information， it is believed that China’s IPO’s AIR results from under-pricing， which may compensate for the risk facing investors. Given symmetric information， under-pricing is a balanced mechanism for equity holding as well as the outcome of stock issuers and investors with behavior biases. Based on the theory of behavior finance， AIR also results from overvaluation， believing that “noise dealers” drive the first-day trading price high beyond the intrinsic value of IPO’s.

Key words: initial public offering；abnormal initial return；under-pricing；overvaluation

（責(zé)任編輯：張丹郁）