增長機會與企業資本結構關系實證研究

[摘要]通過對增長機會的代理變量進行篩選和分析，選擇資產的市場價格/賬面價格作為度量企業增長機會的代替變量，并利用證券市場數據，應用Pesrson相關系數和Spearman秩相關系數，實證分析我國上市公司的增長機會與資本結構關系。經過實證表明，我國上市公司負債比率與資產的市場價格/賬面價格高度負相關，不論是什么行業的企業（金融行業出外），不論企業處于發展階段的何種時期，企業的資本結構與增長機會高度負相關。

[關鍵詞]增長機會；資本結構；實證分析

[中圖分類號] F830.9［文獻標識碼］ Ａ

[文章編號] 1673-0461(2008)05-0089-05

※基金項目：國家自然科學基金資助項目（70573033）。

根據Myers（1977）的定義，企業價值等于現有資產(Assets in Place)的價值加上未來增長機會(Growth Opportunities)的價值[1]。構成企業價值的這兩部分的根本區別在于增長機會的價值至少部分地依賴于未來不確定的投資，而現有資產的價值卻沒有這一特點。對于現有資產的價值我們可以直接通過會計報表資料得出，而對于增長機會的價值我們無法從現有的資料直接獲得。因此要了解增長機會對企業資本結構的影響，首先必須解決的問題是怎么樣衡量增長機會，也就是說如何來用一個變量描述或定義增長機會。

一、衡量企業增長機會的代理變量

企業的增長機會本身就是一個較為抽象籠統的概念，不能直接觀察到，所以也很難給出一個確切的定義。學術界大都采用一些代理變量（Proxies Variables）來間接衡量企業的增長機會。由于對一個企業來說引起其增長的機會主要是投資機會。也可以認為企業的增長機會就是能夠給企業帶來未來現金流入的投資機會的集合。所以學術界往往將增長機會和投資機會這兩個名詞混同使用，將投資機會的代理變量認為也是增長機會的代理變量。對增長機會代理變量的有效性進行實證研究的主要有Kallapur和Trombley的以已確認的增長為基礎的實證分析以及Adam和Goyal的以實物期權為基礎對企業增長機會代理變量的實證分析。下面分別介紹。

（一）Kallapur和Trombley的實證研究

Kallapur和Trombley（1999）[2]通過大量的文獻總結出衡量企業增長機會的代理變量可分為三大類：價格基礎的代理(price-based)、投資基礎的代理(investment-based和方差度量(variance measures)。價格基礎的代理變量有：權益的市場價格/賬面價格(MVE/BVE)、資產的賬面價格/市場價格(BVA/MVA)、Tobins’Q、收益/價格(E/P)、財富廠房設備/企業價值(PPE/V)、折舊/企業價值(DEP/V)。其中， Tobins’Q等于企業的市場價值與企業現有資產的重置成本之比。價格基礎的代理變量的主要思想是如果企業未來的增長至少可以部分推動股市價格，那么增長企業相對現有資產來說會有更高的市場價格。投資基礎的代理變量有：RD/資產(RD/A)、RD /銷售額(RD/S)、RD /企業價值(RD/V)、資本支出/企業價值(CAPX/V)，投資基礎的代理變量的主要思想是企業的投資行為與企業的投資機會高度正相關。方差度量變量有：收益方差、資產的貝塔系數等，它的主要思想是當標的資產收益的變化越大，增長機會的選擇就越有價值。

Kallapur和Trombley認為企業未來的增長是企業增長機會的反映，他們依據企業增長機會的代理變量必須與已確認的增長相關，并假設平均來說，投資機會可以在三到五年內導致實際的投資，并最終影響企業已確認的增長。他們用基礎年份未來三年賬面價值的增長來度量企業增長，這個思想來源于Ohlson，他認為企業價值的增長來源于企業獲取超額收益的能力。[3]并運用未來三到五年可選擇的增長度量（alternative growth measures）如資產和銷售的增長來評估結果的敏感性（sensitivity of findings）。運用Compustat數據庫中所有可獲得數據的企業，以1978到1991年作為基礎年份，樣本企業最少的為1978年的2，945家，最多的為1987年的4，039家。

通過實證分析，Kallapur和Trombley證明了賬面價格與市場價格之比是最有效的代理變量，這些代理變量包括：權益的市場價格/賬面價格、資產的賬面價格/市場價格、Tobins’Q以及財富廠房設備的賬面價格/企業市場價值，它們與企業未來的增長機會高度相關。但另一個經常用到的企業增長的代理變量收益/價格(E/P)卻與已確認的增長無關。這與Smith和Watts(1992)的研究結果相一致。雖然與RD為主的幾個代理變量也是以賬面價格/市場價格為基礎，卻沒有發現它們與企業增長有正相關關系，所以RD為主的幾個變量并不是很好的代理。為了更全面，Kallapur和Trombley將資本支出分別與資產的賬面價值和市場價值相比。結果發現資本支出與資產賬面價值之比與增長相關。

從Kallapur和Trombley的實證結果可以總結出，在他們提出的企業增長機會的三類代理變量中，總體看來以價格為基礎的代理變量在反映企業的增長機會方面效果較好。其中權益的市場價格/賬面價格、資產的賬面價格/市場價格、Tobins’Q以及財富廠房設備的賬面價格/企業市場價值，與企業的增長具有顯著相關性，最能反映企業的增長機會；而資本支出只有與資產賬面價值相比時才會與增長相關，當其與資產市場價值相比時，則與企業的增長沒有關系；只有收益/價格與企業增長機會無關。

（二）Adam和Goyal的實證研究

Adam和Goyal(2000)[4]也對增長機會的代理變量進行了研究， 他們認為，對于企業的各種投資機會，企業也許不會全部都實施，他們也可以選擇不實行，這就類似于一個建立在實物資產上的期權，將來的投資項目所需求資金就是期權的執行價格。Adam和Goyal用實物期權的方法評估企業的增長機會并將其與增長機會的應用最廣的三個主要代理變量進行比較。這三個主要代理變量分別是資產的市場價格/賬面價格(Market to book assets， MVA/BVA)，權益的市場價格/賬面價格(Market to book equity， MVE/BVE)，收益/價格(Earnings-price ratio，E/P)，并就其對增長機會的代理效果進行了分析。他們選擇采礦業進行實證分析，結果顯示只有資產的市場價格/賬面價格(MVA/BVA)與增長機會有著高度顯著的關系，而權益的市場價格/賬面價格(MVE/BVE)，收益/價格(E/P) 與增長機會的相關性很微弱。他們還發現市場價格/賬面價格這一代理變量相比其他兩個代理變量包含有更多的信息。

權益的市場價格/賬面價格(Market to book equity， MVE/BVE)的缺點是它會受企業負債比例的影響。假設負債的賬面價值與市場價值相等，都為D，則權益的市場價格/賬面價格(MVE/BVE)與資產的市場價格/賬面價格(MVA/BVA)二者有如下關系式：

其中，D為負債的賬面價值，E為權益的賬面價值。從上式可以看出，如果一個低增長的企業選擇更多的負債融資，則它的 MVE/BVE要高于僅有增長機會作用的MVE/BVE。MVE/BVE這一代理變量的另一缺點是權益價值可能會出現負值。

收益/價格(E/P)從理論上來看，它與權益的市場價格/賬面價格(MVE/BVE)有著一定的聯系：

其中，ROE為所有者權益報酬率。從上式可看出，收益/價格(E/P)與權益的市場價格/賬面價格(MVE/BVE)應存在負相關。而MVE/BVE 與企業的增長機正相關，所以E/P應與企業增長機會負相關。但是，Penman（1996）[5]發現只有66％的企業高的MVE/BVE對應著低的E/P。這也就意味著有著高的增長機會的企業不一定就有較低的E/P。其主要原因在于當前的盈余可能會暫時偏離長期期望價值，但是MVE/BVE所反映的企業權益價值的增長不會受到暫時的收益變化的影響。

從Adam和Goyal的實證分析結果可以看出， MVE/BVE 會受到企業杠桿政策的影響，從而降低了其作為增長機會代理變量的準確性和有用性。E/P由于存在收益的暫時性偏離，也會影響到其對企業增長機會的準確反映。而 MVA/BVA是對企業增長機會最好的代理。

綜合上述，國外學者的實證分析，可以得出資產的市場價格/賬面價格(MVA/BVA)和Tobins’Q都是企業增長機會的最佳代理變量。但是，由于企業資產的重置價值沒有現成的數據可直接運用，所以導致Tobins’Q計算起來較為困難。根據Kallapur和Trombley的實證結果，市場價格/賬面價格(MVA/BVA)和Tobins’Q都與企業的增長機會高度相關，因此，很多文獻中都用市場價格/賬面價格(MVA/BVA)（或其倒數BVA/MVA）來衡量企的增長機會。此外，Perfect和Wiles（1994）[6]的研究證明Tobins’Q 與MVA/BVA高度相關，其相關系數達到了0.96。因此，本文選擇資產的市場價格/賬面價格(MVA/BVA)作為衡量企業增長機會的變量。

事實上資產的市場價格/賬面價格(MVA/BVA)這一代理變量本身就描述了現有資產和增長機會。資產的賬面價值就是現有資產價值(Assets in Place)的代理，資產的市場價值就是現有資產價值與投資機會價值之和的代理。所以，不論是從實證還是從理論上看，資產的市場價格/賬面價格(MVA/BVA)都是衡量企業增長機會的較為理想的變量。

二、企業增長機會與資本結構關系的理論描述

企業的未來的增長機會在企業的融資決策中扮演著重要的角色，在影響資本結構的眾多因素中，其中一個非常重要的因素就是企業未來的增長機會。企業未來的增長機會就是能夠給企業帶來未來現金流入的各種投資機會的集合。

Myers(1977)把企業資產分為現有資產和增長機會，并指出現有資產附屬擔保價值高，增長機會附屬擔保價值低。債權人往往在合約中嚴格約束企業投資高風險的項目，從而與股東利益產生沖突。因此，擁有較多投資機會的公司，財務杠桿高不利于企業對于增長機會的投資，也就是說企業的增長機會與財務杠桿負相關。

從債權人和債務人的矛盾關系來看，正如Myers的觀點，對于構成企業資產的兩部分——現有資產和增長機會，二者的擔保價值是不同的。因為對于企業來說，其現有資產是有形的，是可以觀察到的，是實實在在存在的，也就較容易估算其價值；而企業未來的增長機會沒有實物形態，不易直接觀察到，而且它的實現與否也具有很大的不確定性，使得其價值也較難準確估計。所以相對來說，企業現有資產的擔保價值就要高于未來增長機會的擔保價值。這就使得當前資產更有利于債務融資。企業通常會用債務融資來支持當前資產，用股權融資來支持增長機會。所以，企業未來增長機會越多，股權融資比重就越高，相應的企業資本結構中的負債比例也就越低。

從自由現金流量角度來看，根據Jensen提出的自由現金流假說[7]，當公司擁有大量現金流時，容易出現管理層與股東的沖突及其所帶來的代理成本問題。管理層為了個人私利，總是希望公司的自由現金流盡可能的多，寧愿將其投資于低收益的項目也不肯把它們交還給股東。Jensen認為這種代理成本依靠外部市場，如負債可在一定程度上得以降低。通過負債來置換普通股，管理層支付未來現金流量的承諾將受到更嚴格的約束，這種約束不是簡單的股利增加可以做到的，當管理層不能履行按期還本付息的承諾時，債權人有權迫使公司破產，因此舉債可以通過減少管理層手中可自由支配的現金流的方式來降低未來現金流的代理成本。在我國，雖然目前破產法尚不完備，但債權人也可通過減少管理層手中可自由支配的現金流的方式向管理層施加壓力，在管理層不能履行按期還本付息時，執行擔保抵押財產，迫使其股票進人ST，PT行列。所以公司在增長機會增加時，管理層為擴大手中的自由現金流量，增加實際控制的資源，加強他們的權力，降低債權人對公司的監督約束程度，必然傾向于通過股權融資代替債務融資。

從股票市場的角度來看，所謂公司的資本結構，簡言之，是公司債籌資占總籌資的比率，即財務杠桿的比率，對資本結構的度量通常表示為總負債/總資產。當公司擁有的增長機會(以市場價值/賬面價值衡量)發生變化時，表現在股票市場上為股價波動，公司管理層便會根據市場條件變化選擇融資時機，在股票市場高估時發行股票，低估時回購股票。在我國，由于資本市場初建，監管機制尚不成熟，投資氣氛較濃，很容易出現股票高估的現象，此時上市公司可通過配股等方式增發股票，進而增加股東權益，在總負債不變的情況下，由于權益價值的上升，總負債率將會下降，也就是說增長機會增多將導致公司債務水平的下降。[8]

另一個非常重要的角度就是從再融資靈活性的來看，所謂融資靈活性，其實就是指企業需要資金時，可以自由（自主）地選擇具體的融資方式。而再融資靈活性就是指企業將來有投資的機會需要再融資時，可以自由的選擇是運用股權融資還是運用債權融資。對于企業來說，其當前的融資行為會影響到其以后的融資選擇，而企業未來的增長機會又會影響到企業現在的融資決策。現在選擇股權融資，就可以使企業在將來需要再融資時，擁有一個再融資的靈活性即既可以選擇股權融資也可以選擇債權融資。如果現在選擇債權融資，這就無形中加大了企業的財務風險，企業將來需要再融資時如果還想選擇債權融資就比較困難了，那時，企業就只能選擇股權融資了。如果一個企業未來有很多的增長機會，企業就會從未來的增長機會考慮，當前融資時就更偏向于股權融資，這樣，將來企業為增長機會融資時就有了選擇的余地，可以自由地選擇股權融資或是債權融資。不少融資決策和資本結構管理行為是企業基于產品市場競爭環境、公司戰略以及資本市場環境的商業選擇。競爭型產業的上市公司財務保守是一種兼有保持后續投資能力和營銷競爭財務風險承受能力的理性戰略行為。[9]

綜合上述的理論分析，可以得出結論，增長機會越多的企業應該越傾向于股權融資，而增長機會越少的企業越傾向于債權融資。也就是說，企業未來增長機會越多，企業現在的負債比率應該越低，增長機會與財務負債比率應該負相關。

三、企業增長機會與資本結構關系的實證研究

關于企業資本結構的實證研究，國外已有很多人做過。他們研究發現許多企業傾向于股權融資，主要表現在負債比率顯著低于按照主流資本結構理論給出的預測值。 Graham和Harvey(2001) [10]對美國392 家CFOs（Chie Financial Officers）進行調查，發現大多數企業實行保守的財務政策。Bernadette A. Minton 和Karen H. Wruck(2001)[11]采用大量數據論證了很多公司都采用了保守的融資決策，負債比例遠低于最佳資本結構。國內也有很多學者對我國上市公司融資行為進行了分析，如趙守國（2003）[12]、章衛東（2003）[13]、孫利（2004）[14]等，通過研究中國上市公司的融資現狀，都發現我國上市公司存在的明顯的股權融資偏好。

對于增長機會與資本結構關系的實證分析，國外研究的較多，如Bradley等人(1984)[15]、Smith和Watts(1992)[16]、Barclay和Smith(1995a，1995b)[17]、Goyal等人(2001)[18]通過實證研究，都證實了增長機會與財務杠桿具有顯著的負相關關系。Minton和Wruck進一步研究了財務保守企業的若干財務特征，發現財務保守企業稅率并不低，也沒有面臨嚴重的信息不對稱和公司治理問題，說明債務的稅盾收益和資本成本并非財務保守企業資本結構管理中首要考慮的因素。迄今為止，國內對增長機會與資本結構關系進行實證研究的較少，趙蒲等人（2005）[19]通過對資本結構和產業生命周期的關系進行實證研究，發現處于產業生命周期不同階段上市公司其資本結構存在著顯著的差異，處于成長階段的上市公司由于內源融資能力較強，同時增長機會較多，因此保持著較低的財務杠桿，資本結構與成長階段顯著負相關。劉丹（2004）通過對我國生物制藥行業上市公司的增長機會與資本結構的相關性進行實證研究，發現該行業上市公司增長機會與其債務水平呈顯著負相關。因為其研究只限于一個行業，所以代表性不強。

（一） 樣本的選擇

本文在國內外已有的研究基礎上，對我國上市公司的增長機會與資本結構進行實證研究。試圖找出我國企業資本結構和增長機會的關系。和國內其他人的研究的最大區別在于本文試圖說明不論是什么行業的企業，也不論企業處于生命周期的什么發展階段，只要企業存在投資機會，那么在企業可以自主融資的前提下，企業的負債比率與增長機會負相關。

本文以色諾芬經濟研究服務中心（CCER）數據庫中的所有上市公司數據1994～2004為基礎。刪除掉金融類上市公司以及ST、PT公司的數據后作為我們的樣本數據。同時，刪除掉數據不全的公司。樣本公司從1994年的229家到2004年的1219家，涵蓋各個行業，因為我們選取了11年的數據，所以，我們的數據也包含了處于生命周期不同發展階段的企業。

（二）變量的選擇

本文用負債比率作為描述企業資本結構的變量，資產的市場價格/賬面價格作為衡量企業增長機會的代理變量。資產的市場價格就等于負債的市場價格加上權益的市場價格。本文假設負債的市場價格就等于負債的賬面價格，權益的市場價格就是企業所有股票的總市值。這里特別強調的是權益的市場價格，由于我國上市公司存在著很多非流通股，所以，在計算我國上市公司權益的市場價格時，并不等于股票的市價乘以總股本數。只有對外流通的部分股票才可以用市價乘以股數來計算，而非流通股的市場價格就是其賬面價格。所以，準確來講，權益的市場價格應該等于每股股票的市價乘以流通股的股數再加上非流通股的賬面價格。由于本文的數據來源是色諾芬中國經濟研究服務中心（CCER）數據庫，而此數據庫中的數據已有“考慮非流通因素的總市值”這一指標，所以我們可以直接引用。此外，對于上市公司來說，其股票的市場價格是不斷變化的，我們在實證分析時必須有一個標準。在本文中我們是以年作為時間間隔，負債比率數據是根據每年的資產負債表計算得出的，負債的賬面價值也是直接從企業資產負債表取得，這些數據都是年末數據，為了與此相對應，股票的市場價格我們也采用年末數據，即選擇“年末考慮非流通因素的總市值”。具體的樣本原始數據見附表1。下面分別采用了Pesrson相關系數和Spearman秩相關系數進行檢驗。

Pesrson相關系數與Spearman秩相關系數的區別在于，Pesrson相關系數用于定量資料的相關，其適用前提是兩變量必須連續變化且兩變量必須是正態分布，變量的對數n至少不能小于30；Spearman秩相關系數只是等級相關系數的一種，它不考慮變量具體的數值是多少，只考慮變量的大小即在本列變量中所處的順序即秩次，為非參數檢驗方法，它的特點是對變量的對數沒有限制， 對變量的分布沒有什么特殊規定，不一定要知道變量的具體數值，變量可以屬于序次測度等級變量。 如果變量分布狀態是否屬于正態分布不明確，或者按集的資料是屬于等級次序不不能用量化數據來表示，或者搜集的數據較少都可使用Spearman秩相關系數。

雖然本文中的數據都是連續變量，且樣本個數較大，但由于總體是否符合正態分布不是很明確，所以本文在相關性檢驗中將分別用Pesrson相關系數與Spearman秩相關系數進行檢驗。并以Spearman秩相關系數為主，輔之以Pesrson相關系數。

（三） 實證結果

運用SPSS11.0對1994～2004各年樣本數據負債比率和資產的市場價格/賬面價格分別用Pesrson相關系數與Spearman秩相關系數進行檢驗，結果如下（表1）：

從總體上來講Pesrson相關系數與Spearman秩相關系數的檢驗結果是一致的，即負債比率與資產的市場價格/賬面價格負相關。分別來看，Spearman秩相關系數的檢驗結果的顯著性水平在0.01以上，除1994年和1995年外，其余各年的顯著性水平均超過0.001，這充分說明了我國上市公司負債比率與資產的市場價格/賬面價格呈高度顯著的負相關。Pesrson相關系數從總體上來講與Spearman秩相關系數的檢驗結果基本一致，只有1994年的結果偏差最大，呈高度正相關，2002年也有一點微弱的正相關性，其余各年均為負相關，且顯著性水平都在0.02以上。出現異常情況可能是由于我們所選擇的總體不一定符合正態分布所導致，因為證券市場受很多因素的影響而不止是受隨機因素的影響。

通過上面的實證檢驗，得出結論：我國上市公司負債比率與資產的市場價格/賬面價格高度負相關，這也就說明了在我國，不論是什么行業的企業（金融行業出外），不論企業處于發展階段的何種時期，只要企業有增長機會，企業的資本結構就會受到影響。企業的資本結構與增長機會高度負相關，即增長機會越多，負債比率越小，杠桿越小。

四、小結

本文主要研究企業增長機會與資本結構的關系，通過對增長機會的代理變量進行篩選和分析，本文選擇資產的市場價格/賬面價格作為度量企業增長機會的代替變量，并利用證券市場數據，實證分析我國上市公司的增長機會與資本結構關系，利用Pesrson相關系數和Spearman秩相關系數，經過實證表明，我國上市公司負債比率與資產的市場價格/賬面價格高度負相關，不論是什么行業的企業（金融行業出外），不論企業處于發展階段的何種時期，企業的資本結構與增長機會高度負相關，即增長機會越多，負債比率越小，杠桿越小。

[參考文獻]

[1]Myers S . Determinanats of corporate borrowing [J]．Jjournal of Financial Economics，1977，（5）:147-175.

[2] Sanjay Kallapur and Mark A.Trombley. The association between investment opportunity set proxies and realized growth [J]．Joural of Business Finance Accounting，1999，26(3) (4)， April/May: 505-519.

[3]Ohlson D J. Earnings. Book Values and Dividents in Security Valuation [J]．Contemporary Accounting Research，， 1995，Vol.12， No.2(spring): 661-688.

[4]Tim Adam and Vidhan K Goyal. The Investment Opportunity Set and its Proxy Variables: Theory and Evidence [EB/OL]． Working paper，April， 2000 ，http://hdl.handle.net/1783.1/213

[5]Penman S. The articulation of price-earnings ration and market-to-book ratios and the evaluation of growth[J]．Journal of Accounting Research， 1996， 34: 235-259.

[6]Jensen M. Agency Costs and Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers[J]．American Economic Review， 1986，Vol.76(2)(May):323-329.

[7] Perfect S B， Wiles K W. Alternative constructions of Tobin’s q: An empirical comparison [J]． Journal of Empirical Finance ， 1994，(1) ， 3-4: 313-341.

[8] 劉丹.增長機會與資本結構——對我國生物制藥行業上市公司的實證研究[J].價值工程，2004，（9）:78-81.

[9] 朱武祥. 企業融資行為與資本結構研究的新發展及啟示[J]. 證券市場導報，2002，（8）: 50-53.

[10]Graham John R， Campbell Harvey． The Theory and Practice of corporate finance: Evidence from the field[J]. Journal of Financial Economics， 2001， 60: 187-243.

[11]Bernadette A Minton ， Karen H Wruck. Financial Conservatism: Evidence on Capital Structure from Low Leverage Firms[EB/OL]． working paper， 2001， http://papers.ssrn.com.

[12]趙守國， 李競成.從公司資本結構理論的進展看上市公司資本結構優化[J]. 財貿研究，2003，（4） :67-73.

[13]章衛東， 王喬.論我國上市公司大股東控制下的在融資問題[J].會計研究，2003，（11）:44-46.

[14]孫利.資本結構理論與中國上市公司融資偏好[J]. 社會科學戰線，2004，（3）:236-238.

[15] Bradley M， G.Jarell， E H Kim． On the Existence ofan OptimalCapital Structure:Theory and Evidence[J]. Journal ofFinance， 1984，39: 857-880.

[16]Smith C W， Watts R L. The investment opportunity set and corporate financing， dividends， and compensation[J].1992， vol. 32 (3):263-292.

[17]Barclay M J， C W Smith．The maturity structure of corporate debt [J]. Journal ofFinance， . 1995，50(2): 609-631.

[18]Goyal Vidhan K ，Kenneth Lehn， Stanko Racic． Growth Opportunities and Corporate Debt Policy: The Case of the U.S. Defense Industry[J]. Journal of Financial Economics ， 2001，Vol.64(1): 35-60.

[19]趙蒲. 資本結構與產業生命周期：基于中國上市公司的實證研究[J].管理工程學報2005，（3）：42-46.

An Empirical Analysis of the Relationship between Corporate Growth Opportunities and its Capital Structure

Chen Jinlong，Li Baoling

（Huaqiao University College of Business Administration， Quanzhou362021，China）

Abstract: Choosing MVE/BVE as proxy variable to measure corporate growth opportunities and using the data of securities market， this paper analyzes the relationship between corporate growth opportunities and its capital structure in China's listed companies with Pesrson and Spearman correlation coefficient. The empirical analysis indicates that there is a high negative correlation between corporate MVE/BVE and its debt rate; likewise there is a high negative correlation between corporate capital structure and its growth opportunities no matter what enterprise it is and what stage it is in its development.

Key words: growth opportunities; capital structure; empirical analysis

（責任編輯：張積慧）