論通貨膨脹目標制在中國的構建

[摘要]通貨膨脹目標制作為一種貨幣政策框架，自1990年新西蘭率先實行以來，取得了令人矚目的成就。文章在回顧前人研究的基礎上，結合我國經濟發展現狀和特點，探討了通貨膨脹目標制在中國實施的可行性、必要性和構建思路等，認為在當前流動性過剩、貨幣政策可靠性變差的條件下，加強貨幣政策各層面的透明度建設，強化央行責任，積極推動中國貨幣政策調控模式向通貨膨脹目標制轉變是一種可能的理性最優選擇。

[關鍵詞]通貨膨脹目標制；貨幣政策；調控模式

[中圖分類號] F123.16［文獻標識碼］ Ａ

[文章編號] 1673-0461(2008)05-0094-04

※江西省社科“十一五”（2006-2007年）規劃項目“論我國改革與發展現階段的貨幣政策調控”（06YJ107）。

一、通貨膨脹目標制簡介

20世紀80年代以來，隨著金融創新的蓬勃發展和貨幣流通環境的深刻改變，世界各國中央銀行積極開展新的貨幣政策探索和實踐。在貨幣政策多元化背景下，于20世紀90年代興起的通貨膨脹目標制①倍受世人關注。自新西蘭率先實行通貨膨脹目標制以來，實行該制度的國家數目不斷增多，而且已經取得了比較明顯的政策效果。正如美國哥倫比亞商學院經濟學家Frederic S.Mishkin教授所評價的那樣：“通貨膨脹目標制框架的出現是中央銀行實施貨幣政策策略的令人激動的發展”。

關于通貨膨脹目標制的定義，學術界并沒有形成統一認識。其中Bernanke和Mishkin將通貨膨脹目標制視為一種“貨幣政策框架”[1]，中央銀行向公眾正式公布一個時期或幾個時期的通貨膨脹率目標值(或目標區間)，并明確承認貨幣政策主要的長期目標是低且穩定的通貨膨脹，在此框架之內，可以實施“受約束的相機抉擇”（constrained discretion），這是一種比較有代表性的觀點。根據Mishkin的說法，通貨膨脹目標制具有以下特點[2]：一是公開宣布一個關于通貨膨脹的中期量化目標；二是制度上承諾穩定物價是貨幣政策的首要目標，其他目標則居于從屬地位；三是在調節貨幣政策工具當中，包括貨幣總量、匯率在內的諸多變量被用來通盤考慮；四是通過與公眾和市場交流貨幣當局的計劃、目標和決定，確保貨幣政策公信力和透明度不斷提高；五是貨幣當局實現通貨膨脹目標的責任性、可信性不斷增強。

通貨膨脹目標制的興起被視為20世紀90年代以來世界貨幣經濟史上最重大的事件，由于其理論上非常貼近最優一致貨幣政策規則，逐漸被公認為是貨幣政策未來的發展趨勢。當前，我國貨幣政策在經濟體系日趨復雜的背景下面臨更大的不確定性，改革發展現有貨幣政策調控模式變得十分迫切和必要。那么，通貨膨脹目標制能否成為可能的改革路徑之一呢？

二、通貨膨脹目標制在中國的適用性分析

通貨膨脹目標制在中國的可行性是當前學界的一個熱點話題，國內很多學者對此進行過較深入的研究。夏斌、廖強分析了我國當前貨幣政策中介目標的缺陷[3]，并認為未來可以向通貨膨脹目標制靠攏；柳永明回顧了通貨膨脹目標制的理論與實踐基礎，指出發展中國家不具備實行通貨膨脹目標制的條件[4]；李揚和周素芳分析了貨幣政策傳導機制和中介目標選擇之間的聯系[5]，指出通貨膨脹目標制為中國未來的貨幣政策框架調整指明了方向，但當務之急是通過金融體制改革，使得各種貨幣政策傳導機制通暢地發揮作用；奚君羊、劉衛江針對我國目前的貨幣供應量目標缺乏有效性的狀況，提出了可以借鑒通貨膨脹目標制對我國貨幣政策中介目標進行重新界定[6]；姜波克、朱云高分析了資本賬戶開放條件下的通貨膨脹目標制理論[7]，認為隨著人民幣資本賬戶開放度越來越大，我國應該實行通貨膨脹目標制，同時匯率制度的選擇應該傾向于浮動匯率。李揚認為通貨膨脹目標制下中央銀行所盯住的目標通貨膨脹率是經過改造和重新定義的[8]，它包含了大量其他宏觀經濟信息的目標變量區間，因此通貨膨脹目標制這一制度框架比在任何一種框架下都更廣泛、全面、深入地關注金融的運行和實體經濟的運行。當前，國內外經濟環境日益復雜背景下的我國貨幣政策效力不足，應當認真思考我國貨幣政策范式向通貨膨脹目標制轉變。

筆者認為，雖然當前我國尚不完全具備實行通貨膨脹目標制的理想條件，但在央行面臨流動性過剩難題和未來不確定性增加的條件下，借鑒相關國家經驗，改革發展現有貨幣政策調控模式，漸進實施符合本國國情的通貨膨脹目標制是一種明智的選擇。

（一）可行性：通貨膨脹目標制的條件約束問題

理論上講，一國要實施通貨膨脹目標制需要具備以下條件：第一，中央銀行要具備設定貨幣政策目標以及操作貨幣政策工具的獨立性，最重要的一點是央行要避免淪為國家財政的融資工具。這意味著，公共部門向中央銀行和金融系統的借款應該很少或根本沒有，央行不承擔隱性的財政赤字；政府應有廣泛的收入基礎，不應過度依賴于貨幣發行所產生的鑄幣稅；國內金融市場應有足夠的能力來吸收公共和私人債務工具；公共債務的增加應該是可持續性的，不能過度制約貨幣政策的實施；第二，通貨膨脹目標和其它經濟目標之間具有“共融性”或者至少不存在很強的沖突；第三，對中央銀行貨幣政策操作技術層面的要求。中央銀行應能夠建立適于對本國經濟預測的模型，適時監測經濟運行及其長期走勢，有效識別經濟中的各種隨機沖擊，正確對未來政策環境做出估計判斷。除上述條件外，一般還有對中央銀行政策透明度、可信性等方面的要求。

國內一些學者基于以上條件，作出中國當前不宜實施通貨膨脹目標制的判斷。其主要論據有：①我國中央銀行的獨立性還遠遠不夠，在相當程度上受政府的權力約束；②中央銀行的貨幣政策透明度和可信度不高，缺乏與公眾溝通的長效機制；③當前維護人民幣匯率穩定還是中央銀行的一項重要任務，由此可能造成多目標沖突；④通貨膨脹指標選取和目標定位存在技術上的困難等等。

應該說，為通貨膨脹目標制的實施營造一個良好的經濟體制環境十分必要，但是個別條件的不具備或不完善并不必然對新貨幣政策框架的實施造成根本障礙。首先，實施通貨膨脹目標制的一些前提條件本身也是制度的內容，因此同樣需要一個漸次推進、逐步完善的過程，而不必在通貨膨脹目標制框架確立之前全部實現；其次，對于那些已經實行通貨膨脹目標制并取得良好效果的發展中國家來說，當初也不是完全具備上述條件，但實踐證明該制度在這些國家基本上是成功的。這說明各種體制性、政策性條件對制度實施的約束效果并不確定，通貨膨脹目標制具有廣泛的適應性和包容性；第三，雖然當前我國貨幣政策的體制性約束較強，金融市場也不完善，貨幣政策體系改革面臨諸多不確定因素，但是構建通貨膨脹目標制的一些關鍵條件還是基本具備的，像中央銀行的獨立性、透明度建設等，近些年都取得了令人欣喜的進步。

（二）必要性：現實經濟環境要求新的貨幣政策嘗試

當前我國面臨流動性過剩和貨幣政策可靠性差雙重困境，而通貨膨脹目標制或可成為有效的解決途徑之一。

我國現行的貨幣政策基本屬于以貨幣供應量為中介目標的相機抉擇操作規范。盡管中央銀行當前不斷加大政策透明度建設，并且把治理通貨膨脹作為重要政策導向，但多目標約束下的中央銀行面對錯綜復雜的經濟問題已經顯得力不從心，特別是當前的流動性過剩問題十分突出，傳統貨幣政策工具的調整空間十分有限，可能隨時面臨失效的風險。另外，我國國際收支不平衡，貿易順差持續快速增長，境外投機資本大規模流入，人民幣升值壓力不斷加劇，中國經濟外部環境面臨更多的不確定性。這進一步導致我國經濟短期內風險積聚，宏觀調控難度驟增。歸納起來，現行貨幣政策調控模式要求改革的主要原因有：①相機抉擇式的貨幣政策本身具有動態不一致傾向，經濟主體理性預期起到抵消貨幣政策的效果；②日趨復雜的經濟環境導致央行在既有的貨幣政策框架下難以兼顧多個目標，貨幣政策失效的潛在風險不斷加大；③以貨幣供應量為中介目標的政策規則面臨來自虛擬經濟、金融創新和貨幣電子化等多方面的挑戰，貨幣層次模糊、相關性弱化使貨幣供應量不再具備良好的“錨定”性質；④當前經濟金融結構的急劇轉型強化了經濟主體對未來政策的不確定性預期，從而進一步增大了央行制定執行獨立貨幣政策的難度。

通貨膨脹目標制作為一種嶄新的貨幣政策框架，兼具政策靈活性和可信性，可為當前我國貨幣政策困境提供良好的解決思路。首先，中央銀行根據經濟發展預測，制定具有約束力的通貨膨脹中長期目標，并向社會公開宣布目標規則和政策效果，可以逐步樹立央行權威和良好聲譽，為央行實施有效一致貨幣政策創造條件；其次，中央銀行在通貨膨脹目標制框架下，通過把資產價格、市場預期、經濟景氣指數等信息變量納入到貨幣政策操作規范中去，能夠更全面監測經濟總體運行狀態，更有利于制定合乎經濟發展的貨幣政策；第三，通貨膨脹目標制要求中央銀行實行前瞻性的貨幣政策操作方式，這為消除政策時滯、化解未來不確定性創造了可能。

（三）通貨膨脹目標制優勢分析：基于成本收益比較

在最優貨幣政策規則的研究中，通貨膨脹目標制十分接近理想的動態最優模型，因此通貨膨脹目標制具有理論上的優化性質。同時簡單的目標化規則又使通貨膨脹目標制具備在實踐中的可操作性和靈活性，從而可能提供新的有效一致貨幣政策框架。實施通貨膨脹目標制的收益至少包括：目標化規則減少相機抉擇條件下的貨幣政策動態不一致性②和通貨膨脹不穩；中央銀行濫用貨幣政策進行投機的成本得以提高，這有利于中央銀行強化自身責任，提高貨幣政策可信性；將通貨膨脹治理作為首要目標，制定一個中長期的通貨膨脹目標區間，可以為經濟發展創造一個良好的宏觀環境；中央銀行透明度提高，公眾可以利用更多信息進行投資消費決策，有利于央行穩定通貨膨脹預期，提高貨幣政策有效性；更具前瞻性的貨幣政策可以減弱政策時滯的影響，也便于中央銀行適時監測經濟運行，調整相關政策；通貨膨脹目標制度下，中央銀行綜合利用各種信息變量進行政策操作，較之于相機抉擇和工具規則反映的信息更為全面；通貨膨脹目標制作為一種嶄新的貨幣政策框架，具有很強的包容性和廣泛的適用性，從而能夠將制度轉換成本降至最低。

通貨膨脹目標制本身也存在一些缺陷，可以將其視為制度實施的成本。其中包括：第一，通貨膨脹目標制度在實體經濟面對沖擊時具有非對稱的政策效果，即：在面臨來自需求方面的沖擊時，央行通過執行擴張（需求不足）或收縮（需求過旺）的貨幣政策調節經濟，能夠實現產出和價格水平的雙重目標；而面臨供給沖擊時經常難以兼顧產出和價格兩個目標，特別是出現負向供給沖擊時（原材料、石油價格上漲），可能引發經濟衰退和失業率上升。第二，頻繁調整貨幣政策工具容易引起經濟波動，即所謂的“工具不穩”問題。針對一個較低水平的通貨膨脹目標和窄幅區間，央行需要經常對通貨膨脹偏離進行調整，這容易造成經濟不穩定和企業“菜單成本”增加。另外，頻繁調整會帶來政策工具變量（主要是利率）的不穩定，增加公眾對未來的不確定性預期。第三，對于一個有效的通貨膨脹目標制度框架而言，選取何種指標來衡量通貨膨脹水平，以及如何對通貨膨脹目標上下限和中心值進行定位十分關鍵。然而在各國貨幣政策實踐中，通貨膨脹的指標選取和目標定位往往需要借助龐大的經濟模型和精確的數理分析，從而可能存在技術上的困難。第四，由預期的不確定性所引起的 “跳躍動態”問題。由于公眾對未來的預期往往存在較大的不確定性，央行如果過分依賴前瞻性變量，忽視滯后變量的影響，就有可能造成預期偏誤、貨幣政策效果弱化的后果。

綜合比較通貨膨脹目標制度實施的成本和收益，不難發現，上面所列舉的幾種成本其實只在嚴格通貨膨脹目標制或者制度設計出現偏差的情況下存在，而靈活的通貨膨脹目標制③很大程度上可以避免這些成本，例如通過賦予產出和利率穩定一個較為合適的目標權重，通貨膨脹目標制就可以避免僵硬制度下造成的產出易變性。況且，與中國現行的以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策操作規范相比，通貨膨脹目標制所具備的優勢遠大于制度實施所付出的成本，因此，積極推動中國貨幣政策調控模式向靈活的通貨膨脹目標制轉變是一種可能的理性最優選擇。

三、構建通貨膨脹目標制需要注意的幾個問題

根據以上分析，筆者認為貨幣當局應該把通貨膨脹目標制作為新形勢下重構貨幣政策框架的首選方向，在今后的貨幣政策實踐中逐漸弱化相機抉擇操作，通過提高貨幣政策透明度、強化央行責任等措施向通貨膨脹目標制傾斜，從而最大化經濟社會福利。由于通貨膨脹目標制可以理解為“受約束的相機抉擇”，所以貨幣政策框架的重構并不是一個推倒重來的過程，而是規則和相機抉擇的一個系統整合過程。鑒于當前我國貨幣政策規則相當程度的缺失，應該更加注重此方面的建設。在現有貨幣政策操作規范中逐步引入通貨膨脹目標制要著重考慮以下幾個問題：

（一）應該把穩定物價作為中央銀行的首要目標

在流動性過剩背景下，我國通貨膨脹壓力有增無減。特別是隨著主要商業銀行改制完成，其資本約束大大減少，接下來一段時期很可能發生新一輪信貸擴張。另外，證券市場的超常規發展也帶來了潛在的通貨膨脹隱患。可以說，回收過多的流動性和穩定物價水平是當前我國中央銀行面臨的重大現實課題。雖然靈活的通貨膨脹目標制并不排斥其他合理的貨幣政策目標，但是由于貨幣政策在穩定物價方面較之其它目標往往更為有效，中央銀行理應把物價穩定放在貨幣政策目標的首要位置，致力于為經濟平穩增長創造一個低的通貨膨脹環境。

（二）通貨膨脹指標選取和目標設定

通貨膨脹指標的選取主要基于準確科學和方便理解兩個原則。根據實施通貨膨脹目標制國家的貨幣政策實踐，一般采用消費物價指數（CPI）或核心消費物價指數（CCPI）作為通貨膨脹的衡量指標。對我國而言，CPI也是一個比較全面反映一般物價水平的指標，而且為公眾所熟識，將其作為通貨膨脹目標的測定變量應該比較合理。關于通貨膨脹目標區間的設定，認為將通貨膨脹長期目標限定在2%～3%是符合我國國情的。在實行目標化規則的初期，中央銀行可以暫時只對周期目標做出承諾，即央行并不承諾隨時實現目標，只是在平均周期中實現2%～3%的目標，從而使較窄的幅度能夠作為長期通脹預期的錨，這可以避免嚴格目標加大央行操作難度，造成經濟不必要的波動。

（三）中央銀行加快完善透明度建設十分必要

政策透明度是通貨膨脹目標制的核心特征之一。在各國經濟系統日趨復雜的情況下，市場預期變得更加難以控制，為有效避免預期不一致對貨幣政策造成的結構性沖擊，提高貨幣政策透明度意義重大。Atkeson 、Kehoe(2006)指出，即使政府不能承諾按照既定規則執行貨幣政策，擴大政策透明度依然能夠有效提高貨幣政策工具效用，并且減弱央行可信性不足帶來的負面影響。我國中央銀行在提高貨幣政策透明度方面雖然采取了一系列積極措施，但當前我國中央銀行的透明度建設并不盡合理，甚至存在相當的缺失。一方面，央行政策約束力和可信性差，央行沒有規定一個明確的貨幣政策目標，貨幣供應增長計劃水平和實際水平經常存在較大偏差；另一方面，貨幣政策透明度體系還不完整，在操作透明度和知識透明度方面還有待進一步改善。

（四）貨幣政策可信性與靈活性的統一問題

靈活的通貨膨脹目標制兼具規則的可信性與相機抉擇的靈活性，其政策優勢是不言自明的。從理論上講，在通貨膨脹目標制下，中央銀行應該堅持中長期按目標化規則行事，以此贏得政策一致性的聲譽，從而有利于央行穩定市場預期，提高貨幣政策有效性。但在短期中，如果經濟遭受不可預測的外來沖擊，出現產出大幅波動和金融體系不穩，那么中央銀行就應該采取果斷措施平抑經濟波動，維護金融市場穩定，而不必拘泥于既定操作規則。然而，如何在經濟發展不同階段對貨幣政策的“兩性”做出合理權衡卻是一門藝術。這要求中央銀行利用精準的預測技術對經濟走勢做出大致無偏的判斷，進而確定合理的貨幣政策操作時機和方案。

[注 釋]

①有的學者也將其稱作釘住通貨膨脹制、反通貨膨脹目標制、通貨膨脹釘住等。

②所謂的“動態不一致性”，是指在t時刻按最優化原則策劃一項t+i時刻執行的政策，而這項政策在t＋i時刻已經不再是最優選擇了。動態不一致性問題的研究始于基德蘭和普斯科特 (kydland，Prescott，1977)的經典論文。

③按照Svensson(1997)等人的觀點，一種“靈活”的通貨膨脹目標制的中心思想就是“錨住”通貨膨脹預期、降低通貨膨脹的波動，而且正是這種靈活性又可以同時穩定產出。

[參考文獻]

[1]Bernanke.BEN S，Frederic S.Mishkin. Inflation Targeting:A New Framework for Monetary Policy[J].Journal of Economic Perspectives，1997，(11).

[2]Mishkin.Inflation Targeting in Emerging Market Countries[J].American Economic Review， 2000．

[3]夏斌，廖強.貨幣供應量已不宜作為當前我國貨幣政策的中介目標[J]. 經濟研究，2001，(8):33-43.

[4]柳永明.通貨膨脹目標制的理論與實踐:十年回顧[J].世界經濟，2002，(1):24-31.

[5]李揚，周素芳.貨幣政策傳導機制和我國貨幣政策中介目標的選擇[J].銀行家，2002，(7):17-22.

[6]奚君羊，劉衛江.通貨膨脹目標制的理論思考—論我國貨幣政策中介目標的重新界定[J]. 財經研究，2002，(4):4-9.

[7]姜波克，朱云高.論人民幣資本帳戶開放下貨幣政策制度的選擇[J].復旦學報(社會科學版)，2004，(6):42-50.

[8]李揚.貨幣政策范式的調整目標指向哪[N].第一財經日報，2007-08-02.

The Study on the construction of Inflation Targeting in China

Zhang You

(School of Finance， Jiangxi University of Finance and Economics， Nanchang330013， China)

Abstract: As a formwork of monetary policy， Inflation Targeting has made great success after first conducted by New Zealand in 1990. This paper explores the framework's feasibility， necessity and construction ideas in China on the basis of studying the former research， combining the economic condition and feature of china. The conclusion is as follows: In the condition of excess liquidity and poor monetary policy reliability， it is a possible rational optimal choice to enhance monetary policy transparency at all levels， to strengthen the central bank's responsibility and to actively turn China's monetary policy regulation model into the framework of Inflation Targeting.

Key words: inflation targeting; monetary policy; regulation model

（責任編輯：張積慧）