ＴＲＢ技術(shù)分析規(guī)則在期貨市場的有效性檢驗

摘 要：本文以大連大豆期貨為標的物，采用TRB(Trading Range Break，交易區(qū)間突破)技術(shù)分析規(guī)則為主要研究方法，實證檢驗了其在期貨市場投資中的獲利能力。在我們選定的策略中，中線獲利能力最強，即使考慮交易成本后仍不能消除這種超額收益。同時Bootstrap模擬檢驗的結(jié)果也顯示，這種獲利能力不能通過其他一些收益率序列得到解釋。

關(guān)鍵詞：技術(shù)分析；阻力；支撐；Bootstrap

中圖分類號：F830．9文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2008）06-0054-06

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一、引 言

基礎(chǔ)分析和技術(shù)分析作為股票、期貨和外匯等金融市場兩種基本的分析方法，被實務(wù)部門和廣大普通投資者所熟知，并且廣泛運用到投資決策中。但是長久以來，這兩種分析方法在學(xué)術(shù)研究中并沒有被認可，尤其是技術(shù)分析，由于本身沒有堅實可靠的理論基礎(chǔ)，具有明顯的經(jīng)驗性和濃烈的主觀色彩，其可靠性和有用性還存在較為普遍的質(zhì)疑。

技術(shù)分析沒有一個大家認可的固定的定義，引用約翰#8226;墨菲技術(shù)分析的經(jīng)典著作：“技術(shù)分析是以預(yù)測市場變化的未來趨勢為目的，以圖表為主要手段對市場行為進行的研究”^[1]。這種研究主要利用歷史信息，諸如價格、成交量等信息預(yù)測未來的價格走勢，進行技術(shù)分析能夠獲利也就意味著收益的可預(yù)測性，與有效市場假說的最基本形式——弱式有效相矛盾。20世紀70年代，隨著有效市場理論的不斷完善，有效市場假說成為基礎(chǔ)的金融理論，技術(shù)分析方法無用成為一個顯然的結(jié)論，技術(shù)分析在學(xué)術(shù)上的研究曾經(jīng)一度被忽略。對于經(jīng)濟學(xué)家而言，技術(shù)分析類似于煉金師的占星術(shù)，那些古怪的圖形很難在經(jīng)濟理論上找到支持的依據(jù)。有效市場理論進一步剝奪了技術(shù)分析本已非常狹小生存發(fā)展的空間，該理論認為，只要市場是弱有效的，基于過去價格信息的技術(shù)分析就不可能預(yù)測價格的未來走勢及獲利能力，雖然隨著行為金融的崛起，市場是否有效受到了激烈的挑戰(zhàn)，但對于技術(shù)分析，仍然未引起經(jīng)濟學(xué)家足夠的重視。目前，對通過技術(shù)分析來獲取超額利潤的實證檢驗，在一定程度上支持了技術(shù)分析的價值。但畢竟與正統(tǒng)的金融理論相比，技術(shù)分析那種拋開影響價格的基本因素，只專注于價格本身變化的做法，仍然受到來自各方面的批評和質(zhì)疑。

傳統(tǒng)金融理論認為，股票價格雖然變化莫測，但其基本價值可以鎖住價格的波動范圍，所以對基本價值的分析，即對影響價值變化的因素分析才是最為重要的。價格對價值的長期偏離是不可能的，理性的交易者可以輕而易舉地應(yīng)用套利技術(shù)使價格回歸到價值，市場博弈的結(jié)果是那些非理性的“噪音”交易者被淘汰出局。技術(shù)分析只強調(diào)價格本身的變化，忽略了對影響股票基本價值的因素分析，這在理論上是很難站住腳的。所以只要市場有效，能夠充分反映過去所得的信息，基于過去價格變化的套利“模型”就無用武之地。另外，由于技術(shù)分析流派多樣，方法復(fù)雜，沒有統(tǒng)一的理論框架，很多方法難以用規(guī)范的學(xué)術(shù)研究方法表述，也阻礙了學(xué)術(shù)界對技術(shù)分析的認識。但由于一個國家股票市場是否能夠達到資本最佳形成與有效資本配置的最終目標，視該國資本市場是否具有效率而定。因為在沒有效率的資本市場中，經(jīng)濟體系內(nèi)將無法有效分配資本以達到最有效率。而資本市場是否具有效率性，則必須驗證證券價格能否反應(yīng)市場所有可得信息，并且證券價格在新信息的到達時迅速調(diào)整，如果新信息的出現(xiàn)為隨機發(fā)生，則投資股市的報酬率亦將呈現(xiàn)“隨機漫步”(random walk)的結(jié)果。1970年，F(xiàn)ama依據(jù)可獲得信息內(nèi)容的不同，將市場效率性區(qū)分為弱式，半強式及強式效率市場三種等級。就投資人而言，其代表能否利用技術(shù)分析，基本分析與內(nèi)幕消息獲得超額收益的可能性，因此，直到20世紀90年代，隨著人們對有效市場假說的進一步解讀與完善，人們才重新將目光轉(zhuǎn)到技術(shù)分析的研究上。

目前，國內(nèi)外已有的研究文獻中，雖然出現(xiàn)了一些試圖從不同角度構(gòu)建技術(shù)分析理論基礎(chǔ)的文獻，但是對技術(shù)分析的研究仍然以實證研究居多，如Brock W．等^[2]，Neely C．^[3]，Lo A．W．等^[4]，Proefschrief等^[5]，這些文獻基本上都是對一些簡單的技術(shù)分析規(guī)則的獲利能力進行實證檢驗。國內(nèi)涉及技術(shù)分析研究的文獻較少，如林玲等^[6]、孫碧波^[7]以上證指數(shù)作為研究對象，實證研究了移動平均線法則的有用性，陳卓思等^[8]則對個股的圖形進行分析，并研究了其信息含量。他們對國內(nèi)股票市場上技術(shù)分析規(guī)則獲利能力進行的實證檢驗結(jié)論，對技術(shù)分析的有用性進行了肯定。期貨技術(shù)分析是以預(yù)測期貨市場價格變化的未來趨勢為目的，以圖表為主要手段對市場行為進行研究的活動，這里的市場行為即是指價格、交易量和持倉量。在期貨上交易的是價格，價格的來源基本是供求關(guān)系加上一定時間內(nèi)的資金流向所引發(fā)的波動。技術(shù)分析主要是把這種波動加以用圖表進行表示，并引入一些研究方法和工具加以分析描繪，例如：分時走勢、K線、均線、MACD、擺動指標、強弱指標以及波浪理論、江恩理論、周期理論或是成交量、持倉量等等在價格的波動上描繪出來的經(jīng)驗圖表。本文則是參照大連商品交易所的大豆期貨為標的物，以交易區(qū)間突破（TRB）技術(shù)分析規(guī)則為主要研究方法，實證檢驗了其在期貨市場上的獲利能力。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分給出了本文研究所使用的數(shù)據(jù)以及數(shù)據(jù)的處理方法和本文的實證研究方法；第二部分給出了TRB技術(shù)分析的實證檢驗結(jié)果；第三部分利用Bootstrap方法進行檢驗，并與第二部分檢驗結(jié)果做了對比；第四部分總結(jié)全文。

二、 數(shù)據(jù)選取與研究方法

1．?dāng)?shù)據(jù)選取與處理

大連大豆作為國內(nèi)最早交易的農(nóng)產(chǎn)品期貨品種之一，由于其運作規(guī)范，參與者眾多，期貨的價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險的功能得到充分發(fā)揮，其影響力越來越大，已經(jīng)逐漸成為目前國內(nèi)最成熟的期貨品種之一。本文選取大連大豆1996年6月3日—2004年5月21日的每日收盤價作為研究對象，數(shù)據(jù)來自大連商品交易所。

由于期貨合約的不連續(xù)性導(dǎo)致期貨價格序列的跳躍，為了能夠有效利用技術(shù)分析的規(guī)則，我們首先對價格序列進行了連續(xù)化處理。處理方法如下：由于每一段時期，只有一個合約的交易最活躍，流動性最好，其持倉量和交易量也最大，我們選取這一合約的交易數(shù)據(jù)作為代表。比如，1996年6月3日—7月31日間，我們選取a9701合約的數(shù)據(jù)，依此類推，就得到一個由不同合約連接而成的交易日的連續(xù)數(shù)據(jù)。如圖1所示。

注：下方為時間的劃分區(qū)間，共劃分為28個區(qū)間。上方箭頭對應(yīng)的為該區(qū)間上所選取的期貨合約。為了選取最活躍的期貨合約，整個時間區(qū)間沒有做等間隔劃分，由于篇幅限制，后面的劃分和對應(yīng)合約沒有給出。

但是，由于由價格相連得到的連續(xù)合約在接頭處仍然存在跳躍，我們采取類似于Proefschrief的處理方法^[5]，即利用連接實際收益率的方法來消除這些跳躍點。首先每日收益率定義為：

其中，g表示保證金比例，本文中我們設(shè)定為14%根據(jù)大商所的有關(guān)風(fēng)險管理辦法，保證金水平會根據(jù)持倉量的變化做出調(diào)整。a0209合約以后，保證金水平曾經(jīng)大幅提高，在我們的樣本期內(nèi)，交易所收取的保證金水平最高曾經(jīng)達到了11%。一般情況下，期貨經(jīng)紀公司收取的保證金水平會在交易所的基礎(chǔ)上增加3%，即最高達到14%，這一水平遠高于我們選取樣本期內(nèi)的絕大部分交易時間的保證金水平，為了使計算結(jié)果具有說服力，我們選取14%作為所有交易日保證金水平。。在計算接頭處收益率時，Pt仍然選取同一合約的下一數(shù)據(jù)，則由（1）式求得的收益率序列為每日持有頭寸的真實收益率。我們利用第一個區(qū)間的真實價格以及后續(xù)區(qū)間的真實收益率來計算后續(xù)區(qū)間的真實價格，比如，利用a9701的最后一個價格和a9703的第一個真實收益率來計算第二個區(qū)間第一個價格，依此類推，從而消除掉接頭處的跳躍。雖然在這種方法下我們使用的不再是原始價格序列，但卻是一個由真實收益率構(gòu)造的連續(xù)價格序列。圖2給出了兩種價格序列的區(qū)別。

另外，我們在表1和圖3分別給出了真實收益率序列的統(tǒng)計特征和圖像。從表1的統(tǒng)計結(jié)果可以看出，樣本數(shù)據(jù)服從正態(tài)分布的原假設(shè)被拒絕，且存在顯著的自相關(guān)性。

2．技術(shù)分析規(guī)則描述

交易區(qū)間突破（trading range break-out，TRB）分析方法，又稱為支撐阻力分析方法，是期貨市場投資的重要技術(shù)分析規(guī)則。這種規(guī)則認為，在某一價位，多空雙方存在著一個爭奪，一旦多方取勝，即價格突破爭奪價位后，這一價格將對未來價格形成一個有力支撐，發(fā)出買入信號；相反，在爭奪價位中，若空方取勝，這一價格將對未來價格形成一個壓力，發(fā)出賣出信號。為了實施TRB規(guī)則，我們選取價格在某一段時間內(nèi)的最大值和最小值分別作為阻力和支撐，價格上漲超越阻力位，則定義為發(fā)出買入信號；價格下跌超越支撐位，則定義為發(fā)出賣出信號。根據(jù)買賣信號，開設(shè)對應(yīng)的頭寸。若某段時間價格處于二者之間，則認為這段時間的信號與離它最近前一個信號相同。為了比較需要，在上述規(guī)則的基礎(chǔ)上，再假定價格上漲或者下跌一定幅度之后，才認為信號可靠，作為買賣依據(jù)。另外，我們假定采取開設(shè)頭寸并持有的策略，比如，一旦買入之后就持有這個頭寸，一直到價格下跌突破一段時間的支撐位。用數(shù)學(xué)的語言描述上述策略為：

其中，Post表示某一時刻發(fā)出信號的性質(zhì)，取1為買入信號，取-1為賣出信號；b為我們設(shè)定的一個價格上漲或下跌的幅度，n為選取阻力和支撐價格的區(qū)間長度，在本文中我們選取b為0．005，n分別為5、10、20、40、60和120，即時間跨度分別為一周、兩周、一個月、兩個月、一個季度和半年。另外，本文假定，若某一交易日收盤價發(fā)出買入信號，依此價格在當(dāng)天買入，賣出規(guī)定類似。

由于期貨交易允許做空，多空雙方屬于零合交易，因此多空雙方在上述規(guī)則的運用上是對稱的，只要檢驗在一個方向上的獲利能力即可，本文選取利用買入信號進行檢驗。對交易規(guī)則設(shè)定不同的參數(shù)，分別計算在買信號和賣信號交易日買入的收益率以及買賣交易日差值和它們的t-統(tǒng)計量，同時考慮了交易成本影響下的情形。

三、TRB技術(shù)規(guī)則檢驗結(jié)果

根據(jù)上一部分給出的技術(shù)規(guī)則，表2給出不考慮交易成本情形下的檢驗結(jié)果。其中我們這樣選取這種t-統(tǒng)計量的計算方法是Brock等(1992)給出的，Proefschrief (2003)認為，這種計算方法假定收益率是獨立同分布的，導(dǎo)致實際計算的t-統(tǒng)計量偏小，因此檢驗結(jié)果傾向于保守，但是影響不大，因此，我們也采取這種計算方法。另外，在孫碧波(2005)中給出的t-統(tǒng)計量的計算公式明顯是錯誤的，他的計算方法導(dǎo)致t-統(tǒng)計量的值計算值偏大，因此真實結(jié)果可能沒有該文中結(jié)果那么顯著。t-統(tǒng)計量：

買（賣）信號交易日對應(yīng)的t-統(tǒng)計量為：

買賣信號交易日差值對應(yīng)的t-統(tǒng)計量為：

其中，μr，Nr分別為買（賣）信號交易日收益率的均值和天數(shù)，μ，N為樣本均值和樣本數(shù)，μb，μs，Nb，Ns分別為買賣信號交易日的收益率均值和天數(shù)，σ為樣本標準差。

我們對b和n的12種不同組合策略進行了檢驗，其中有8種策略的買賣信號交易日的收益率差值顯著為正，對應(yīng)買入信號交易日和賣出信號交易日的收益率均值雖然分別為正值和負值，但是并不是所有的策略統(tǒng)計上十分顯著，顯著水平較高的是n取20和40的兩個策略，尤其是n取20的兩種策略，買信號日日收益率均值達到0．42%，相當(dāng)于年收益率100．8%（按240個交易日算），是一個很高的回報率。相對而言，短時間策略的獲利能力較差，而且統(tǒng)計上沒有上述兩個策略顯著，而當(dāng)時間超過3個月后，結(jié)果更差。 可見，TRB技術(shù)分析策略適用于中線的技術(shù)分析，而且有較強的獲利能力。

為考慮交易成本的影響，我們也考慮了存在交易成本的情形下買信號交易日的收益率及其統(tǒng)計檢驗，其中交易成本取完成一次買和賣過程的成本之和為9‰大商所規(guī)定大豆手續(xù)費為4元/手，一般期貨經(jīng)紀公司在此基礎(chǔ)上再加收2—4元，我們假定每手手續(xù)費為8元。為了具有說服力，我們選取樣本最小值作為所有交易的價格，這樣，同樣的手續(xù)費相對于交易額來說交易成本最高。由于一手合約為10噸，交易成本的計算方法為8min(Pt)×10×g，其中g(shù)為保證金水平。，相對于Proefschrief^[5]的1‰交易成本設(shè)定，這個水平是很高的。從表3看，交易成本的存在對收益率造成了一定的影響，所有規(guī)則統(tǒng)計顯著性都有所下降，尤其是5日和10日對應(yīng)的規(guī)則，統(tǒng)計上已經(jīng)不顯著。但是20日和40日對應(yīng)規(guī)則仍然在5%的顯著性水平下顯著，說明交易成本的存在雖然降低了TRB技術(shù)規(guī)則的獲利能力，但是并不能完全消除。

四、Bootstrap檢驗

從TRB獲利能力的檢驗結(jié)果看，即使在考慮交易成本的情況下，這種規(guī)則仍然具有較強的預(yù)測能力，那么，這種結(jié)果是否可以用特殊的收益序列得到解釋呢？技術(shù)分析的實證研究方法通常是利用Bootstrap方法獲得新的收益率序列，然后在新序列的假定下，重新運用技術(shù)分析規(guī)則作檢驗。如果結(jié)果優(yōu)于原來的檢驗，說明可能是收益率序列本身導(dǎo)致原來的檢驗結(jié)果，而技術(shù)分析的預(yù)測能力就受到置疑。

1．方法描述

本文選取了三種收益率序列：隨機游走、AR（1）和GARCH（1，1）作為檢驗序列。其中，AR（1）和GARCH（1，1）分別表示為：

我們將原始收益率序列進行有放回抽樣，得到滿足隨機游走模型的收益率序列。AR（1）和GARCH（1，1）序列的構(gòu)造方法類似，首先計算在參數(shù)估計下原始收益率序列的殘差序列，然后將殘差序列進行有放回抽樣，得到模擬殘差序列，在設(shè)定收益率初始值的前提下，利用Bootstrap方法得到新的收益率序列。

對于由上述3個新序列在設(shè)定初始價格前提下形成的新價格序列，我們重新應(yīng)用TRB技術(shù)規(guī)則，分別計算各種參數(shù)設(shè)定下買、賣信號交易日收益率和買賣收益率差值大于原始序列對應(yīng)值的比例，并記為對應(yīng)的p-值，每個序列模擬500次500次是Brock等(1992)的次數(shù)，據(jù)他們的研究，增加次數(shù)對結(jié)果影響不顯著，后來的技術(shù)分析實證研究基本上都采用這個模擬次數(shù)。為了比較，我們也作了1000次的模擬，結(jié)果確實相差不大，為了統(tǒng)一，我們給出了500次模擬的結(jié)果。。

2．檢驗結(jié)果

表5給出了Bootstrap模擬檢驗結(jié)果，從模擬結(jié)果看，在新的收益率序列的假定下，無法得到第二部分的結(jié)果。比如隨機游走模型買入信號交易日的p-值均值僅為0．016，這意味著運用新的收益率序列500次的模擬中，平均只有8次得到收益率均值大于原始結(jié)果，顯然收益率在隨機游走模型假設(shè)下，無法得到原來的結(jié)果，即無法解釋原結(jié)果中那么高的顯著正收益率。AR（1）和GARCH（1，1）模型同樣無法解釋，另外買賣交易日收益率差值的p-值幾乎全部為0，更說明了原結(jié)果的可靠性。

五、結(jié) 論

技術(shù)分析作為一種古老的投資分析方法，在實務(wù)部門被廣泛應(yīng)用。長期以來這種方法由于缺乏堅實的理論基礎(chǔ)而不被學(xué)術(shù)界所認可，但是大量有關(guān)技術(shù)分析的實證檢驗卻提供了其有用性的有利證據(jù)，本文以大連大豆期貨為標的物，實證檢驗論證了TRB(Trading Range Break，交易區(qū)間突破)技術(shù)分析規(guī)則的在期貨市場投資中的獲利能力，從而進一步證實了技術(shù)分析在期貨投資領(lǐng)域的有用性。

本文運用大連大豆期貨為標的物實證研究TRB技術(shù)分析規(guī)則在期貨投資市場的獲利能力，主要檢驗過程是將搜取的大連大豆期貨數(shù)據(jù)和價格信息進行處理，利用真實收益率形成新的價格序列，對新序列運用TRB技術(shù)分析規(guī)則，設(shè)置不同的參數(shù)，實證研究了其獲利能力。在我們選定的策略中，中線獲利能力最強，當(dāng)n選取20時，可以獲得年收益率100．8%超額收益率，即使考慮交易成本后仍不能消除這種超額收益。另外，本文還驗證了TRB技術(shù)分析規(guī)則的可靠性，Bootstrap模擬檢驗的結(jié)果顯示，這種獲利能力不能通過其他一些收益率序列得到解釋。

研究的結(jié)論給我們?nèi)缦聠⑹荆海?）大連大豆期貨價格在一定程度上是無效的。因為根據(jù)有效市場理論，在有效市場條件下難以通過技術(shù)分析方法獲得超額收益。（2）本文結(jié)果為技術(shù)分析在期貨投資中的實用價值提供了有力證據(jù)，尤其是為投資者運用TRB技術(shù)分析提供了參考依據(jù)。（3）本文的研究結(jié)論再一次證實了技術(shù)分析的有用性，為技術(shù)分析的理論正確性提供了證據(jù)。技術(shù)分析作為一種悠久的分析方法，在金融市場上被投資者普遍認可和廣泛應(yīng)用，但是，由于學(xué)術(shù)上對它的偏見，目前絕大部分研究還僅限于實證研究方面，理論研究幾乎是空白，隨著人們對實證研究結(jié)果的認同，相信這方面的研究也會得到越來越多的關(guān)注。

技術(shù)分析的運用，很大程度上是以投資者心理和行為為基礎(chǔ)的，但是在理論方面，目前還沒有對投資者心理及由之誘發(fā)的投資行為形成一種成熟完整的學(xué)術(shù)解釋，我們對很多金融現(xiàn)象和市場行為的理論認識還處于模糊混沌狀態(tài)和探索階段。近年來，行為金融學(xué)快速發(fā)展，對投資者的心理和行為進行了大量研究，對一些金融現(xiàn)象提供了科學(xué)合理的解釋。因此，本文認為，將行為金融學(xué)的有關(guān)理論引入到技術(shù)分析的理論研究和發(fā)展成熟中，從而構(gòu)建技術(shù)分析更為嚴謹有力的理論基礎(chǔ)，為技術(shù)分析提供更為廣闊的理論研究思路和空間，這也是我們今后需要深入考慮和研究的重要課題。

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（責(zé)任編輯：于振榮）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。”