上市公司控制權轉移績效及其影響因素研究

摘 要：本文以2003—2005年發生控制權轉移的中國上市公司為樣本，時間窗口選定2002—2006年，跟蹤研究上市公司控制權轉移前一年和后三年績效的變化，采用多元回歸模型研究控制權轉移上市公司業績變化的影響因素。研究結果顯示，控制權轉移績效在控制權轉移當年和后一年呈上升趨勢，但隨后出現下降趨勢。實證檢驗證實，控制權轉移后公司存在盈余管理行為，第二大股東持股比例以及高管是否持股對公司績效沒有顯著影響。

關鍵詞：上市公司；控制權轉移；盈余管理；績效分析

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2008)06-0060-06

一、 引 言

隨著我國市場化進程的加快和資本市場的不斷完善，尤其是股權分置改革的實施，控制權市場所面臨的內外環境將會得到很大改善，必將促進上市公司控制權轉移規模的進一步擴大和形式的多樣化。因此，對上市公司控制權轉移進行研究，具有重要的理論及實踐意義。

企業控制權指決定公司董事人選，并進而決定公司高層經理人員方面的權力。控制權轉移從屬于公司并購，特指并購行為中目標公司控制權發生轉移的情況。本文以第一大股東的實際變化來代替控制權的轉移，不考慮股權在母子公司或者兄弟公司之間轉移的情況。西方國家的上市公司控制權轉移主要通過代理權爭奪、直接購買股份和兼并等方式實現。在我國，由于股權結構的特殊性，以及政府角色定位的不明確等因素使得我國控制權轉移方式具有不同于西方國家的特點。我國控制權轉移方式有協議轉讓、無償劃撥、司法拍賣以及母公司改造4種形式。其中，協議轉讓一直是上市公司控制權轉讓的主流方式(占50%以上)。無償劃撥方式也是重要的控制權轉移方式，但隨著產權制度的改革，國有股退出資本市場，無償劃撥方式將逐漸減少。司法裁定控制權轉移以及通過母公司改造獲取控制權轉移的上市公司數量不多。因此，本文研究的控制權轉移是指并購企業通過與上市公司股東簽訂股份收購協議，有償獲得上市公司占有絕對優勢的股份，成為第一大股東從而獲得上市公司控制權的行為。 

在我國，控制權市場發展較晚，而且由于經濟政治體制等方面存在的問題，控制權轉移的動機、方式和效率等方面均呈現出不同于西方資本市場的特色。現有研究大多把控制權轉移歸到上市公司資產重組中，而資產重組實際上包含了擴張式重組、收縮式重組、公司內部重組和控制權轉移等多種形式。此外，現有研究主要集中于動因、績效以及兩者之間的關系方面，這只能反映并購的一個結果，沒能得出到底是什么因素影響著并購績效，無法給監管層和公司管理者有價值的建議。

本文將研究樣本確定為以協議轉讓為控制權轉移方式的上市公司，通過對控制權發生轉移的上市公司轉移前后幾年績效的跟蹤研究，反映上市公司控制權轉移前后的績效變化，并分析影響因素，得出對上市公司的并購決策和監管部門的監管措施具有借鑒意義的結論。

二、 文獻綜述

由于并購活動在企業發展中的重要作用，中外學者對上市公司并購績效的研究也隨著并購活動的日益增長而不斷發展。

Bradley（1982）、Dodd(1980)以及Linn（1984）等人的研究認為，在有效率的市場，通過公司并購，公司價值獲得了提升。萬朝領等人（2000）^[1]以1997—1999年的有并購重組公告的上市公司為樣本，分別對（-40，40）的時間窗口考察了1997—1999年重組股票的超常收益率，研究的結論是市場對公司并購有償轉讓的事件的確存在顯著的反應：市場對有償轉讓的并購事件不僅存在較強烈的提前反應，在公告期后還存在明顯的過度反應，其他方式反應的超額收益率不明顯。陳信元等人（1998）^[2]以1997年重組公司為樣本進行了實證研究，比較了公司重組前后的4個會計指標，發現重組當年樣本公司的每股收益（EPS）、凈資產收益率（ROE）和投資收益占總利潤的比重較重組前一年有所上升，而負債率則有所下降，結果表明重組是有效的。方芳等人（2002年）根據上市公司所披露的并購信息，采取財務數據對比的分析方法，依據其資產負債表、現金流量表和利潤及利潤分配表的主要內容，確定9個主要財務分析指標進行實證分析，證明在并購當年業績有顯著的上升，但在第二年業績就明顯下降。

影響并購績效的企業因素主要包括股權結構、資產結構、公司規模、公司所屬行業等。李善民等人^[3]的研究表明，股權結構對收購公司的財富效應有一定的影響，對目標公司的財富效應影響不大。李心丹等人(2003)對不同股權種類結構上市公司并購后一年和兩年的績效分析結果表明，法人股占比例最大的樣本組在并購后的績效增長超過了所有樣本的平均水平，國有股占比例最大的樣本組績效在并購前始終比另外兩組的績效要差，并購后一兩年內呈上升之勢，在第三年開始下降。回歸分析結果顯示，并購的規模是影響并購績效的重要因素，并購的行業分布非常集中。

隨著理論的演進和實踐的豐富，國內學者對并購績效及其影響因素的研究取得了豐富的成果。由于對中國資本市場的有效性存在爭議，國內學者主要采用會計研究法對并購績效進行考察，研究結論大多認為并購績效在短期上升，但長期效果不樂觀。但是，國內單獨對控制權轉移的研究仍屬少數。作為并購方式中最直接的方式，控制權轉移對上市公司業績的影響必然不同于其他方式。為了彌補這一研究空白，本文將對2003—2005年發生控制權轉移的上市公司業績進行研究，重點考察線下項目變化、控股股東股權類型的變動和高級管理人員變動、高級管理人員持股等因素對控制權轉移績效的影響。

三、 研究設計

1．樣本

本文采用的樣本來自于2003—2005年發生控制權轉移的公司，考察的時間段是控制權轉移前年、當年、后一年、后兩年和后三年的業績變動。由于控制權轉移又以協議轉讓方式為主，而無償轉移方式多是政府主導下的行政劃撥，轉移后業績變化影響因素復雜，因此，本文樣本選取只是控制權發生協議轉讓的樣本公司，而不考慮無償劃撥、司法拍賣和母公司重組等其他方式。

控制權轉移事件樣本是筆者從天相證券分析系統中整理得到，并按照以下標準對樣本進行篩選：第一，剔除在研究時間段發生兩次以上控制權轉移的樣本公司，以排除多次控制權轉移給公司業績帶來的疊加影響。第二，剔除控制權在母子公司或兄弟公司之間發生轉移的樣本公司，剔除實際控制人沒有發生轉變的情形。由此，共得到134個符合研究目的的樣本公司。

2．假設

公司控制權轉移可以帶來的收益分為控制權公共收益 (Public Benefits)和控制權私有收益 (Private Benefits) 兩部分。控制權的公共收益主要表現為大股東獲得控制權后，通過加強管理，提高產品和服務質量，降低內部交易成本以及產品和服務的成本等方式，改善公司的經營績效，從而提高公司價值，而公司價值的提高為全部股東獲得和分享。控制權的私有收益主要表現為大股東獲得控制權后，通過為管理層支付過高的報酬和津貼，利用公司內部信息為大股東的關聯公司獲得超額利潤，轉移公司資源以及利用大股東聲望等方式為大股東獲取其他股東無法獲得的收益^[4]。

雖然控制權市場理論認為公司控制權轉移可以增強對管理者的約束并替換掉不合格的管理者，改善公司業績，但是傳統控制權市場和并購績效的理論與實證研究基本上都是建立在以下兩大假定之上的：一是有效市場環境下股票價格和管理效率高度正相關；二是公司股權分散結構下管理者和所有者分離導致公司代理問題。而我國的資本市場有效性比較弱，而且大多數公司都形成了比較集中而非分散的股權結構。結合理論與實際情況，本文提出以下假設：

假設1 公司控制權轉移后公司業績沒有顯著改善。

假設2 第一大股東性質變動和轉讓的股權比例不會對公司業績產生顯著影響。

假設3 公司第二大股東的持股比例與公司績效沒有顯著關系。

假設4 總經理和董事長變動的公司業績要高于沒有變動的公司。

假設5 公司控制權轉移后存在盈余管理行為。

假設6 高層是否持股與公司業績正相關。

3．公司業績和盈余管理的衡量

在運用因子分析法確定公司業績的綜合指標時，筆者借鑒財政部“企業績效評價操作細則（修訂）”指標體系中所確定的8個基本財務指標來分析控制權轉移前后公司財務業績的變動，這8個指標分別是凈資產收益率、總資產報酬率、總資產周轉率、流動資產周轉率、資產負債率、已獲利息倍數、銷售（營業）增長率和資本積累率。

我國多數上市公司都形成了第一大股東的絕對控制結構，控股股東可以通過對上市公司的絕對控制通過線下項目對上市公司進行盈余管理。線下項目等于投資收益、營業外收入和補貼收入3個項目的合計再扣除營業外支出，通過線下項目衡量盈余管理的指標設置如下：

EM= 線下項目合計/總資產

四、上市公司控制權轉移績效的因子分析和描述性分析

本文采用因子分析對樣本公司控制權轉移前后的財務數據進行處理，這種方法可以把多個財務指標綜合為1個指標，而且在數據處理過程中剔除了指標之間共線性的影響。筆者在對原始數據進行標準化處理后對因子分析方法的適應性進行檢驗。對財政部8個指標的關系進行分析時發現，資產負債率與其它7個指標存在比較明顯的負相關關系，因此將資產負債率調整為股東權益比例，最后確定的評價上市公司控制權轉移績效的指標如表1所示^[5]。

對上市公司原始數據進行標準化處理和財務指標進行因子分析的結果（如表2所示）表明，Bartlett球體檢驗也表明相關系數矩陣不是單位陣，且在0．01 的水平上顯著，KMO值為0．638，大于0．5，因子分析效果較好。本文5個因子的解釋能力達到了91．107％。對攫取的初等因子載荷矩陣進行方差最大化旋轉得到旋轉因子矩陣（如表3所示）。

以每個因子的方差貢獻率為權數，構建出以下績效綜合得分函數：

上市公司控制權轉移績效score=0．32829 F1+0．20907 F2+0．12664 F3+0．12371F4+0．12336 F5

其中，F1代表公司資產報酬率、股東權益比率和凈資產增長率的信息；F2代表流動資產周轉率和總資產周轉率；F3代表公司的主營業務的發展潛力；F4代表了公司的盈利能力；F5反映了公司的償債能力。

經過對樣本公司控制權轉移前后各年績效的綜合得分進行的描述性統計，發現上市公司控制權轉移績效在控制權轉移當年和后一年呈上升趨勢，但隨后出現下降趨勢（如表4所示）。利用單因素方差分析法比較各年績效均值，發現除了控制權轉移后第二年與轉移后一年、轉移當年績效在0．05的顯著性水平下存在顯著差異，其它各年績效之間不存在顯著差異。因此，通過因子分析并驗證了本研究的第一個假設，即公司控制權轉移后公司業績不但沒有顯著改善，而且在長期呈下降趨勢。

對于控制權轉移上市公司績效的描述性統計結果，筆者認為這種情況是由于我國上市公司控制權轉讓行為大多屬于非上市公司的“買殼上市”行為。非上市企業收購上市公司股權，獲得“殼”資源，實現低成本的“買殼上市”，為企業價值的猛增和再融資以求進一步發展提供了良好的機會。而第一大股東發生變更后，公司的經營管理存在一個較長(通常為1—3年)的管理磨合期和產業磨合期，在磨合期內企業業績勢必下滑^[6-7]。由此可以推斷，我國上市公司控制權轉移當年績效的改善很可能是因為公司出于“買殼上市”這一并購動機而進行了報表重組，從而滿足再融資的條件，在再融資完成后又大量擠占上市公司資金，損害了上市公司的利益，因此會出現上市公司被并購后當年和此后一年業績會出現改善、但長期業績下降這種現象。另外，在“殼”資源稀缺的情況下，績差公司容易成為控制權交易的對象。從134 家樣本公司的部分原始財務指標看，控制權轉移前年的幾項財務指標的平均值分別為： 每股收益為0．01元，凈資產收益率為-3．56%，資產報酬率為-1．14%。這些被收購公司本身業績較差，即使更換了控股股東，業績也很難改善。

五、 上市公司控制權轉移績效影響因素的回歸分析

為進一步分析上市公司控制權轉移績效的影響因素，筆者將上市公司控制權轉移前年、當年和后一年這一段時期的業績上升作為被解釋變量，以線下項目比例變動衡量盈余管理程度，以證實控制權轉移中存在的盈余管理對績效產生的影響，并驗證股權類型轉換、股權轉讓比例和高管變動等因素對上市公司控制權轉移績效的影響。各變量的名稱和含義如表5所示。

為了更加全面地分析控制權轉移相關因素對績效的影響，我們分別以控制權轉移當年較前年的業績改進、后一年較前年的業績改進和后一年較當年的業績改進作為被解釋變量，以控制權轉移相關因素作為解釋變量，這些變量包括控制權轉移方式、第一大股東性質變動、高管更換、高管持股、轉讓的股權比例因素，同時將盈余管理水平作為解釋變量。由于可能受經濟周期的影響，不同年度的企業績效可能存在差異，另外，企業的規模、企業所在的產業也可能會影響公司績效，我們將3個因素作為控制變量進行分析，構建回歸分析模型如下：

從進入回歸方程顯著的獨立變量尤其在多個回歸方程中都出現的獨立變量來看，以下幾個因素對控制權轉移績效有明顯影響。

（1）線下項目變動在每個方程中都出現，說明線下項目的變動對公司綜合得分的變動有顯著貢獻，線下項目比例增加越多，則綜合得分的提高越大，表明公司業績的改善部分來自于線下項目的盈余管理，因此證明公司控制權轉移后存在盈余管理行為。

（2）高管都發生變動的公司比沒有變動的公司綜合得分有顯著提高。公司總經理和董事長的全部更換引起了公司決策和管理的重大改變，而新的公司高管也帶來了公司業績的提高。

（3）第一大股東性質變動沒有對公司業績的變動造成顯著影響，這可能說明在公司控制人市場監管環境沒有改善的情況下，不同性質的第一大股東所獲取的私有收益并沒有較大差異。

（4）所轉讓的股權比例雖然有差異，但這些差異沒有導致公司業績改善的差異，原因可能是由于我們考察的樣本是第一大股東變更的樣本，而第一大股東一般都是直接將其所持股份全部轉讓給新控制人，股權轉讓并沒有改變公司第一大股東的絕對控制結構，所以沒有對公司業績產生顯著影響。

（5）第二大股東持股比例對公司業績變動沒有顯著影響，主要是由于在我國，“一股獨大”的現象非常普遍。本研究中樣本公司控制權轉移當年的第一大股東平均持股比例為30．41%，第二股東平均持股比例為14．05%，雖然從總的趨勢來看，近幾年第一股東持股比例在降低，第二股東持股比例相對提高，但持股比例仍相差較大，而且也可能由于我國投資者參與意識不強，不能對控股股東起到約束和監督作用。

（6）高管是否持股對公司業績變動沒有顯著影響。筆者認為，這是由于我國上市公司持有公司股份的高管非常少，即使持股，比例也普遍非常低，“零持股”現象嚴重，導致高管持股的激勵約束作用可能非常有限。

六、結 論

本文以2003—2005年控制權發生協議轉讓的上市公司為樣本，研究控制權轉移上市公司的績效變化趨勢，并檢驗了股權類型轉變、高管變動和高管持股等因素對績效的影響，考慮了新控股股東可能存在的盈余管理行為與企業績效的關系。通過前文的分析，得出如下結論：

（1）研究結果表明，樣本公司在控制權轉移當年和次年績效呈上升趨勢，但在長期呈下降趨勢。通過設置股權類型轉變、高管變動、高管持股和線下項目變化等自變量，并以年度、上市公司股本規模和行業因素為控制變量，對控制權轉移績效進行多元回歸分析。結果發現，公司控制權轉移當年和后年有顯著的盈余管理，公司董事長和總經理都發生變動的公司綜合得分也有顯著改善，說明了公司綜合得分的提高并不是公司經營業績的真正改善而是盈余管理的結果。

（2）實證結果顯示，第一大股東性質的變動和轉讓的股權比例對公司綜合得分沒有顯著影響。說明現階段只依靠股東性質的改變并不能改善上市公司績效，而且由于原第一大股東的股權大多都是全部轉移給新控股股東，并沒有從根本上改變第一大股東的絕對控制權結構。控制權轉移后，新的控制人并沒有致力于提高上市公司績效的一系列主營業務、管理方式和企業人文理念等方面的整合活動，沒有從根本上改善資源配置效率，因而也不能使上市公司得到實質性、持久的發展。

（3）第二大股東持股比例對績效沒有顯著影響。這主要是由于在我國高度集中的控制權結構下，第二股東相對于大股東持股比例仍較小，沒有足夠的動力也沒有能力對控股股東的行為起到監督和制約作用。另外，我國投資者的投資理念尚不成熟，沒有通過合理手段維護本身權利的意識和積極性。

（4）高管是否持股對公司業績不能起到積極作用。這是由于我國高管持股比例低，不能起到較好激勵作用。而且，我國的薪酬制度還不完善，大部分企業管理者的任命及激勵體制具有一定行政色彩，使得管理者的利益往往并不是與其表現直接關聯。

綜上，現階段公司控制權轉移雖然能在短期促進國有產權制度的改革和避免一些極差公司的破產等，有利于保持股票市場的穩定，避免小股東因公司破產遭到損失，有利于證券市場的發展。但長期來看，由交易雙方決定的控制權轉移不能保護小股東和其他利益相關者利益，不能改善公司治理，不能促進資源配置，甚至導致資源向低效企業逆向配置，破壞市場規則，增加證券市場的系統性風險。因此，公司治理的改善不能僅僅依靠公司控制權市場機制，在公司治理不完善、市場不規范的環境下，公司控制權轉移不僅不能解決公司代理問題，反而是大宗股權協議轉讓雙方通過控制權轉移實現自身私有收益的方式，是大股東與小股東之間代理問題的集中體現。控制權市場資源配置功能的實現需要公司治理和市場監管的不斷完善，促進以控制權公共收益為動機的控制權轉移，提高控制權轉移績效。為此，本文提出以下建議：

（1）調整和優化股權結構，采取一定措施降低股權集中度，使股權主體多元化，分散化，建立有效的股東制衡機制。

（2）完善對上市公司的監督體系，完善上市公司信息披露制度，強化社會監督；證券監管部門進一步加強對上市公司規范運作的監督，對沒有按照證監會的規定規范運作的上市公司在配股、增發等再融資方面設置更多的限制；強化監事會的權威性，選擇懂經營、善管理、有威望的專業人士擔任監事，并在公司章程中賦予其獨立行使職責的權利，擴大其監督權限。

（3）健全管理層業績考核制度和報酬機制，建立有效的激勵機制。實行股權與現金相結合的報酬模式，促使公司管理者更多地從公司的長遠利益考慮問題。

（4）加強我國上市公司控制權轉移的法制建設，完善我國證券法規體系，為市場參與者提供公平的競爭平臺，規范控制權轉移過程中各利益主體的行為，引導控制權轉移向追求企業價值最大化的方向發展。

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Study on Controlling Transfer Performance and Influential Factors of the Listed Company

SONG Jian-bo， WANG Xiao-ling

(Business School， Renmin University of China， Beijing 100872， China)

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Abstract:

This article used listed companies for samples which involved controlling transfer from 2003 to 2005， selected 2002-2006 as the time window， followed up the performance changes of listed companies in the previous year and the following three years of controlling transfer， and adopted multivariate regression model to investigate the influencing factors of performance changes in listed companies which involved controlling transfer． The results showed that the performance of controlling transfer is on the rise in the previous year and the following year of transfer， but then there is a downward trend． An empirical test confirmed that earnings management exists in listed companies after controlling transfer， while shareholding proportion of the second largest stockholder and executives’ equity or not don’t have significant impact on companies’ performance．

Key words:controlling transfer; earnings management; performance analysis

（責任編輯：韓淑麗）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”