上市公司對(duì)外擔(dān)保與股東財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)研究

摘 要：本文以2001—2004年滬深兩市所有發(fā)生對(duì)外擔(dān)保的上市公司為樣本，采用事件研究的方法，考察對(duì)外擔(dān)保的公布給股東帶來(lái)的財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)，區(qū)分不同的擔(dān)保對(duì)象和擔(dān)保類(lèi)型，對(duì)企業(yè)對(duì)外擔(dān)保行為的市場(chǎng)結(jié)果進(jìn)行研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資者能夠區(qū)分不同擔(dān)保類(lèi)型對(duì)上市公司的實(shí)質(zhì)影響，上市公司的對(duì)外擔(dān)保為股東財(cái)富帶來(lái)了負(fù)面影響。

關(guān)鍵詞：對(duì)外擔(dān)保；風(fēng)險(xiǎn)管理；股東財(cái)富

中圖分類(lèi)號(hào)：F830．91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

公司的風(fēng)險(xiǎn)不僅體現(xiàn)在公司行為對(duì)財(cái)務(wù)結(jié)果的影響，從公司的直接經(jīng)營(yíng)者的利益到利益相關(guān)者之間的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移也是不容忽視的問(wèn)題。公司對(duì)外擔(dān)保從理論上可以說(shuō)是把債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)嫁到股東上，但是，在證監(jiān)會(huì)2003年《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)及上市公司對(duì)外擔(dān)保若干問(wèn)題的通知》公布之前，我國(guó)上市公司普遍存在為大股東提供擔(dān)保的不規(guī)范行為。由于我國(guó)一股獨(dú)大和公司治理結(jié)構(gòu)方面的缺陷，控股大股東往往利用其控股權(quán)，在資金募集和運(yùn)用、信貸擔(dān)保中以犧牲上市公司的正當(dāng)利益為代價(jià)來(lái)為自己謀取私利。但如果擔(dān)保行為并非為控股股東擔(dān)保，即不存在大股東掏空上市公司的前提下，中小股東即流通股東對(duì)待企業(yè)正常的擔(dān)保行為持何種態(tài)度，擔(dān)保行為究竟給公司剩余利益所有者股東帶來(lái)何種影響，都是實(shí)證研究中急需解決的問(wèn)題。

國(guó)外文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)代理問(wèn)題的研究由來(lái)已久，Berle 和Means提出了由于所有權(quán)和管理者經(jīng)營(yíng)權(quán)分離情況的存在，會(huì)產(chǎn)生代理問(wèn)題。Jensen 和Meckling的文章也認(rèn)為，股東和公司的管理者由于目標(biāo)不一致，會(huì)產(chǎn)生利益沖突。Scott首次從理論上對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行解釋時(shí)提出并論證了擔(dān)保（負(fù)債）增進(jìn)股東財(cái)富或公司價(jià)值的理論^[1]。他的多期價(jià)值模型證明，追求最優(yōu)決策的公司將會(huì)盡可能以擔(dān)保負(fù)債融資；即使沒(méi)有公司稅，擔(dān)保負(fù)債也將增進(jìn)公司價(jià)值。但是，Smith 和Warner對(duì)這一理論提出了批評(píng)。他們的理由是，盡管Scott 的結(jié)論在其假設(shè)下是合理的，但卻與經(jīng)典的MM 定理相悖，這主要是因?yàn)镾cott 的“公司的凈收益與擔(dān)保負(fù)債水平無(wú)關(guān)”假設(shè)與個(gè)人理性的傳統(tǒng)觀(guān)念不一致造成的。對(duì)此，他們通過(guò)放松這一假設(shè)得出了與Scott 截然相反的結(jié)論，即擔(dān)保負(fù)債不會(huì)改變公司價(jià)值。Schwartz則關(guān)注貸款人可能通過(guò)債務(wù)擔(dān)保轉(zhuǎn)移財(cái)富的問(wèn)題。擔(dān)保債務(wù)的增加將引起貸款人以外的參與方的法律保護(hù)減少，而如果其他參與方?jīng)]有對(duì)此做出反應(yīng)，那么擔(dān)保將可能導(dǎo)致其他參與方的財(cái)富向貸款人轉(zhuǎn)移。股東的財(cái)富也就會(huì)相應(yīng)的減少。

國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)大多關(guān)注的是擔(dān)保行為對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響，王琨和陳曉對(duì)1998—2002 年間我國(guó)上市公司與其關(guān)聯(lián)方之間發(fā)生的“關(guān)聯(lián)方擔(dān)保”進(jìn)行了分析，得出擔(dān)保對(duì)公司會(huì)計(jì)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)影響均顯著為負(fù)，從總體上會(huì)損害上市公司的利益。徐飛研究結(jié)論發(fā)生擔(dān)保行為的公司財(cái)務(wù)狀況要顯著差于沒(méi)有發(fā)生擔(dān)保行為的公司而關(guān)注擔(dān)保行為。擔(dān)保行為的風(fēng)險(xiǎn)從債權(quán)人轉(zhuǎn)移到股東方面的類(lèi)似實(shí)證文章也比較少。

一、研究假說(shuō)

本文著重研究對(duì)外擔(dān)保公告的市場(chǎng)反應(yīng)，據(jù)Scott的結(jié)論，擔(dān)保公告信息公布后，投資者認(rèn)為擔(dān)保負(fù)債應(yīng)該增加公司的價(jià)值。但是，這與中國(guó)的情況大相徑庭，對(duì)外擔(dān)保從風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)說(shuō)，增加了公司的風(fēng)險(xiǎn)，即增加了股東的風(fēng)險(xiǎn)，利益的獲得者為被擔(dān)保方。在這幾年中，屢有因違規(guī)擔(dān)保而受到處罰的上市公司，根據(jù)投資者的記憶和學(xué)習(xí)效應(yīng)，我們認(rèn)為，股票市場(chǎng)價(jià)格對(duì)擔(dān)保公告的反應(yīng)是負(fù)面的。

尤其是對(duì)不同擔(dān)保對(duì)象以及擔(dān)保類(lèi)型，投資者在信息公布后，會(huì)對(duì)公告內(nèi)容進(jìn)行解讀，隨著信息的傳遞以及投資者對(duì)信息了解程度的加深，可以區(qū)分出被擔(dān)保對(duì)象的歸屬，是屬于上市公司的控股子公司，還是屬于參股子公司，還是非關(guān)聯(lián)方等等。面對(duì)不同的擔(dān)保對(duì)象，上市公司的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)也是不盡相同，如果是對(duì)控股子公司進(jìn)行擔(dān)保，那么相當(dāng)于把錢(qián)從左口袋拿到了右口袋，投資者可能不是特別關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)在公司整體內(nèi)部的轉(zhuǎn)移，那么給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)相對(duì)為其余的公司擔(dān)保行為小一些。

同樣的道理，擔(dān)保類(lèi)型同樣是上市公司所關(guān)心的。對(duì)于互保的類(lèi)型，由于擔(dān)保方和被擔(dān)保方均為上市公司，相對(duì)于非上市公司，其受到監(jiān)督與管理的環(huán)境比較嚴(yán)格，投資者更容易從公開(kāi)的渠道獲得雙方的信息，所以對(duì)于其風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注可能程度會(huì)低一些。如果為其他類(lèi)型的擔(dān)保，由于被擔(dān)保方不像上市公司一樣需要嚴(yán)格的披露信息，投資者擔(dān)心會(huì)不能及時(shí)得到被擔(dān)保方的情況，所以認(rèn)為承擔(dān)的信息不對(duì)稱(chēng)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大一些。

累積異常收益率的解釋除了上述兩點(diǎn)之外，我們?cè)俅慰紤]股東控制力因素和擔(dān)保程度的因素，研究這兩個(gè)因素是否對(duì)累積異常收益率做出貢獻(xiàn)。

根據(jù)以上的分析，得出如下假說(shuō)：

假說(shuō)一：對(duì)外擔(dān)保公告具有信息含量，公告會(huì)引起股價(jià)的顯著變化。

假說(shuō)二：相對(duì)于為控股子公司擔(dān)保，為其余對(duì)象擔(dān)保的公司的財(cái)富效應(yīng)程度較大。

假說(shuō)三：相對(duì)于互保行為，擔(dān)保類(lèi)型為其他類(lèi)型的公司財(cái)富效應(yīng)程度較大。

假說(shuō)四：第一大股東持股比例越高的公司，累積收益率越高。

假說(shuō)五：對(duì)外擔(dān)保程度越低的公司，累積收益率越高。

二、樣本選擇和研究設(shè)計(jì)

1．樣本選擇

我們?cè)?001—2004 年深滬兩市所有發(fā)生擔(dān)保的公告共3 747家次中，按照標(biāo)準(zhǔn)：（1）明確公布擔(dān)保對(duì)象和上市公司之間的關(guān)系的；（2）明確公布擔(dān)保類(lèi)型的；（3）事件發(fā)生日前后20天，日期在研究日期范圍內(nèi)的；（4）去掉數(shù)據(jù)不全的。共得到459 個(gè)樣本。所有擔(dān)保公布日期數(shù)據(jù)來(lái)自于深圳天軟公司試用數(shù)據(jù)庫(kù)，作者加以校對(duì)整理。所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)、深圳國(guó)泰安公司。

2． 研究設(shè)計(jì)

（1）異常收益率和累積異常收益率的計(jì)算方法。異常收益率AR 采用市場(chǎng)法計(jì)算：

ARjt=Rjt-Rmt

其中，Rjt為j公司在t 日的收益率，Rmt是市場(chǎng)收益率（以上證綜指和深成指計(jì)算的市場(chǎng)收益率），ARjt是j公司第t 日的異常收益率。

累積異常收益率CAR 的計(jì)算方法：

采用事件法（event study ）來(lái)考察對(duì)外擔(dān)保公告的市場(chǎng)反應(yīng)，考察對(duì)外擔(dān)保公告前后各20 天（以公告日為第0 日，則研究期間為-20 日到20 日）的累積異常收益率（CAR cumulative abnormal returns）。

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

從表2 中可以看出，從總體上看（-20，20）天的CAR 中，對(duì)外擔(dān)保樣本總體有累積-1．61％的異常收益率，對(duì)股東來(lái)說(shuō)，是財(cái)富的損失；在（-20，0）天中，明顯地出現(xiàn)負(fù)值的累積異常收益率，說(shuō)明投資者對(duì)于擔(dān)保公告并不認(rèn)同，認(rèn)為擔(dān)保是一件不利的事，投資者還是可以正確地預(yù)測(cè)到擔(dān)保可能帶來(lái)的結(jié)果，從而反映在對(duì)未來(lái)股價(jià)作出了自己的判斷和選擇，公司的股票價(jià)格很可能下跌。

為子公司擔(dān)保的樣本的CAR 在（-20，0），第0 天，（-20，20）天都是顯著為負(fù)的，第0 天的異常收益率顯著為負(fù)，而CAR（子公司）在（1，20）天卻是顯著的，投資者對(duì)于擔(dān)保對(duì)象是子公司的擔(dān)保公告反映比較慢，在事件發(fā)生日后10 天左右附近，才基本反應(yīng)完畢，所以在事件發(fā)生后的20 天的CAR 是顯著的，（-20，20）考察期內(nèi)對(duì)子公司擔(dān)保的公司總體累積異常收益率為-1．54 ％，而且顯著為負(fù)。為其余公司擔(dān)保的子樣本在第0 天、（-20，0）、（-20，20）天都是顯著為負(fù)的，第0 天的異常收益率顯著為負(fù)，為-0．89%。在（-20，20）期間內(nèi)，CAR 為-1．75%，大于-1．54％，支持假說(shuō)二。由于擔(dān)保對(duì)象是其余的公司，不同于子公司，如果擔(dān)保對(duì)象是控股子公司就要納入合并報(bào)表，所以投資者對(duì)其擔(dān)心的程度要低一些。

從表3 中可以看出，（-20，-1）和（20，20）時(shí)間段內(nèi)，CAR 總樣本都顯著為負(fù)，分別為-0．67%和-1．14% 。和上文的分析類(lèi)似，投資者對(duì)于擔(dān)保行為并不認(rèn)同，對(duì)外擔(dān)保公告減少了股東的財(cái)富，影響了股票價(jià)格。擔(dān)保類(lèi)型的不同帶來(lái)CAR 的趨勢(shì)差異比較明顯。擔(dān)保類(lèi)型為互保的擔(dān)保公告的CAR 在（-20，20）總考察期內(nèi)并不顯著，也只有-0．40 ％，在（-20，-1）考察期內(nèi)，也不顯著。結(jié)果表明，投資者可以區(qū)分互保行為，正如前文所分析的，互保行為是一種融資行為，而且互保對(duì)象多為上市公司，而證監(jiān)會(huì)和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的監(jiān)督與管理比非上市公司要嚴(yán)格的多。投資者對(duì)于上市公司的互保行為相對(duì)比較放心，認(rèn)為其是正常經(jīng)營(yíng)的一種融資手段，即使在擔(dān)保公告當(dāng)日，公司總體上異常收益率也不顯著。投資者對(duì)于互保公告并不敏感，支持假說(shuō)三。從（1，20）天的考察期內(nèi)，互保子樣本的CAR 為-0．05 ％，也不顯著，說(shuō)明互保公告并未對(duì)股東的財(cái)富造成很大的影響，只是由于其擔(dān)保行為的屬性，在提前泄露期有一點(diǎn)負(fù)的反應(yīng)。

和互保行為大不相同的是，更多的公司的擔(dān)保行為并不是上市公司之間的互保，而是對(duì)其他利益關(guān)聯(lián)方之間的擔(dān)保。這種擔(dān)保行為可能牽連到上市公司與其利益關(guān)聯(lián)方或者是股東利益關(guān)聯(lián)方之間的某種交易，和國(guó)外的理論所說(shuō)擔(dān)保有助于增加股東價(jià)值不同的是，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于這種非互保行為的擔(dān)保并不認(rèn)同，在公告當(dāng)日，異常收益率達(dá)到了-1．9%，而且也是顯著的，在（-20，-1） 考察期內(nèi)，CAR 是顯著為負(fù)，大于-0．41％，支持假說(shuō)三。在（-20，20）的整個(gè)考察期內(nèi)，CAR 也是顯著為負(fù)，擔(dān)保公告給股東的財(cái)富帶來(lái)了損失。

表4 給出了研究變量之間的Spearman 相關(guān)系數(shù)。各解釋變量之間的相關(guān)結(jié)果顯示，ratio 和rela 之間的相關(guān)性較高（相關(guān)系數(shù)為0．128，P=0．00），rela 和type 之間的相關(guān)系數(shù)也比較高（相關(guān)系數(shù)為-0．43，P=0．00）。因此，在對(duì)本文的假說(shuō)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的時(shí)候?qū)焉鲜鱿嚓P(guān)性較高的解釋變量放到不同的模型中進(jìn)行檢驗(yàn)。

每一個(gè)解釋變量所在行的數(shù)值表示回歸得出的系數(shù)，回歸系數(shù)下面一行括號(hào)內(nèi)的數(shù)值表示

該回歸系數(shù)的p 值。

為控制各解釋變量之間的相互影響，進(jìn)行多變量回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表5。表5 結(jié)果顯示，多變量回歸結(jié)果支持假說(shuō)二和假說(shuō)三，拒絕原假說(shuō)四和假說(shuō)五。不同擔(dān)保對(duì)象對(duì)于累積非正常回報(bào)率有顯著的影響，不同擔(dān)保類(lèi)型也對(duì)于累積非正常回報(bào)率有顯著的影響。為子公司擔(dān)保的公司的CAR 比為其他公司擔(dān)保的CAR 要顯著為正，擔(dān)保類(lèi)型為互保的公司的CAR 比為其他類(lèi)型公司擔(dān)保的CAR 要顯著為正。結(jié)果表明，擔(dān)保行為的公告確實(shí)給股東的財(cái)富帶來(lái)了損失。但是，對(duì)控股子公司和互保這兩種行為，損失的財(cái)富相對(duì)小一些。而我們推測(cè)的股東控制力因素和擔(dān)保程度并沒(méi)有對(duì)CAR 產(chǎn)生顯著的影響。

四、研究結(jié)論

本文對(duì)企業(yè)擔(dān)保行為是否給股東的財(cái)富帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，采用事件研究的方法，區(qū)分擔(dān)保對(duì)象為上市公司控股子公司和其他關(guān)系公司，區(qū)分擔(dān)保類(lèi)型為互保行為和其他的擔(dān)保行為，對(duì)其擔(dān)保公布日前后20 天的累積異常收益率進(jìn)行比較。

研究發(fā)現(xiàn)：（1）擔(dān)保公告給股東的財(cái)富帶來(lái)了損失，擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)從公司轉(zhuǎn)移到股東方面。投資者并不認(rèn)同企業(yè)的擔(dān)保行為，這和國(guó)外的結(jié)論不同，國(guó)外文獻(xiàn)中Scott（1977） 認(rèn)為擔(dān)保負(fù)債增加公司的價(jià)值，然而中國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)和國(guó)外有很大區(qū)別，導(dǎo)致中國(guó)上市公司擔(dān)保的目的也并不和國(guó)外的公司一樣。從以往擔(dān)保導(dǎo)致公司巨額虧損的案例中，投資者并不喜歡通過(guò)擔(dān)保負(fù)債來(lái)進(jìn)行融資，因?yàn)閾?dān)保行為給公司的財(cái)務(wù)狀況帶來(lái)了負(fù)面影響，從而投資者由擔(dān)保公告引起的累積異常收益率也是顯著為負(fù)的。（2）投資者對(duì)于擔(dān)保對(duì)象為控股子公司和其他類(lèi)的公司的市場(chǎng)反應(yīng)顯著不同，對(duì)于控股子公司樣本的累積異常收益率負(fù)值相對(duì)小一些。上市公司對(duì)控股子公司進(jìn)行擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有轉(zhuǎn)移出上市公司的合并報(bào)表，投資者對(duì)其關(guān)心的程度要小一些。如果上市公司對(duì)參股公司、兄弟企業(yè)、間接控股企業(yè)等公司進(jìn)行擔(dān)保，投資者需要在擔(dān)保公告公布后的幾天內(nèi)，逐漸對(duì)被擔(dān)保對(duì)象進(jìn)行了解，同樣給投資者帶來(lái)負(fù)面的影響。（3）投資者對(duì)于擔(dān)保類(lèi)型是否為互保的擔(dān)保行為態(tài)度有顯著區(qū)別，投資者對(duì)互保行為并不敏感，互保公告給投資者帶來(lái)的負(fù)面財(cái)富影響不顯著。但是，對(duì)于非互保類(lèi)型的擔(dān)保公告，在事件公布日和其后的20 天里，累積異常收益率顯著為負(fù)，說(shuō)明投資者能夠區(qū)分不同擔(dān)保類(lèi)型對(duì)上市公司的實(shí)質(zhì)影響。（4）股東控制力因素和對(duì)外擔(dān)保程度對(duì)累積異常收益率的影響不明顯。在控制規(guī)模、行業(yè)、凈資產(chǎn)收益率等因素的情況下，并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)的好壞和對(duì)外擔(dān)保程度的大小對(duì)擔(dān)保公告給投資者帶來(lái)的顯著的財(cái)富效應(yīng)。投資者基本上還是依據(jù)擔(dān)保的對(duì)象和擔(dān)保的類(lèi)型對(duì)擔(dān)保公告作出短期的反應(yīng)，而擔(dān)保程度對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的負(fù)面影響在事件研究中并沒(méi)有體現(xiàn)。

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A Study on External Guarantee of Listed Firms and Risk of Shareholders'Wealth

ZHANG Lu-lu1 ， XU Fei2

1.Zhejiang University of Economics， Hangzhou Zhejiang 310027，

China;2.Ministry of Finance， Beijing 100001， China

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Abstract:

The paper selects all the external guarantee behaviors of listed A-share companies from 2001-2004 as the research sample. We use the method of event analysis to examine the wealth effects of external guarantee announcements to the shareholders. By distinguishing the different guarantee objects and kinds， we research the market effects of external guarantee behaviors of listed companies. The result shows that investors can distinguish the real affection to listed firms from different guarantee types. Empirical evidences show that external guarantee behaviors bring negative results to shareholders' wealth.

Key words:external guarantee; risk management; shareholders' wealth

（責(zé)任編輯：孟 耀）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。”