上市公司對外擔保與股東財富風險研究

摘 要：本文以2001—2004年滬深兩市所有發生對外擔保的上市公司為樣本，采用事件研究的方法，考察對外擔保的公布給股東帶來的財富風險，區分不同的擔保對象和擔保類型，對企業對外擔保行為的市場結果進行研究。結果發現，投資者能夠區分不同擔保類型對上市公司的實質影響，上市公司的對外擔保為股東財富帶來了負面影響。

關鍵詞：對外擔保；風險管理；股東財富

中圖分類號：F830．91 文獻標識碼：A

公司的風險不僅體現在公司行為對財務結果的影響，從公司的直接經營者的利益到利益相關者之間的風險轉移也是不容忽視的問題。公司對外擔保從理論上可以說是把債權人的風險部分轉嫁到股東上，但是，在證監會2003年《關于規范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》公布之前，我國上市公司普遍存在為大股東提供擔保的不規范行為。由于我國一股獨大和公司治理結構方面的缺陷，控股大股東往往利用其控股權，在資金募集和運用、信貸擔保中以犧牲上市公司的正當利益為代價來為自己謀取私利。但如果擔保行為并非為控股股東擔保，即不存在大股東掏空上市公司的前提下，中小股東即流通股東對待企業正常的擔保行為持何種態度，擔保行為究竟給公司剩余利益所有者股東帶來何種影響，都是實證研究中急需解決的問題。

國外文獻對企業代理問題的研究由來已久，Berle 和Means提出了由于所有權和管理者經營權分離情況的存在，會產生代理問題。Jensen 和Meckling的文章也認為，股東和公司的管理者由于目標不一致，會產生利益沖突。Scott首次從理論上對這一問題進行解釋時提出并論證了擔保（負債）增進股東財富或公司價值的理論^[1]。他的多期價值模型證明，追求最優決策的公司將會盡可能以擔保負債融資；即使沒有公司稅，擔保負債也將增進公司價值。但是，Smith 和Warner對這一理論提出了批評。他們的理由是，盡管Scott 的結論在其假設下是合理的，但卻與經典的MM 定理相悖，這主要是因為Scott 的“公司的凈收益與擔保負債水平無關”假設與個人理性的傳統觀念不一致造成的。對此，他們通過放松這一假設得出了與Scott 截然相反的結論，即擔保負債不會改變公司價值。Schwartz則關注貸款人可能通過債務擔保轉移財富的問題。擔保債務的增加將引起貸款人以外的參與方的法律保護減少，而如果其他參與方沒有對此做出反應，那么擔保將可能導致其他參與方的財富向貸款人轉移。股東的財富也就會相應的減少。

國內文獻大多關注的是擔保行為對財務業績的影響，王琨和陳曉對1998—2002 年間我國上市公司與其關聯方之間發生的“關聯方擔保”進行了分析，得出擔保對公司會計和市場業績影響均顯著為負，從總體上會損害上市公司的利益。徐飛研究結論發生擔保行為的公司財務狀況要顯著差于沒有發生擔保行為的公司而關注擔保行為。擔保行為的風險從債權人轉移到股東方面的類似實證文章也比較少。

一、研究假說

本文著重研究對外擔保公告的市場反應，據Scott的結論，擔保公告信息公布后，投資者認為擔保負債應該增加公司的價值。但是，這與中國的情況大相徑庭，對外擔保從風險的角度來說，增加了公司的風險，即增加了股東的風險，利益的獲得者為被擔保方。在這幾年中，屢有因違規擔保而受到處罰的上市公司，根據投資者的記憶和學習效應，我們認為，股票市場價格對擔保公告的反應是負面的。

尤其是對不同擔保對象以及擔保類型，投資者在信息公布后，會對公告內容進行解讀，隨著信息的傳遞以及投資者對信息了解程度的加深，可以區分出被擔保對象的歸屬，是屬于上市公司的控股子公司，還是屬于參股子公司，還是非關聯方等等。面對不同的擔保對象，上市公司的擔保風險也是不盡相同，如果是對控股子公司進行擔保，那么相當于把錢從左口袋拿到了右口袋，投資者可能不是特別關心風險在公司整體內部的轉移，那么給投資者帶來的風險可能會相對為其余的公司擔保行為小一些。

同樣的道理，擔保類型同樣是上市公司所關心的。對于互保的類型，由于擔保方和被擔保方均為上市公司，相對于非上市公司，其受到監督與管理的環境比較嚴格，投資者更容易從公開的渠道獲得雙方的信息，所以對于其風險的關注可能程度會低一些。如果為其他類型的擔保，由于被擔保方不像上市公司一樣需要嚴格的披露信息，投資者擔心會不能及時得到被擔保方的情況，所以認為承擔的信息不對稱的風險會大一些。

累積異常收益率的解釋除了上述兩點之外，我們再次考慮股東控制力因素和擔保程度的因素，研究這兩個因素是否對累積異常收益率做出貢獻。

根據以上的分析，得出如下假說：

假說一：對外擔保公告具有信息含量，公告會引起股價的顯著變化。

假說二：相對于為控股子公司擔保，為其余對象擔保的公司的財富效應程度較大。

假說三：相對于互保行為，擔保類型為其他類型的公司財富效應程度較大。

假說四：第一大股東持股比例越高的公司，累積收益率越高。

假說五：對外擔保程度越低的公司，累積收益率越高。

二、樣本選擇和研究設計

1．樣本選擇

我們在2001—2004 年深滬兩市所有發生擔保的公告共3 747家次中，按照標準：（1）明確公布擔保對象和上市公司之間的關系的；（2）明確公布擔保類型的；（3）事件發生日前后20天，日期在研究日期范圍內的；（4）去掉數據不全的。共得到459 個樣本。所有擔保公布日期數據來自于深圳天軟公司試用數據庫，作者加以校對整理。所有財務數據來自于CSMAR 數據庫、深圳國泰安公司。

2． 研究設計

（1）異常收益率和累積異常收益率的計算方法。異常收益率AR 采用市場法計算：

ARjt=Rjt-Rmt

其中，Rjt為j公司在t 日的收益率，Rmt是市場收益率（以上證綜指和深成指計算的市場收益率），ARjt是j公司第t 日的異常收益率。

累積異常收益率CAR 的計算方法：

采用事件法（event study ）來考察對外擔保公告的市場反應，考察對外擔保公告前后各20 天（以公告日為第0 日，則研究期間為-20 日到20 日）的累積異常收益率（CAR cumulative abnormal returns）。

三、實證檢驗結果及分析

從表2 中可以看出，從總體上看（-20，20）天的CAR 中，對外擔保樣本總體有累積-1．61％的異常收益率，對股東來說，是財富的損失；在（-20，0）天中，明顯地出現負值的累積異常收益率，說明投資者對于擔保公告并不認同，認為擔保是一件不利的事，投資者還是可以正確地預測到擔保可能帶來的結果，從而反映在對未來股價作出了自己的判斷和選擇，公司的股票價格很可能下跌。

為子公司擔保的樣本的CAR 在（-20，0），第0 天，（-20，20）天都是顯著為負的，第0 天的異常收益率顯著為負，而CAR（子公司）在（1，20）天卻是顯著的，投資者對于擔保對象是子公司的擔保公告反映比較慢，在事件發生日后10 天左右附近，才基本反應完畢，所以在事件發生后的20 天的CAR 是顯著的，（-20，20）考察期內對子公司擔保的公司總體累積異常收益率為-1．54 ％，而且顯著為負。為其余公司擔保的子樣本在第0 天、（-20，0）、（-20，20）天都是顯著為負的，第0 天的異常收益率顯著為負，為-0．89%。在（-20，20）期間內，CAR 為-1．75%，大于-1．54％，支持假說二。由于擔保對象是其余的公司，不同于子公司，如果擔保對象是控股子公司就要納入合并報表，所以投資者對其擔心的程度要低一些。

從表3 中可以看出，（-20，-1）和（20，20）時間段內，CAR 總樣本都顯著為負，分別為-0．67%和-1．14% 。和上文的分析類似，投資者對于擔保行為并不認同，對外擔保公告減少了股東的財富，影響了股票價格。擔保類型的不同帶來CAR 的趨勢差異比較明顯。擔保類型為互保的擔保公告的CAR 在（-20，20）總考察期內并不顯著，也只有-0．40 ％，在（-20，-1）考察期內，也不顯著。結果表明，投資者可以區分互保行為，正如前文所分析的，互保行為是一種融資行為，而且互保對象多為上市公司，而證監會和其他監管機構對上市公司的監督與管理比非上市公司要嚴格的多。投資者對于上市公司的互保行為相對比較放心，認為其是正常經營的一種融資手段，即使在擔保公告當日，公司總體上異常收益率也不顯著。投資者對于互保公告并不敏感，支持假說三。從（1，20）天的考察期內，互保子樣本的CAR 為-0．05 ％，也不顯著，說明互保公告并未對股東的財富造成很大的影響，只是由于其擔保行為的屬性，在提前泄露期有一點負的反應。

和互保行為大不相同的是，更多的公司的擔保行為并不是上市公司之間的互保，而是對其他利益關聯方之間的擔保。這種擔保行為可能牽連到上市公司與其利益關聯方或者是股東利益關聯方之間的某種交易，和國外的理論所說擔保有助于增加股東價值不同的是，中國資本市場對于這種非互保行為的擔保并不認同，在公告當日，異常收益率達到了-1．9%，而且也是顯著的，在（-20，-1） 考察期內，CAR 是顯著為負，大于-0．41％，支持假說三。在（-20，20）的整個考察期內，CAR 也是顯著為負，擔保公告給股東的財富帶來了損失。

表4 給出了研究變量之間的Spearman 相關系數。各解釋變量之間的相關結果顯示，ratio 和rela 之間的相關性較高（相關系數為0．128，P=0．00），rela 和type 之間的相關系數也比較高（相關系數為-0．43，P=0．00）。因此，在對本文的假說進行實證檢驗的時候將把上述相關性較高的解釋變量放到不同的模型中進行檢驗。

每一個解釋變量所在行的數值表示回歸得出的系數，回歸系數下面一行括號內的數值表示

該回歸系數的p 值。

為控制各解釋變量之間的相互影響，進行多變量回歸分析，回歸結果見表5。表5 結果顯示，多變量回歸結果支持假說二和假說三，拒絕原假說四和假說五。不同擔保對象對于累積非正常回報率有顯著的影響，不同擔保類型也對于累積非正常回報率有顯著的影響。為子公司擔保的公司的CAR 比為其他公司擔保的CAR 要顯著為正，擔保類型為互保的公司的CAR 比為其他類型公司擔保的CAR 要顯著為正。結果表明，擔保行為的公告確實給股東的財富帶來了損失。但是，對控股子公司和互保這兩種行為，損失的財富相對小一些。而我們推測的股東控制力因素和擔保程度并沒有對CAR 產生顯著的影響。

四、研究結論

本文對企業擔保行為是否給股東的財富帶來了風險進行了研究，采用事件研究的方法，區分擔保對象為上市公司控股子公司和其他關系公司，區分擔保類型為互保行為和其他的擔保行為，對其擔保公布日前后20 天的累積異常收益率進行比較。

研究發現：（1）擔保公告給股東的財富帶來了損失，擔保風險從公司轉移到股東方面。投資者并不認同企業的擔保行為，這和國外的結論不同，國外文獻中Scott（1977） 認為擔保負債增加公司的價值，然而中國資本市場的特點和國外有很大區別，導致中國上市公司擔保的目的也并不和國外的公司一樣。從以往擔保導致公司巨額虧損的案例中，投資者并不喜歡通過擔保負債來進行融資，因為擔保行為給公司的財務狀況帶來了負面影響，從而投資者由擔保公告引起的累積異常收益率也是顯著為負的。（2）投資者對于擔保對象為控股子公司和其他類的公司的市場反應顯著不同，對于控股子公司樣本的累積異常收益率負值相對小一些。上市公司對控股子公司進行擔保，風險并沒有轉移出上市公司的合并報表，投資者對其關心的程度要小一些。如果上市公司對參股公司、兄弟企業、間接控股企業等公司進行擔保，投資者需要在擔保公告公布后的幾天內，逐漸對被擔保對象進行了解，同樣給投資者帶來負面的影響。（3）投資者對于擔保類型是否為互保的擔保行為態度有顯著區別，投資者對互保行為并不敏感，互保公告給投資者帶來的負面財富影響不顯著。但是，對于非互保類型的擔保公告，在事件公布日和其后的20 天里，累積異常收益率顯著為負，說明投資者能夠區分不同擔保類型對上市公司的實質影響。（4）股東控制力因素和對外擔保程度對累積異常收益率的影響不明顯。在控制規模、行業、凈資產收益率等因素的情況下，并沒有發現公司治理結構的好壞和對外擔保程度的大小對擔保公告給投資者帶來的顯著的財富效應。投資者基本上還是依據擔保的對象和擔保的類型對擔保公告作出短期的反應，而擔保程度對長期業績的負面影響在事件研究中并沒有體現。

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A Study on External Guarantee of Listed Firms and Risk of Shareholders'Wealth

ZHANG Lu-lu1 ， XU Fei2

1.Zhejiang University of Economics， Hangzhou Zhejiang 310027，

China;2.Ministry of Finance， Beijing 100001， China

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Abstract:

The paper selects all the external guarantee behaviors of listed A-share companies from 2001-2004 as the research sample. We use the method of event analysis to examine the wealth effects of external guarantee announcements to the shareholders. By distinguishing the different guarantee objects and kinds， we research the market effects of external guarantee behaviors of listed companies. The result shows that investors can distinguish the real affection to listed firms from different guarantee types. Empirical evidences show that external guarantee behaviors bring negative results to shareholders' wealth.

Key words:external guarantee; risk management; shareholders' wealth

（責任編輯：孟 耀）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”