上市公司的成長性判定方法與實證研究

摘 要：以第二產業的11個行業中的411家上市公司為有效樣本，以凈利潤增長率、收入增長率、現金實力、資產增長率、償債能力等五項指標綜合反映上市公司的成長性，通過對主成分分析來計算得到企業的成長性得分，運用距離判別法，根據各公司的成長性得分有效地將上市公司劃分為成長性和非成長性兩類。

關鍵詞：上市公司；公司成長性；成長性判定；距離判別法；實證研究

中圖分類號：F234．4文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2008)06-0071-07

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成長性是預測企業未來經營狀況的重要指標。合理劃分上市公司成長性具有非常重要的意義。一是對于進行我國上市公司相關的實證研究非常重要，如進行成長性與股利政策關系實證研究。二是對于普通股投資評估具有重要的指導意義。企業的經營者可以根據企業成長性的要求改善企業的經營管理，投資者也可以依據上市公司的成長性選擇投資目標等等^[1]。

我國學者對上市公司成長性的研究進行了大量且有益的探索。如王壽安、馬俊提出用每股盈余的成長率來分析股票的成長性；夏曉輝用主營收入增長率、主營利潤增長率和凈利潤增長率評價上市公司成長性；李宏偉采用主成分分析法，用凈利潤增長率、主營業務收入增長率、資產增長率表示資本結構的指標以及表示現金實力的指標來評價公司的成長性^[2]等等。

然而這些研究方法中大多存在因素考慮不全、指標不全面的問題。如有的未考慮公司的歷史經營因素；有的未考慮企業的資本結構方面的因素，忽視了成長同時帶來的風險；有的沒有考慮指標之間的相關性，而且由于業界并無統一的劃分成長性的標準，以上所有的方法都沒能將上市公司按成長性進行分類^[3-5]。

本研究將在現有研究的基礎上，綜合考慮影響成長性的各種因素，運用距離判別等方法有效實現了上市公司不同成長性類型的劃分^[6]。

一、成長性判定標準的新思路

1．成長性判定標準

在兩類母體的判別中，歐氏距離是距離判別法中應用最廣泛的距離統計量，因此選用歐氏距離作為成長性判別的距離統計量^[7]。本研究采用歐氏距離的距離判別法判定上市公司的成長性歸屬。

設母體π1為成長性公司，母體π2為非成長性公司，距離判別法的判別規則為：

本文選取了第二產業中的所有行業，既包括基礎設施類的能源電力業、輕工制造業等，又包括高新技術類的IT行業等。

釀酒食品行業是上市公司中數目最少的一個行業(22家)，因此用釀酒食品行業為例。首先看一下在80％的置信度下，要抽取多少個樣本才能滿足該精度(這里的計算S是用上市公司中最關鍵的指標之一的凈利潤增長率)。

在絕對誤差d不超過0．5和置信水平a為0．8的要求下經計算＝-0．26 ，S＝1．404，并查

即若滿足上面的精度要求，要從釀酒食品行業的22家公司中抽取7個樣本。

以同樣的方法計算得到其他行業在滿足該精度下需要抽取的樣本數如表1所示。

3．指標為負時增長率逆序排列問題的處理

對于公司成長性分值的計算，采用現有的成長性評價模型。在現有的模型中普遍使用凈利潤增長率這個指標，增長率的計算公式是：

增長率＝b-aa×100% (6)

其中，a是基期凈利潤，b是計劃期凈利潤。

從式(6)中可看出，增長率計算要求a＞0。若a＝0，增長率無意義；若a＜0，計算結果與實際情況正好相反。故增長率計算公式要求a＞0。

在實際計算中，公司某年的凈利潤既可能是正數，也可能是負數。當為負數的時候，上面計算增長率的公式就不適用了，因此，必須找到合適的方法正確表示凈利潤為負數時的增長率。

為此，本論文將凈利潤指標做了如下處理：將每家樣本公司每年的凈利潤都減去所有凈利潤中最小值的1．2倍，這樣保證了每個凈利潤數為正數，這種處理方法雖然不能保證得到的凈利潤增長率與處理前的凈利潤增長率完全相同，但可以保證凈利潤增長率相對大小順序不會改變。

本文使用凈利潤增長率是為得到公司成長性相對得分，因此這種處理方法會不影響計算結果，解決了凈利潤為負時增長率的計算問題。

二、中國上市公司成長性判定分析

1．成長性判定中因素的確定原則

(1)既要考慮公司現金實力等一些靜態指標，也要考慮資產增長率、凈利潤增長率等動態指標。在考慮上市公司本評價年度的經營情況的同時，應該考慮上市公司的歷史經營情況，因為成長是相對于歷史經營情況的成長^[8]。

(2)應包括上市公司的獲利增加情況。獲利增加是一個公司成長與否的重要標志，銷售收入和凈利潤的增加最能反映上市公司獲利增加情況，因此指標體系中應包含這兩個指標^[9]。

(3)應包含評價公司發展壯大的指標。成長性強的公司應該是資產不斷擴張的，所以在指標體系中應有反映資產相對增加的指標^[10-11]。

(4)應包括上市公司的現金實力評價指標。對現金實力的分析可以得到一般財務分析不能反映的信息，因為現金流量反映的是公司實際收入和支出的現金，不受人為操縱，更能客觀、準確、真實反映公司的財務及經營情況^[12]。

(5)應包括能夠反映資本結構的指標。一些成長性較好的企業可能在短時間內資本結構存在一定問題，甚至存在較大的財務風險，但從長期看，成長性企業也應適當規避風險，有些企業雖然獲利情況較好，但資本結構不合理，導致公司承擔風險較高，要考察一個企業的成長性必然要考察企業的穩定能力，沒有穩定，就沒有成長，成長是建立在企業生存基礎上的成長^[13-14]。

2．上市公司成長性判定原理

本文通過主成分分析，由公司的各種指標，得到上市公司的成長性得分，然后運用距離判別法分析判定公司成長性歸屬。

3．成長性評價模型描述

在本文中，運用GR模型計算所有公司的成長性分值。采用主成分分析和因子分析來確定模型中各個指標的系數。

4．上市公司成長性判定

根據成長性判定方法，其中因素A、I、P可直接求得。但上市公司的現金實力是由多個指標綜合反映的，故首先計算出公司的現金實力得分后，才能得出公司的成長性分值。

(1)現金實力得分的計算過程

首先，現金實力的主成分的提取。

現金流量表中提取六個與現金實力相關的指標分別為：現金流動負債比(FD)、現金總負債比(TD)、現金收入比(IN)、現金凈利比(NG)、現金凈資產比(NA)和現金總資產比(GA)^[15]。

其中，現金流動負債比＝經營活動凈現金流/流動負債；現金總負債比＝經營活動凈現金流/總負債；現金收入比＝經營活動凈現金流/銷售收入；現金凈利比＝經營活動凈現金流/凈利潤；現金凈資產比＝經營活動凈現金流/凈資產；現金總資產比＝經營活動凈現金流/總資產等相關指標^[15]。

這里采用411家上市公司的財務數據^[16-17]計算上述比例，并作主成分分析，找出與現金實力密切相關的p個主成分(p為累積貢獻率大于85%時主成分的個數)。結果如表2、3、4所示。

計算各主成分貢獻率，選取累積貢獻率>85％的前p個主成分。對于2003年選取前4個主成分

就可以概括原來數據中91．077％的內容。

因此，在本文中2003年的現金實力分析選取前4個指標作為其現金實力的主成分。同理，根據表3、表4，2004年也選取前4個指標作為其現金實力的主成分即可，其累積貢獻率達95．426％；2005年也可同樣選取前4個指標為其現金實力的主成分。

其次，各主成分權重的確定。

根據主成分分析過程中得到的特征向量，進行標準化處理，各主成分的權重即為該主成分相對應的標準化處理后的特征值，從而得到現金實力的表達式。詳見公式(9)、(10)、(11)。

2003年的現金實力可以表示為：

（2）成長性得分的計算過程

成長性的主成分的提取。上市公司成長性是由凈利潤增長率、收入增長率、現金實力等五項指標綜合反映的，故采用與評價現金實力相同的方法，對模型進行分析。

采用主成分分析找出與成長性相關的主成分分析結果如表9、表10、表11。

長性公司和非成長性公司的代表值，即判定上市公司成長性的標準值。

將得到的2003—2005年各上市公司的成長性得分由高到低依次排序，找出連續三年成長性得分都在前100名和后100名的上市公司。在本研究中，連續三年成長性得分都在前100名的公司共有48家，其中前5位的得分見表16。

在2003—2005年的成長性得分和排名連續三年成長性得分都在后100名的公司共有26家，其最后5家的公司見表17。

計算48家上市公司2003—2005年成長性得分的平均值分別作為μ1的值。同理計算26家上市公司2003—2005年成長性得分的平均值作為μ2的值。上市公司成長性的標準值詳見表18。

經過計算，得到的成長性上市公司91家，非成長性的上市公司320家。

三、本研究的特色與創新

1．在業界尚無統一的判定上市公司成長性標準情況下，給出了有效的劃分上市公司成長性的方法，運用距離判別等方法有效地將上市公司劃分為成長性和非成長性兩類，解決了以往方法不能有效劃分成長性的難題。

2．選取了企業現金實力得分、償債能力等指標，解決以往判定方法沒有綜合考慮到企業歷史經營、資本結果、風險等因素的問題。

3．在不影響結果的前提下，通過數據位移法解決當指標為負時增長率逆序排列的問題。

4．樣本容量大，判別精度高。以第二產業的所有11個行業的411家上市公司為有效樣本，保證了判定的精度，置信水平高達98．5%。

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A Evaluation of Listed Companies Growth and Its Empirical Study

FU Lin1，2，LIU Yi-fang3，CHI Guo-tai1

(

1．School of Manage．， Dalian Univ．of Technol．， Dalian Liaoning 116024， China; 

2．The People Bank of China Dalian Sub-branch， Dalian Liaoning 116001， China;3．School of management of Graduate School，Chinese Academy of Sciences，Beijing 100080， China）

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Abstract:

This study takes the 411 companies of 11 industries as effective sample．The paper use the indexes of retained profits increasing ratio， incoming ratio， strength of cash， asset increasing ratio etc to reflect the companies’ growth．We use Main Element Analysis to compute the mark of growth， and use the method of Distance Discriminance to make the demarcation comes true．The first characteristic in the thesis is giving effective method of determinant the growth of company when there is no unified standard in the field．So the paper solved the issue for dividing the style of the company according to the growth．The second is that we solve the problem in which the firm’s operating history， capital， risk are not considered in the current study through using cash strength index and debt repayment ability．Thirdly， the capability of the sample is so big that pledge the precision of the whole work．Fourth， through the data replacement， we solved the problem when the index is negative growing．

Key words: Growth of Listed company， Growth Determined， Distance Discriminance， Empirical Study

（責任編輯：孟 耀）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”