人民幣升值與房地產價格虛擬性與泡沫化研究

摘要：文章分析了幣值升值對房地產價格虛擬性及泡沫化的傳導路徑及其作用，并分析了人民幣升值、外資進入對中國房地產價格虛擬性及泡沫化的影響，在此基礎上提出了控制房地產價格虛擬性、泡沫化的政策選擇。

關鍵詞：人民幣升值；房地產虛擬性和泡沫化；政策選擇

從商品的角度看，房地產的價格變動首先受到內在因素即供求關系的作用，包括土地供給、國民經濟增長、城市化、消費結構變化等因素；同時，房地產的價格變動還受到政策特別是經濟政策等外在因素的影響，這些外在因素對房地產短期價格波動也會產生明顯的影響。開放的宏觀經濟理論認為，匯率變動影響著資產價格的變動，人民幣升值將會引起資產價格的上升。這一影響也傳遞到了中國房地產市場中，促使投資者追逐中國國內特別是相關地區的房地產市場。盡管外資的進入豐富了我國的資本數量，帶來了先進的管理技術和創新觀念，但是，人民幣升值而導致的大量境外游資常常以非長期持有為主，追求短期內迅速變現獲得收益，加劇了市場的波動了，刺激了中國房地產價格虛擬性和泡沫化。

一、 幣值升值對房地產價格虛擬性及泡沫化的傳導

1． 幣值升值對房地產價格虛擬性及泡沫化的傳導路徑。

（1）流動性傳導。流動性效應主要來源于境外資金對東道國貨幣的投機行為。當東道國貨幣具有升值潛力時，境外資金會被兌換成東道國貨幣進入東道國，這些資金中有一部分用來投資房地產。這種效應包括兩個方面：一方面是升值預期中的資金流動，即當市場預期人民幣將要升值時，大量的短期投機性資金將涌入中國，這些“游資”中相當一部分將流向房地產市場，從而推高房地產價格；另一方面是人民幣升值之后的流動性， 當人民幣出現升值時，一般意味著國內經濟整體向好，投資機會多，而且收益水平相對可觀，或者投資者預期貨幣將持續升值，則將有大量的外資通過各種渠道進入國內市場，房地產和股票等市場由于流通性較強將成為這些資金集中的場所，最終導致股市上漲，房地產價格上揚而具有明顯的虛擬性。

（2）財富性傳導。本幣升值是一個國家進出口的減函數，幣值的上升一定會導致進出口的減少，進出口的指標是一個國家經濟指標的重要組成部分。當貨幣升值時，進口產品價格下降，產品供給增加，進而帶動國內一般消費品價格的走低。價格下降將導致居民的收入水平將得到較大的提高，居民持有的貨幣具有更強的購買力和盈余。多余的購買力將會大量進入資產領域，其中房地產將成為貨幣進入的主要方面。如果投資者普遍預期人民幣還將持續升值，這種預期對于流動性效應和財富效應將產生明顯的放大效果，從而帶動房地產價格的大幅上漲，從而使得房地產具有顯著的虛擬性。

（3）擠出性傳導。這種效應主要反映在內資的擠出。實際上，目前我國已經出現了局部的資本過剩。特別是實物領域中的有利投資機會在局部地區已遠不充足，資本過剩明顯存在。如果再考慮到近兩年來控制投資規模增長過快的宏觀調控政策，外資的超常流入會很容易形成對內資的大規模“擠出”，房地產市場是這種“擠出效應”的主要領域。當然，財富效應也會使房地產領域由于大量的外資的進入而出現內資的“擠出效應”。這樣，房地產價格由于受到外部壓力的推動而上升，其虛擬性也就成為可能。

2． 幣值升值條件下房地產價格虛擬性及泡沫化的世界經驗。貨幣過快的升值對房地產市場會產生明顯的沖擊與影響。房地產泡沫化是一種世界性問題，從1990年日本的金融危機到1997年東南亞的金融危機， 在發達國家和發展中國家都出現過房地產泡沫化。

在開放經濟條件下，當一個國家或地區的貨幣面臨升值壓力或者貨幣持續升值時， 在升值前如把外幣換成本幣，一旦本幣升值，投資者將本幣兌換成外幣就能夠獲得與升值幅度相應的收益。在這樣的情況下，大量國際資本涌入會導致房地產的虛擬性，主要表現形式就是房地產價格快速上升。房地產價格上升會給投機資本發出錯誤信號，引起國內資本盲目進入房地產領域，推動房地產價格的泡沫化。但是，當國際資本賺取足夠利潤后會擇機退出，這時將引發匯率貶值或者造成貶值預期。其實，當一個經濟體因種種原因已經形成了房地產價格虛擬性之后，一旦本幣貶值或者貶值預期出現，引起資本外逃，觸發房地產價格下跌，一旦價格下跌無法找到穩定的支點，就會陷入連續下跌的“陷阱”，導致房地產泡沫的破裂。

二戰以后，日本經歷了兩次大的匯率變動，第一次是1971年12月的“斯密森協議”，日元對美元的匯率從360上漲到306，漲幅為18%，導致了1973年的地價上漲，但因為石油危機的影響，時間只持續了1年。第二次是1985年12月的“廣場協議”之后，日元迅速升值，1985年1美元兌換260日元，到了90年代，創下了1美元兌換79.5日元的新紀錄。在日元大幅升值的同時，大量資金投入房地產市場，日本地產價格指數上漲了4倍多，最終醞釀成巨大的泡沫。20世紀90年代之后，地產泡沫破滅，日本不動產整體跌幅達到了75%。這種貨幣持續升值之后經歷了由暴漲到暴跌的過程，對經濟造成了嚴重損害。

泰國在20世紀90年代開始迅速推行經常項目和資本項目的自由兌換，短時間內實現了金融自由化。但是由于相應的監管體制沒有有效建立， 大量外資隨后涌入泰國，其中一些國際資本選擇房地產作為炒作對象。從1989年~1996年， 泰國發放的住房貸款總額增加了5倍多。1988年~1992年期間， 泰國的地價以每年20%~30%的速度增加，1992年~1997年7月， 每年地價的上漲速度更是高達40% 。至1997年7月，在國際金融大鱷的沖擊下，泰銖匯率崩潰，貶值近100%。在這種情況下，泰國國內的投機資本開始拋售房地產大規模撤離， 房地產泡沫迅速破裂。

日本和泰國的房地產泡沫化及其破滅教訓表明，本幣過快升值是房地產虛擬性膨脹的誘因之一。不過，進一步分析，可以發現匯率升值并不必然導致房地產虛擬性的膨脹。如果當時日本保持貨幣政策獨立性，而不是以貨幣政策獨立性為代價緩解升值壓力，房地產價格的虛擬性特別是泡沫化的出現是可以避免的。

二、 人民幣升值、外資進入對房地產價格虛擬性及泡沫化的影響

人民幣升值直接影響人民幣和外匯資產未來收益率之差，因而對資本流動有很大影響。人民幣的升值使國外資本投機中國的房地產市場。投資者進入房地產市場時，其收益是雙重的，不僅可以分享未來人民幣升值的投資收益，而且還可以分享房地產價格快速上漲帶來的好處。但是，這將導致房地產價格的虛擬性直至泡沫化。盡管目前外資對我國房地產投資的規模與我國房地產投資總規模相比所占比重不大，但是其影響是深刻的。

外資進入我國房地產業的方式有：外資債務、外商直接投資、外商基金投資等，通過給房地產企業融資和投資，得到利潤結匯匯出，或者通過股權轉讓變現；以及通過收購我國房地產，獲得收益后結匯匯出。2003年6月后，在我國采取緊縮的房地產信貸政策的影響下，國內房地產公司紛紛轉向利用境外融資的方式來解決資金短缺的問題。根據我國現行政策，外資企業舉借外債的管理政策較內資企業松，這樣，外資企業可以在批準的投資總額和注冊資本差額內允許自由舉借外債。為了從境外融資的方便，很多內資企業通過各種方式實現外資化。2005年宏觀調控之后，國內房地產融資渠道進一步收緊，外資對中國房地產市場前景看好，預期人民幣繼續升值，以及房地產產業基金在香港等上市提供了外資退出的良好通道，外資機構（投資者）憑借其強大的資金實力、豐富的風險管理經驗和較強的市場競爭能力以更大規模進入中國更大范圍的房地產市場。但是，一旦人民幣匯率進行調整，國際游資停止對國內房地產市場的投機，大量撤離，則可能導致一些地區和城市房地產價格的大幅下降，屆時房地產市場有崩盤的危險。

國際投機資本涌進我國一些熱點城市的房地產市場，拉升房價的效應已經體現。謝國忠認為，“目前，全世界房地產金融化很嚴重，美國家庭住宅規模去年達到20萬億美元，英國6萬億美元，澳洲2萬億美元，其泡沫規模分別約為8萬億美元、2萬億美元、1.5萬億美元，正處于市場頂峰轉折下降的階段。在上述這些房地產市場賺了錢的基金正在向中國、印度、日本等亞洲國家轉移。” 這批資金大量進入中國后，央行為了維持人民幣匯率的基本穩定，被動買入美元，投放人民幣。在前面討論流動性過剩時已經提到，外匯占款是目前我國流動性過剩的根源。外匯占款占貨幣供應量（M2）的比重也在不斷加大，到2006年底已經接近30%，如圖1。

除此之外，房地產開發直接利用外資的規模也在不斷增加。“2004 年房地產開發利用外資超過全國利用外資總額的1/ 3，同比增幅高達34. 2%；2005 年1 至2 月，上海市境外居民購房規模超過40億元人民幣，比2004 年同期增加了1 倍半”。

中國的房地產市場和股市一樣，都是“政策市”。中國的股市沒有上市公司實體利潤提升的支撐也能斷斷續續漲了10年， 中國的房地產價格沒有居民實際收入提高的支撐同樣也能持續較長時期。房價收入比是一個地區成套住房價格與該地居民平均年收入的比值。該值越高，表明居民住房消費能力越弱，同時說明房地產價格可能存在虛高的現象，或者說存在泡沫。表1反映出我國一些城市房價收入比居高不下，房地產價格具有明顯的虛擬性甚至泡沫化。

根據外國的經驗與我國的實際，人民幣升值導致房地產價格虛擬性和泡沫化的過程可以概括如下：人民幣準備升值——進口增加、資金流出——經濟增長放慢——金融監管不力、國際游資通過資本市場進入房地產等行業—一房地產價格虛擬性——經濟出現結構性通貨膨脹——國內銀行放松銀根、股市上大量資金跟進——銀行周轉資金不足、企業負債過大——國外短期資金外逃——經濟泡沫化（嚴重的情況下出現泡沫破裂）。實際上，外資流向房地產領域還產生了明顯的金融效應。這是因為外資投資房地產領域并結匯，成為我國國際收支順差的重要來源，有可能會加劇我國國際收支失衡和人民幣升值預期，也會造成人民幣基礎貨幣投放過多，間接引起銀行信貸擴張，加劇流動性過剩，由此加大貨幣政策調控信貸規模的難度

三、 控制房地產價格虛擬性、泡沫化的政策選擇

1． 引導房地產項目下跨境資本的合理流動。近年來，外資進入中國房地產市場以房地產基金為主，并直接參與房地產企業的開發。外資對我國房地產投資的分布有明顯的特點，主要集中于經濟發達的城市，集中于豪華地段，集中于高端住宅市場、商業地產、寫字樓。外資流向房地產領域不僅推動房地產價格的虛擬性和泡沫化，而且還產生明顯的金融效應。因此，必須引導房地產項目下跨境資本的合理流動。通過經濟結構調整和優化，引導外資流動朝著房地產以外的行業。特別是要通過實現產業結構、地區經濟結構、技術結構、對外商品貿易結構、外資利用結構、金融結構和企業組織結構優化，引導外資流動的方向，以抵御世界金融和經濟動蕩的沖擊，減少金融和經濟風險。此外，有關部門要完善對外商投資房地產企業開發、銷售等經營活動的管理。

2． 規范商品房交易環節外資直接投資秩序。境外機構和個人購買境內商品房屬于資本項目交易，必須按照自用和實需原則進行管理，這也是國際通行做法。國際貨幣基金組織《2003年各國匯兌安排與匯兌限制》，對非居民投資或購買房地產進行必要限制是國際社會的通行做法。因此，我國必須設立房地產外資監管職能部門，加強對境外機構和個人購買境內商品房以及外商投資房地產企業所涉外匯收支和匯兌的管理，對交易環節或者匯兌環節加以管制，可以采取限制投資區域、限制購買面積、金額、購買用途、持有比例、轉讓時間等管制方法，以及對房地產投資收益征稅、國內信貸融資限制、外匯匯兌等管理措施；加強對房地產市場的現場和非現場監管，打擊利用房地產洗錢、逃匯、套匯。

3． 加速發展住房抵押貸款證券化。發展住房抵押貸款證券化，可以使商業銀行的風險通過資本市場分散給眾多的投資者，提高銀行資金的流動性，這應該是我國住房金融發展的一個方向。證券化導入房地產市場后，借助證券化工具，開發商可以在短期內籌措到巨額開發資金；房地產業主也可以借此減少其房地產資本不足的風險；小額投資人也可“入市”，分享房地產增值的收益。住房抵押貸款證券化其實是一項良好的籌資方式，而且證券化后企業的資金渠道不再僅僅是條件苛刻的銀行貸款，這有利于金融系統的穩定。多元化金融產品的市場分散性使得風險降低， 便于歸集中小投資者的閑散資金投入到房地產行業中。這有利于降低房地產行業的利潤率，排斥投機因素的影響， 進一步穩定整個房地產行業。

4． 加強進入我國房地產業外資監管的力度。通過建立聯合工作機制，加強外資監管的力度。建設部、商務部、統計局、國土資源部、人民銀行、稅務總局、工商總局、外匯局等有關部門要建立健全外資進入房地產市場信息監測系統，完善外資房地產信息網絡。各部門要加強協調配合，強化對跨境資本流動的監測，盡快實現外資房地產統計數據的信息共享。加強市場統計監測和分析，建立外資購買房地產的登記體系， 全程跟蹤資金的流動，完善風險指標體系，建立從匯兌到交易等各個環節的市場預警體系；加強對各地落實規范房地產市場外資準入和管理政策的指導和監督檢查，同時，要進一步加大對房地產違規跨境交易和匯兌違法違規行為的查處力度。

參考文獻：

1．高波，毛中根．匯率沖擊和房地產泡沫演化：國際經驗和中國的政策取向．經濟理論和經濟管理，2006，（7）．

2.張立偉對謝國忠的采訪．21世紀經濟報道，2006年4月，轉引自www．cnfol．com．

3．韓立，達肖云．我國人民幣升值對房地產經濟的影響和對策．房地產市場，2006，（1）．

基金項目：本文為國家社會科學基金項目（06BJL016）階段性成果。

作者簡介：葛揚，南京大學經濟學院教授、博士生導師；陳孝強，南京大學經濟學院助教。

收稿日期：2008-04-07。