過(guò)度反應(yīng)、股市危機(jī)與應(yīng)對(duì)措施

摘要：過(guò)度反應(yīng)是行為金融學(xué)的重要概念，每一次的股市大漲或大跌幾乎都會(huì)伴隨有過(guò)度反應(yīng)的發(fā)生，嚴(yán)重時(shí)會(huì)引發(fā)股市危機(jī)，這種現(xiàn)象在新興證券市場(chǎng)更為明顯和突出。導(dǎo)致股市危機(jī)的因素有很多，文章只是從行為金融角度進(jìn)行闡述。

關(guān)鍵詞：過(guò)度反應(yīng)；股市危機(jī)；應(yīng)對(duì)措施

2007年5月30日，中國(guó)財(cái)政部宣布調(diào)整證券（股票）交易印花稅稅率，由現(xiàn)行1‰ 調(diào)整為3‰。當(dāng)天上證綜合指數(shù)在大幅低開(kāi)后全天呈現(xiàn)暴跌走勢(shì)， 從2007年5月30日~6月5日短短的5個(gè)交易日時(shí)間里，暴跌了近千點(diǎn)，最大跌幅達(dá)21.47%，兩市總市值嚴(yán)重縮水，由2007年5月29日的18.86萬(wàn)億元銳減至15.79萬(wàn)億元，3.07萬(wàn)億的市值灰飛煙滅，滬深兩市共有1 107只個(gè)股都出現(xiàn)了3個(gè)～5個(gè)跌停板，這種的恐怖走勢(shì)不可不謂一次“小型股災(zāi)”。中小投資者驚恐萬(wàn)狀，非理性殺跌彌漫整個(gè)市場(chǎng)，損失之慘重歷史罕見(jiàn)。本次的暴跌，固然存在一定的基本面因素，但一個(gè)不可忽視的重要原因在于投資者缺乏理性，過(guò)度恐懼，盲目殺跌，存在明顯的過(guò)度反應(yīng)。

一、 過(guò)度反應(yīng)與歷次股市危機(jī)

過(guò)度反應(yīng)是指人們對(duì)某一信息或事件的發(fā)生做出了比正常反應(yīng)更加強(qiáng)烈的反應(yīng)。將其引申到股市中是指這樣一種現(xiàn)象，由于投資者對(duì)可能影響股價(jià)的某種信息或事件的影響力存在認(rèn)識(shí)上的偏差， 對(duì)最近的價(jià)格變化賦予過(guò)多的權(quán)重，股價(jià)會(huì)出現(xiàn)過(guò)度漲跌。即股價(jià)會(huì)因利好消息而過(guò)度上漲，或因利差消息而過(guò)度下跌，從而偏離其基礎(chǔ)價(jià)值，而在隨后的一段時(shí)間內(nèi)，這種偏離將被反向修復(fù)。而且股價(jià)上升或下降過(guò)度的程度越大，其反方向運(yùn)動(dòng)的程度也越大。

股價(jià)下跌過(guò)程中形成的過(guò)度反應(yīng)具有非常的破壞力，容易造成股市危機(jī)，進(jìn)而演變成金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)，國(guó)內(nèi)外這方面的例子非常多：

1． 外國(guó)股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象。讓我們回顧一下以前世界上由于過(guò)度反應(yīng)產(chǎn)生的股市大崩盤(pán)。

（1）1929年紐約大崩盤(pán)：1929年10月24日，星期四早上股價(jià)開(kāi)始下跌。到了上午11點(diǎn)，投資者完全陷入非理性的瘋狂，股指狂跌不止。隨后的一段日子，投資者非理性的瘋狂達(dá)到極致，紐約證券交易所迎來(lái)了自成立112年來(lái)最為艱難的一個(gè)時(shí)期，大崩盤(pán)不可避免地發(fā)生，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從381點(diǎn)最終跌至36點(diǎn)，縮水90%，并由此帶來(lái)了一系列的金融危機(jī)。大崩盤(pán)之后，隨即發(fā)生了大蕭條，幾千家銀行倒閉、數(shù)以萬(wàn)計(jì)的企業(yè)關(guān)門(mén)。到1933年底，美國(guó)的國(guó)民生產(chǎn)總值幾乎還達(dá)不到1929年的1/3。

（2）1987年大恐慌再臨：1987年10月19日，美國(guó)股市大崩盤(pán)再次重演，久違了半個(gè)世紀(jì)的恐怖重現(xiàn)。僅3小時(shí)，道瓊斯工業(yè)股票平均指數(shù)下跌508.32點(diǎn)，跌幅達(dá)22.62%，總計(jì)有5000億美元消遁于無(wú)形，相當(dāng)于美國(guó)全年國(guó)民生產(chǎn)總值的八分之一的財(cái)產(chǎn)瞬間蒸發(fā)了。隨即，恐慌波及了美國(guó)以外的其他地區(qū)，10月26日香港恒生指數(shù)狂瀉1126點(diǎn)，跌幅達(dá) 33.5%，創(chuàng)香港股市跌幅歷史最高紀(jì)錄。此次股市崩盤(pán)雖然并沒(méi)有導(dǎo)致整體的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但股災(zāi)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的打擊仍然巨大，銀行破產(chǎn)、工廠關(guān)閉、企業(yè)大量裁員，1929年發(fā)生的悲劇再度重演。

2． 中國(guó)股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象。雖然與西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相比，中國(guó)股市發(fā)展歷程較為短暫，但本次暴跌前依然經(jīng)歷了兩次驚心動(dòng)魄的股市暴跌：

（1）1996年股市暴跌：1996年國(guó)慶節(jié)后，證監(jiān)會(huì)連續(xù)發(fā)布了后來(lái)被稱(chēng)作“12道金牌”的各種規(guī)定和通知，意圖給暴漲的股市降溫，但行情仍節(jié)節(jié)攀高。12月16日《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表特約評(píng)論員文章《正確認(rèn)識(shí)當(dāng)前股票市場(chǎng)》，給股市定性：“最近一個(gè)時(shí)期的暴漲是不正常和非理性的。”上證指數(shù)開(kāi)盤(pán)就到達(dá)跌停位置，除個(gè)別小盤(pán)股外，全日封死跌停，次日仍然跌停。全體持倉(cāng)股民三天前的紙上富貴全部蒸發(fā)。

（2）2001年暴跌導(dǎo)致大熊市：經(jīng)過(guò)5.19井噴式大牛行情的兩年后，2001年7月26日，國(guó)有股減持在新股發(fā)行中正式開(kāi)始，股市暴跌。當(dāng)年80%的投資者被套牢，基金凈值縮水了40%，而券商傭金收入下降30%。這次大跌對(duì)投資者信心打擊特別嚴(yán)重，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展的過(guò)程中，但本次的暴跌仍直接導(dǎo)致了為期5年的大熊市，直接影響中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

二、 過(guò)度反應(yīng)產(chǎn)生的原因

過(guò)度反應(yīng)的產(chǎn)生源于少數(shù)投資者，傳染給其他非理性投資者，并形成羊群效應(yīng)，最終導(dǎo)致過(guò)度反應(yīng)。

1． 投資者過(guò)度自信。從認(rèn)知心理學(xué)角度來(lái)看，過(guò)度自信（Overconfidence）是導(dǎo)致過(guò)度反應(yīng)的根本原因。過(guò)度自信是指人們傾向于過(guò)度相信自己的判斷，而低估這種判斷可能存在的偏差（De Bondt and Thaler，1985）。在經(jīng)驗(yàn)性環(huán)境下人們對(duì)自己的判斷一般都過(guò)于自信，過(guò)于自信就會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤，當(dāng)錯(cuò)誤的結(jié)果重復(fù)呈現(xiàn)在面前時(shí)，人們就會(huì)從中學(xué)習(xí)，其經(jīng)濟(jì)行為表現(xiàn)就是過(guò)度反應(yīng)（Cutler，Porterba and Summers，1991）。由于缺乏公共信息或信息不充分，投資者可能傾向于依賴(lài)非公共信息（如小道消息）來(lái)做出投資決策，并認(rèn)為這種信息是自己或包括自己在內(nèi)的少數(shù)人所獨(dú)有的，容易夸大其價(jià)值。另外，過(guò)度自信直接導(dǎo)致的另一種表現(xiàn)是自我歸因偏差（Self-contribution Bias）。自我歸因偏差是指投資者過(guò)于高估或認(rèn)可與自己意見(jiàn)一致的信息，而忽視意見(jiàn)相佐的信息，若成功則歸因于自己的努力，失敗了則歸于運(yùn)氣不好。這種意識(shí)隨著投資收益的增加會(huì)不斷加強(qiáng)，導(dǎo)致股價(jià)會(huì)因某一利好消息或利差消息上漲再上漲或下跌再下跌，如此在一段較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)偏離其理論價(jià)位，產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)，并在隨后又出現(xiàn)反向修復(fù)。

2． 羊群行為的影響。羊群行為（Herd Behavior）是指由于受其他投資者采取的某種投資策略的影響而采取相同的投資策略，即投資人的選擇完全依賴(lài)于輿論，或者說(shuō)投資人的選擇是對(duì)大眾行為的模仿， 或者過(guò)度依賴(lài)于輿論，而不是基于自己所挖掘的信息。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是，他人的行為會(huì)影響個(gè)人的決策， 并對(duì)最終的決策結(jié)果造成影響。當(dāng)“羊群行為”產(chǎn)生時(shí)，個(gè)體趨向于一致行動(dòng)，即所謂的“趕潮流（Bandwagon）”，這時(shí)個(gè)人往往放棄自己所掌握的信息和信號(hào)而附和他人的行為， 雖然他們所掌握的信息和信號(hào)，按理性分析可能顯示他們應(yīng)采取另外一種完全不同的行為。羊群行為強(qiáng)化了股價(jià)的上升或下跌，直接導(dǎo)致股價(jià)的超漲或超跌等過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象的發(fā)生。

3． 正反饋交易者。由于正反饋交易者存在“與他人相關(guān)”的心理偏差，容易形成羊群行為，導(dǎo)致了正反饋交易者采用一種很特殊但也很簡(jiǎn)單的交易策略：在價(jià)格上升時(shí)買(mǎi)進(jìn)，在價(jià)格下跌時(shí)賣(mài)出。正反饋交易者認(rèn)為，價(jià)格包含著不能被直接觀察到的信息。特別是當(dāng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件本身不明確的時(shí)候，價(jià)格本身就是明確的市場(chǎng)信號(hào)，當(dāng)價(jià)格上升時(shí)，價(jià)格的上升反映了該股票有利好消息；當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)，價(jià)格的下降反映了該股票有利空消息。因此，當(dāng)價(jià)格上升時(shí)，有較多的投資者參與了這項(xiàng)交易，信息缺乏的投資者就會(huì)竟相模仿，從而導(dǎo)致價(jià)格的進(jìn)一步上升；當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)，反映了有其他較多的投資者退出了這項(xiàng)交易，信息缺乏的投資者同樣也會(huì)竟相模仿，從而導(dǎo)致價(jià)格的進(jìn)一步下跌。而這種交易策略最終就會(huì)強(qiáng)化過(guò)度反應(yīng)的產(chǎn)生。

三、 防范措施

綜觀世界各國(guó)股市的發(fā)展歷史來(lái)看，過(guò)度反應(yīng)如果不及時(shí)進(jìn)行處理和糾正，容易引發(fā)股市危機(jī)，并可能進(jìn)一步引發(fā)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

1． 加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，減少羊群行為。根據(jù)羊群效應(yīng)理論，信息不完全和信息成本太高，是產(chǎn)生羊群行為的重要原因， 信息披露制度是股市發(fā)展的基石， 一個(gè)有效、規(guī)范、成熟的股市的最大特征在于信息披露的充分性、有效性、及時(shí)性及信息在投資者中分布的均勻性。目前我國(guó)的信息披露制度還十分的不完善，信息披露嚴(yán)重滯后，并且存在一定的信息操作等現(xiàn)象。因此，為了降低搜尋信息的成本，必須逐漸完善信息傳遞的機(jī)制。主要應(yīng)著手做好以下幾方面工作:一是健全信息披露的政策框架。二是加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管。三是加強(qiáng)對(duì)媒體信息披露的監(jiān)管。四是證監(jiān)會(huì)和證券交易所應(yīng)建立信息及時(shí)公布制度，保證信息傳輸?shù)臅惩ā?/p>

2． 嚴(yán)厲打擊惡意操縱股價(jià)行為，建立健康有序的市場(chǎng)環(huán)境。作為引導(dǎo)股市健康穩(wěn)定發(fā)展的重要手段，一方面要加強(qiáng)信息披露監(jiān)管， 另一方面要加強(qiáng)市場(chǎng)炒做方面的監(jiān)管。誠(chéng)然，適當(dāng)?shù)耐稒C(jī)行為有益于市場(chǎng)的活躍，但中國(guó)目前證券市場(chǎng)仍存在相當(dāng)多的惡性炒作、幕后交易、操縱股價(jià)獲取暴利的行為，不僅嚴(yán)重危害了證券市場(chǎng)的秩序，而且造成了大量中小投資者的損失。因此嚴(yán)厲打擊惡意操縱股價(jià)行為，有益于市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。

3． 加強(qiáng)正確的輿論導(dǎo)向，教育投資者樹(shù)立正確的投資理念。股市的健康發(fā)展，同樣離不開(kāi)良好的輿論環(huán)境。新聞媒體客觀、理性的分析評(píng)論，對(duì)穩(wěn)定投資者情緒的作用不容忽視。因此，要強(qiáng)化對(duì)新聞媒體責(zé)任意識(shí)，引導(dǎo)投資者正確理解政策意圖，培養(yǎng)理性的投資理念。前景理論告訴我們，投資者在虧損和盈利的狀態(tài)下對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是不同的，如果投資者的預(yù)期不穩(wěn)定，則投資者的投資行為也會(huì)表現(xiàn)為不穩(wěn)定的狀態(tài)，因而應(yīng)采取措施穩(wěn)定投資者預(yù)期以減少經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，從而減少投資決策的非理性、沖動(dòng)。

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作者簡(jiǎn)介：梁靜國(guó)，哈爾濱工程大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；吳玉桐，哈爾濱工程大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2008-04-17。