本土私募股權基金

摘要：規模效應是構成企業核心競爭力的關鍵要素，我國很多行業與西方發達國家相比企業規模偏小，產業整合勢在必行，以提高我國的國際競爭地位。文章對產業整合面臨的關鍵問題和障礙進行了分析，并認為培育和發展本土私募股權基金可以大大緩解產業整合資金缺乏的矛盾，同時應對外資私募股權基金對我國產業整合主導權的爭奪。

關鍵詞：私募股權基金；產業整合；資本

私募股權基金是世界金融家族中的新成員！在歐美國家已有二三十年的發展歷史，今天已經滲透到社會經濟生活各個角落，成為企業家、金融家和經濟管理人員茶余飯后談論的主題之一。但是，它在中國還是一個鮮為人知的新事物，在中國的金融大家族中，還沒有它應有的席位。

伴隨著美國經濟的高速發展，私募股權基金迅速崛起。1984年，美國私募股權基金的規模只有67億美元。經過22年的發展，2006年，美國私募股權基金的規模已經高達4 500億美元，在22年的時間里增長了66倍。2006年，美國私募股權基金當年籌集到的資金總額已經達到了1 620億美元，首次超過了美國紐約證券交易所通過股票發行募集的資金總額（1400億美元）220億美元，成為繼商業銀行、證券市場之后的第三條投融資通道。

早在2005年，我國的經濟總量就擠進了全球第4名的位置，2006年繼續保持了這一地位，2007年超過德國成為全球第三的經濟大國。這一經濟地位，要求我國盡快發展私募股權基金，為我國的產業整合開辟新的融資通道。

一、 我國企業規模過小，產業整合勢在必行

規模效應是構成企業核心競爭力的關鍵要素。自英國工業革命后， 西方發達國家的企業規模一輪又一輪地擴大，一家跨國公司的年產值甚至超過了許多中小國家的經濟總量。例如，美國汽車制造行業的通用汽車公司2006年的銷售收入2 073億美元，折合成人民幣約為15 568億元；美國石油行業的雪佛龍公司2006年的銷售收入2005億美元，折合成人民幣約為15057億元。

目前， 除了少數政府行政壟斷和自然壟斷企業之外，我國大多數企業的規模普遍偏小， 與跨國公司相比較，不在一個數量級。我國加入WTO組織的五年過渡期結束后，市場全面開放，國內競爭就是國際競爭，過小的規模，使我國企業天然地處于一種競爭弱勢的境地。

我國的產業結構脫胎于“條塊分割”的計劃經濟體制，這種發展歷史決定了我國產業結構的一大特點是“散、小、亂”。在當時封閉的經濟環境中，企業生產的產品種類、產品數量、產品價格、原材料數量與價格等生產要素都是被嚴格“計劃”的。企業之間沒有競爭，企業的經營業績決定于“計劃價格”，而不是市場競爭，因此“散、小、亂” 的產業結構缺陷沒有充分暴露出來，甚至在當時被當作我國的產業結構優勢來看待：工業門類齊全，企業數量眾多。但是，在加入WTO組織后的國際化經濟環境中，“散、小、亂” 的產業結構缺陷就開始暴露出來：在全球化競爭中缺乏競爭優勢。

2006年年末，國資委直屬的中央企業161家，全年實現銷售收入81 369億元，平均每家央企的年銷售收入只有505億元，只相當于通用汽車公司的3.24%，不到其1/30的規模。

企業規模越大，規模經濟效應就越明顯，公共成本和固定成本的分攤就越低。我國企業要參與全球競爭，首先要在規模上與跨國公司具有可比性。為了建立我國企業在全球的競爭地位，進行一場大規模的產業整合迫在眉睫。參與全球產業大分工，發展我國的優勢產業，培育優勢產業中的龍頭企業，以提高我國企業的國際競爭地位。

二、 資金通道不暢，困擾我國產業整合

在現有國際競爭條件下，振興我國產業需要解決兩個關鍵問題：

一是調整產業結構，培育骨干企業。通過并購重組，整合出具有一定國際競爭力的骨干企業，由這些行業內的骨干企業帶領一大批零部件配套企業參與全球競爭，迎擊跨國公司的競爭。目前，我國產業結構的特點是“散、小、亂”，這是計劃經濟時代條塊分割的歷史產物，二十多年的改革還不足以培養出能夠與跨國公司相匹敵的行業龍頭企業。

二是本國資本應當控制國內多數行業的骨干企業。如果我國多數行業的骨干企業都控制在外國資本手中，作為跨國公司全球戰略的一部分，配合其本土總部與我國展開競爭，那么我國本土企業在全球競爭中就會處于不利地位。一旦多數行業的骨干企業都控制在外國資本手中，國民經濟就成了“殖民經濟”。沒有骨干企業和本國資本的產業控制力，我國的產業安全就無從談起。在產業結構調整過程中，培育骨干企業和控制骨干企業是振興我國各個產業的戰略性關鍵措施。

產業整合需要具備兩個條件：一是產業整合的資金實力；二是產業整合的管理能力。在這兩個條件中，資金實力是第一位的，如果沒有資金實力，產業整合則無法起步。資金實力是不可復制的，整合主體的規模擴張必然需要源源不斷的資金支持；而管理能力是可以無限復制的，整合主體可以通過管理咨詢公司的幫助，低成本地移植成功企業的管理經驗，根據公司經營的實際情況加以改造，然后在公司內部不斷地復制成功的管理經驗。

產業結構的調整涉及企業的產權流動，需要“天文數字”一樣的資本支持。因此，資金問題已經成為我國產業整合難以繞開的核心問題。

從西方發達國家的經驗來看，無論是哪一個工業化國家，都曾經多次發生過大規模的產業整合。18世紀英國的工業革命催生了現代工業體系， 由于市場經濟國家奉行“自由競爭”的宏觀經濟管理理念，在工業化早期，各國的產業結構也是呈現一種“散、小、亂”的特點。今天，西方國家成熟的產業結構是通過無數次產業整合而形成的結果。在整個20世紀，美國發生了多次大規模的產業整合，杠桿收購、垃圾債券、私募股權基金等新型的融資方式為美國的產業整合提供了源源不斷的非常充沛的資金，為經濟的發展立下了汗馬功勞。

我國加入WTO組織已經六年多了， 國民經濟融入了世界體系。產業整合是經濟發展的必然規律，在開放的經濟環境中，不是由本國資本來整合，就是由外國資本來整合。在過去的幾年，外國資本已經展開了整合我國產業的行動，尤其是外國私募股權基金，由于其資金規模非常龐大，動輒是上百億美元，來勢非常兇猛。

2006年全球私募股權基金募集資金2 150億美元，其中超過1 500億美元用于產業整合。同一年中，全球私募股權基金的投資總額達到了7 380億美元，比2005年增長了一倍。其中，單筆超過100億美元的私募股權交易達到9個。目前，黑石、KKR、凱雷、貝恩、阿波羅、德州太平洋、安石等私募股權基金都已經在中國展開了企業收購行動，如2005年，全球著名的金融資本凱雷投資集團試圖動用3.75億美元收購中國工程機械行業的龍頭企業徐工機械85%的股份；2006年，英國安石基金及其關聯人聯合動用人民幣8.22億元收購北京國際信托投資公司54.29%的股份；2007年，美國黑石集團動用6億美元收購中國化工新材料龍頭企業藍星集團20%的股權。

我國企業本身的資本規模都非常弱小，迫切需要金融機構的大力支持，才能順利完成產業結構的調整和由本國資本控制骨干企業。沒有金融機構的支持，我國產業結構的調整就會受制于外國資本，并失去產業控制權。

然而，在我國現行金融政策中，徹底堵死了我國產業結構整合的三條融資通道：

一是現行金融政策規定商業銀行貸款不得用于企業的“股權性投資”，堵死了銀行資金參與產業結構的整合。我國現行《貸款通則》明文規定：商業銀行貸款不得用于從事股本權益性投資，不得從事股票投資。這項規定禁止了銀行資金用于“股權性投資”，而產業結構調整涉及的都是“股權性投資”，按照這項規定，商業銀行資金無法流入產業結構調整和產業整合領域。

二是禁止產業結構調整中的“杠桿收購”，堵死了產業結構調整最重要的融資渠道。我國的金融政策不允許“杠桿收購”，中國證監會發布的《上市公司收購管理辦法》明文規定：被收購公司不得向收購人提供任何形式的財務資助。根據這一條，收購人不得以被收購公司的權益資產作為抵押進行融資，西方國家產業結構調整中常用的、行之有效的“杠桿收購”方式在中國被徹底禁止了。

三是不允許收購人通過發行債券來募集產業整合需要的資金。我國企業可以發行三種債券：可轉換公司債券、公司債券和企業債券，在實際操作過程中，不允許企業通過發行債券來募集兼并重組的資金。在歐美國家，曾經大量使用債券這個金融工具快速募集兼并重組所需要的巨額資金，華爾街的高收益高風險債券（即“垃圾債券”）曾為美國的產業結構調整和產業整合做出了不可磨滅的貢獻。

產業結構調整和企業的兼并重組需要巨額的資金，但是我國的有關金融政策反復強調企業的“股權性投資”必須使用“自有資金”，徹底堵死了產業結構調整的三條最重要、最現實的融資路徑，我國的企業，其本身能夠有多少“自有資金”呢？

由于我國企業自身沒有足夠的資金用于產業整合，商業銀行政策也不允許利用貸款進行產業整合，結果我國的產業整合被國外私募股權基金所控制。國外私募股權基金不僅大規模整合我國的制造業企業，還把觸角伸向了我國的金融產業，如果這種局面長期發展下去，我國產業整合的主導權就有可能基本落入外國資本手中，從而影響我國經濟的健康發展和國家經濟的安全。

三、 建立本土私募股權基金，時不我待

我國產業整合的緊迫性和產業整合資金匱乏的矛盾，以及外資私募股權基金對我國產業整合主導權的爭奪，已經引起了我國許多金融專家和金融官員的警覺，提出了盡快發展我國私募股權基金的設想， 這種聲音越來越大，大大地推動了我國私募股權基金制度的建立。

國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌是呼吁盡快建立我國私募股權基金制度的著名金融專家之一，他認為：發展我國的私募股權基金勢在必行，這是中國金融市場結構完善的需要，是中國企業快速成長和產業整合的需要，同樣也是克服當前中國經濟內外失衡、繼續保持中國經濟高速、穩定增長的需要。

我國資本市場目前的水平還遠遠不能適應中國經濟發展的需求。要改變這種狀況，必須積極發展私募股權基金，并將其納入到我國多層次資本市場體系的建設體系中去。

盡管我國的資金比較富裕，甚至是流動性過剩，但成長性中小企業仍然很難得到融資。目前，中小企業的融資手段非常單一，一般都是依賴銀行貸款。由于中小企業在與商業銀行的博弈中處于弱勢，因此貸款的綜合成本很高，高昂的貸款成本導致企業的資產負債率居高不下。由于中小企業的資金單一依賴商業銀行，一旦中央銀行采取一些調控措施，一些資產負債率較高的企業就會出現生存危機。這種狀況的長期存在，不利于我國中小企業的成長。加快私募股權基金的發展將有利于改變這種狀況，滿足中小企業的資本需求，從而推動我國經濟的發展。

中國人民銀行副行長吳曉靈是呼吁盡快建立我國私募股權基金制度的金融官員之一，她認為：目前中國應當盡快發展私募股權基金。私募股權基金是提升企業價值的催化劑，是企業收購兼并的重要資金來源和推動力，是優化現有企業生產要素組合的主要推動力。私募股權基金發展滯后，難以培育優質的上市公司資源。

當前，發展私募股權基金的條件基本成熟，發展私募股權基金恰逢其時。既能從實體經濟層面，推動那些有發展空間和前景的企業快速成長，從而增強中國企業的實力，扶持國內產業發展；也能從金融層面，增加有效組合市場各種要素的金融工具，實現國內資金充分利用，以緩解當前流動性過剩的壓力。

產業整合需要的資金是非常巨大的，依靠整合主體的自有資金肯定是行不通的。但在我國目前的金融體制內，整合主體發行垃圾債權和杠桿收購的融資方式被徹底堵死，并被認為是非法。在這種金融環境中，私募股權基金的建立就顯得極為必要。

四、 本土私募股權基金試水，開啟產業整合的新時代

2006年12月30日，國務院特批的中國首支私募股權性質的產業基金——渤海產業基金在天津發起設立，基金總規模200億元，首期募集60.80億元，它是中國本土私募股權基金發展的一個里程碑。

渤海產業基金的設立，開創了我國直接投融資的新模式和新渠道，這對于深化金融改革和促進我國經濟發展具有重要意義：一是建立了符合國際慣例的基金運作模式，以出資人設立基金、基金管理人運作基金資產、基金托管人保管基金資產的運作架構，為制定私募股權基金管理辦法和監管制度積累經驗和創造條件；二是在搞好試點的基礎上，進一步增設新的產業基金，有利于深化金融體制改革，擴大直接融資，改善資金使用結構，提高全社會資金使用效率；三是產業基金用于對優質企業的股權投資，有利于調整產業結構、轉變經濟增長方式。

目前， 國家發改委正在審批設立4只私募股權基金：廣東核電新能源基金、上海金融基金、山西煤炭基金及四川綿陽高技術基金，為能源、創新型制造業和高科技產業提供金融支持，其中每只基金融資規模約為200億元。國家發改委正在醞釀修改產業基金管理辦法，解決產業基金發展進程中面臨的問題。

在渤海產業基金的示范作用下，民營私募股權基金開始走向前臺。2007年7月，我國第一家民營企業組建的私募股權基金在浙江溫州成立，基金規模為5億元，分別來自佑利集團、民揚集團、環宇集團、科都電器、方大工具、八達真空電器、興樂集團、三科電器等8家民營企業和1名自然人。

“地下錢莊”是我國私募基金現實的、非法的存在形式。由于我國商業銀行的給予存款人的存款利率遠遠低于資本的社會平均收益率，導致許多資金擁有者不愿意把資金存入商業銀行，于是“地下錢莊”開始產業并迅速發展。2006年1月～3月，中央財經大學金融學院國家社科基金課題組在全國27個省份進行了抽樣調查和實地訪問， 以進一步掌握我國“地下錢莊”的規模、結構和對經濟運行的影響等情況。調查結果顯示，2005年我國“地下錢莊”的資金總量約為2.9萬億元左右。按照20%的年增長率估算，2006年我國“地下錢莊”的資金總量達到3.50萬億元左右。私募股權基金制度的正式建立，就是“地下錢莊”走向“合法”的開始。地下錢莊的資金將是我國私募股權基金的重要來源之一。

從西方國家私募股權基金運作的實際情況來看，私募基金的年平均投資收益率一般達到20%~80%，遠遠高于商業銀行的儲蓄存款利息率，將吸引企業資金和高收入家庭的大量資金。

私募股權基金的建立和發展，將為我國產業整合提供源源不斷資金，徹底化解我國產業整合的資金難題。隨著產業整合資金渠道的建立，必將迎來我國產業整合蓬勃發展的一個新時代。

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作者簡介：艾西南，天津大學管理學院管理學專業博士生；周軍，天津大學管理學院會計學專業博士生。

收稿日期：2008-04-08。