實物期權(quán)理論發(fā)展評述

摘要：文章對實物期權(quán)理論的產(chǎn)生和發(fā)展進行了回顧和評價，指出了今后的研究方向。傳統(tǒng)實物期權(quán)理論注重將金融期權(quán)理論在非金融資產(chǎn)上的應(yīng)用，博弈理論將博弈論引入實物期權(quán)理論，研究競爭互動、信息不完全等因素對企業(yè)投資決策的影響。

關(guān)鍵詞：實物期權(quán)；博弈；綜述

一、 引言

實物期權(quán)是金融期權(quán)在非金融資產(chǎn)上的擴展，是基于投資戰(zhàn)略和管理柔性的一項選擇權(quán)。對于實物期權(quán)的研究是伴隨著對以NPV法為代表的傳統(tǒng)投資決策方法的否定而發(fā)展起來的。傳統(tǒng)的NPV法建立在兩個錯誤的假設(shè)之上，該方法假設(shè)投資是可逆的，或者當投資是不可逆時，企業(yè)的投資是剛性的，即企業(yè)如果現(xiàn)在不投資，以后再也沒有機會。事實上，很多投資不滿足上述兩種假設(shè)，在大多數(shù)情況下，投資是不可逆的，但是可以被推遲。投資可以被推遲的特性顯然使凈現(xiàn)值法失去了作用。擁有某種投資機會的公司就像是擁有某種金融看漲期權(quán)：它有權(quán)力在將來某一時刻購買一種資產(chǎn)。傳統(tǒng)的NPV法的另一個問題是它忽略了項目創(chuàng)造的期權(quán)的價值。當把有些投資孤立地評價時并不經(jīng)濟，但是它產(chǎn)生了一個期權(quán)，使公司可以在市場條件有利的時候進行投資。在現(xiàn)實世界里，當獲得了新的信息或者市場的不確定性得到解決后，原來期望的現(xiàn)金流就有可能會實現(xiàn)。管理者可以根據(jù)新出現(xiàn)的信息改變運營戰(zhàn)略，使未來潛在的收益最大或者減少損失。管理者的這種靈活性——延遲、縮小、擴大或放棄其運營戰(zhàn)略，增加了期望現(xiàn)金流現(xiàn)值NPV的價值。

自1977年Myers最先提出將期權(quán)定價理論應(yīng)用到RD項目價值評估上以來， 經(jīng)過Kester，Trigeorgis和Brealey等學(xué)者的發(fā)展，特別是1994年Dixit和Pindyck出版了其經(jīng)典著作《不確定環(huán)境下的投資》，實物期權(quán)大大豐富了投資決策的理論與方法。近年來，實物期權(quán)理論與博弈論相結(jié)合而形成的期權(quán)博弈理論更是成為了當今經(jīng)濟研究的熱點問題之一，目前，我國在該領(lǐng)域無論是理論還是應(yīng)用上與國外相比都存在著較大差距，開展對實物期權(quán)的研究是非常必要的。

二、 傳統(tǒng)實物期權(quán)

雖然理論界對實物期權(quán)還存在著一些爭議，但國外學(xué)者在該領(lǐng)域上不僅從理論上進行了大量研究，并且在礦產(chǎn)資產(chǎn)投資、土地開發(fā)、彈性制造、企業(yè)價值評估、研究與開發(fā)和海外投資等實際應(yīng)用方面做出了有益的嘗試。

Kester也是較早提出用實物期權(quán)法評估RD投資項目的人之一， 他指出RD投資項目如同一個買入期權(quán)一樣，其RD投資方案的潛在價值被不確定性、投資遞延及利率所影響， 并指出期權(quán)評價模式比DCF評價模式更適用于RD投資。權(quán)定價的思想來給自然資源的儲備定價；Brennan運用實物期權(quán)理論分析了以產(chǎn)出價格為基礎(chǔ)的礦山的運營情況，考慮到可變的運營成本，固定的開啟、關(guān)閉、存儲礦石成本，運用期權(quán)定價技術(shù)來制定了最優(yōu)的開啟、關(guān)閉與運營的規(guī)則。Kemna將它應(yīng)用于近海石油契約；Trigeorgis應(yīng)用于森林和礦產(chǎn)開發(fā)；Timan 應(yīng)用于土地開發(fā)。經(jīng)過多年的發(fā)展，實物期權(quán)框架擴大到許多其他領(lǐng)域，包括競爭和公司戰(zhàn)略、管制企業(yè)和效用、收購與兼并、公司治理、利率、庫存、人力資源、風(fēng)險投資、廣告、法律、滯后作用和企業(yè)行為、國際商務(wù)拓展、環(huán)境和資源保護等方方面面。

實物期權(quán)研究在我國起步較晚，但是近些年來卻越來越引起人們的關(guān)注， 并得到國家自然科學(xué)基金的多項資助， 表明實物期權(quán)的研究越來越得到了人們的重視和認可。在戰(zhàn)略方面，研究人員大多從實物期權(quán)思想的引入以及它與傳統(tǒng)投資決策方法的差異等層面加以闡述，研究較多的領(lǐng)域是將實物期權(quán)作為一種評估工具對投資項目進行評價，在實物期權(quán)方法的具體應(yīng)用方法也做了初步的嘗試。縱觀國內(nèi)外實物研究的研究現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)國外學(xué)者的研究領(lǐng)域更加廣闊，國內(nèi)學(xué)者目前還主要通過借鑒國外學(xué)者的研究方法和成果研究一些特定領(lǐng)域的問題，而且在研究的理論深度上還有待于進一步深入，實證方面的研究也較少。

三、 期權(quán)博弈理論

由于實物期權(quán)在絕大多數(shù)情況下不具有金融期權(quán)的排它性，這從本質(zhì)上決定了不能簡單地用標準金融期權(quán)定價公式為投資決策進行評估。特別是近年來企業(yè)面臨的市場環(huán)境越來越傾向于不完全競爭，在這種情況下，還必須考慮來自對手的競爭互動因素。近年來，實物期權(quán)理論與博弈論結(jié)合而形成的期權(quán)博弈理論（Option-game）已經(jīng)成為了研究熱點。期權(quán)博弈理論同時將不確定性、競爭和信息不完全等因素納入同一個研究框架，在期權(quán)定價理論方法的基礎(chǔ)上，利用博弈論的思想、建模方法對包含實物期權(quán)的項目投資進行評價，為企業(yè)投資決策提供了更加科學(xué)的理論基礎(chǔ)。

近年來，期權(quán)博弈理論發(fā)展很快，研究文獻在考察企業(yè)的最優(yōu)投資戰(zhàn)略時，多從項目本身的不確定性、市場條件的不確定性或階段性投資等諸多方面入手，做出了不同的研究假設(shè)，所設(shè)置的博弈信息結(jié)構(gòu)也多種多樣，因此研究結(jié)果也就不盡相同，甚至有很大差異，很難有一般性的結(jié)論。

在考察項目的實施過程以及項目成果的不確定性對投資決策的影響方面，Huisman和Kort對兩家企業(yè)采用新技術(shù)的策略進行了分析，發(fā)現(xiàn)在一定情況下，兩家企業(yè)采用新技術(shù)的策略會從競爭轉(zhuǎn)化為合作，如果搶先采用新技術(shù)會大大降低企業(yè)收益， 兩家企業(yè)都不會用采用新技術(shù)。Huisman還考察了兩家企業(yè)在采用新技術(shù)中的競爭行為，企業(yè)可以通過采用現(xiàn)有技術(shù)或等待新技術(shù)來進入某種產(chǎn)業(yè)，但新技術(shù)成熟的速度是不確定的，企業(yè)進入市場所獲得的利潤服從幾何布朗分布，研究表明均衡的結(jié)果很大程度上取決于新技術(shù)研發(fā)成功的概率；Huisman等在研究雙頭產(chǎn)業(yè)中的技術(shù)采用問題時假定新技術(shù)成熟的速度是外生的，發(fā)現(xiàn)隨著泊松分布參數(shù)的增大，博弈均衡從占先均衡逐步演變?yōu)橄膽?zhàn)。 Weeds研究了不完全競爭環(huán)境下企業(yè)技術(shù)研發(fā)投資的推遲戰(zhàn)略，認為競爭并不一定會腐蝕期權(quán)的價值，有時企業(yè)可能會因為害怕競爭而推遲投資。

在對產(chǎn)品市場不確定性的研究方面，Trigeorgis使用期權(quán)方法分析了競爭對項目最優(yōu)啟動時間的影響。當企業(yè)擁有壟斷地位時，它會選擇推遲投資；但在非壟斷情況下，競爭會腐蝕期權(quán)價值，這時決策者會根據(jù)期權(quán)的價值變化來選擇搶先行使期權(quán)的時機從而阻止?jié)撛趯κ值倪M入。Grenadier 以房地產(chǎn)業(yè)為考察對象，分析了雙寡頭市場結(jié)構(gòu)下企業(yè)執(zhí)行房地產(chǎn)開發(fā)投資期權(quán)的最優(yōu)時機選擇問題，并找出了雙頭精煉子博弈均衡。并以美國的房地產(chǎn)投資為例進行了實證分析，這是迄今為止期權(quán)博弈領(lǐng)域內(nèi)為數(shù)不多較為成功的實證研究之一。 Thijssen和Huisman在研究兩家企業(yè)對同一項目的投資博弈時，同時考慮了搶先進入的先動優(yōu)勢和信息外溢造成的后動優(yōu)勢的影響。Paxson和Pinto在雙寡頭框架下假設(shè)領(lǐng)先者的市場份額服從生滅過程分布，得出了跟隨者期權(quán)價值的解析解和領(lǐng)先者期權(quán)價值的數(shù)值解，還給出了領(lǐng)先者和跟隨者價值關(guān)于市場份額、生滅參數(shù)、波動率和利潤的偏微分方程。在Grenadie提出的雙頭博弈連續(xù)時間模型中，給出了尋找博弈均衡的可行方法。Murto和Keppo建立了贏者通吃情況下的投資決策模型，給出了在信息不完全程度不同的幾種情況下的納什均衡。Lambrecht和Perraudin同時考慮了信息不完全和占先對企業(yè)投資的影響，企業(yè)的最優(yōu)投資點界于凈現(xiàn)值大于零和完全壟斷情況下的最優(yōu)投資點之間。

從目前可以收集到的文獻來看，國內(nèi)目前的研究水平同國外相比還有一定差距，獨創(chuàng)性的研究較少。安瑛暉和張維等人對期權(quán)博弈理論進行了分析，并總結(jié)歸納出期權(quán)博弈理論方法的一般化分析框架，并對一些典型的模型進行綜述。夏暉和曾勇將新技術(shù)的出現(xiàn)描述為泊松過程，在新技術(shù)的到達時間和提高效率都不確定的情況下得到了企業(yè)最優(yōu)的技術(shù)狀態(tài)的投資門檻值。夏暉、曾勇和唐小我還對技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略投資領(lǐng)域中的實物期權(quán)方法進行了歸納和總結(jié)。楊明和李楚霖模擬新產(chǎn)品的研發(fā)項目競爭特點，建立雙頭主從博弈模型，結(jié)合實物期權(quán)方法和動態(tài)投資分析， 分析一個企業(yè)追隨一個先行企業(yè)進行RD項目研發(fā)時，從者的期權(quán)價值、研發(fā)投資和努力策略。余冬平和邱菀華建立了RD投資決策的不對稱雙頭壟斷期權(quán)博弈模型通過引入混合策略法則證明了混合策略均衡的存在。吳建祖、 宣慧玉發(fā)現(xiàn)不完全信息減緩了競爭對企業(yè)RD投資等待期權(quán)價值的侵蝕，從而延緩了企業(yè)的RD投資。

四、 結(jié)束語

期權(quán)博弈理論與方法是一種新興的現(xiàn)代投資決策技術(shù)，這也是當前決策領(lǐng)域的研究熱點。但由于涉及的內(nèi)容復(fù)雜、范圍廣，期權(quán)博弈理論離成熟還有相當?shù)木嚯x，需要解決和問題還有很多。本文認為至少可以從以下幾個方面進行深入的研究：

首先，現(xiàn)有的研究中一般都假設(shè)狀態(tài)變量地服從幾何布朗運動，但目前不少人認為對這一假設(shè)不能準確地對實物期權(quán)中涉及的項目價值、產(chǎn)品價格、市場需求等因素進行描述，故還需要進一步在實踐中尋找符合實際情況的數(shù)學(xué)描述。其次，目前的研究大多數(shù)是研究雙寡頭壟斷下的情形， 有必要對三家企業(yè)競爭或更一般的情形進行研究。再次，企業(yè)在執(zhí)行成本、生產(chǎn)成本等方面的差異，以及企業(yè)對競爭對手的了解程度都會對企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響，可見，不完全競爭條件下信息不完全的非對稱企業(yè)投資戰(zhàn)略應(yīng)當是未來期權(quán)博弈理論的主要研究方向之一。最后，期權(quán)博弈涉及到大量的數(shù)學(xué)問題，這些問題除了少量的可以求得解析解外，大部份需要使用數(shù)值求解法。這不僅使得很多人對期權(quán)博弈的理論和方法望而卻步，更直接影響了期權(quán)博弈今后的發(fā)展，因此，期權(quán)博弈求解的直觀化、特別是相關(guān)計算機軟件的開發(fā)也是亟待解決的問題之一。

參考文獻：

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作者簡介：孟衛(wèi)東，重慶大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；何德忠，重慶大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院副教授、博士生。

收稿日期：2008-04-03。