公司并購中目標公司定價的協(xié)同效應(yīng)陷阱

摘要： 西方并購理論認為公司并購存在著協(xié)同效應(yīng)，為此，許多并購公司向目標公司支付了大量的溢價，結(jié)果使許多并購公司因支付溢價而逐步發(fā)生虧損、財務(wù)危機甚至破產(chǎn)。文章通過分析公司并購中協(xié)同效益產(chǎn)生的條件，以及利用協(xié)同效應(yīng)來補償支付溢價的難度，提出了在許多情況下公司并購的協(xié)同效應(yīng)是個陷阱的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：公司并購；目標公司；協(xié)同效應(yīng)；協(xié)同效應(yīng)陷阱

一、 問題的提出

我國公司并購歷史較短，通過并購迅速擴張的例子很多， 擴張以后真正能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同效益的案例并不多見，而因擴張導致虧損或失敗的例子很多， 僅2001年就有151家上市公司發(fā)生虧損， 虧損總額高達308.148 3億元人民幣；2002年產(chǎn)生三十多家PT公司， 其中十多家公司退市；2003年5月公布的ST公司已達到58家，上市公司每股利潤僅有0.14元，與1992年的0.36元相比下降了許多。截至2007年8月底， 我國境內(nèi)上市公司總數(shù)為1 504家，總市值233 087.13億元，總交易額324 880.16億元，據(jù)上海市證券交易所2006年的調(diào)查， 大約有50%的上市公司存在程度不同的會計失真和作弊現(xiàn)象，經(jīng)濟效益狀況普遍不夠理想。因此，在一定意義上說，公司并購中的協(xié)同效應(yīng)是一個陷阱，它使得過度擴張者、公司競爭實力薄弱者、生產(chǎn)經(jīng)營的低能者以及抗風險能力較低的經(jīng)營者不斷走向失敗。

二、 協(xié)同效益產(chǎn)生的基本條件

1． 選擇適合的目標公司并具有很強的經(jīng)濟實力。考察國內(nèi)外公司并購失敗的案例， 多是由于超能力并購、支付過高的溢價或?qū)λ召徆镜臉I(yè)務(wù)缺乏管理經(jīng)驗。1989年索尼公司由于沒有進行合理地選擇目標公司， 以34億美元的價格收購了美國哥倫比亞影視娛樂公司，5年后損失了32億美元。而1995年IBM收購蓮花和2004年美國AB公司收購我國哈啤所支付的溢價均超過了100%，均取得了成功，究其原因是由于并購公司所選擇的目標公司適合，而且兩家公司近又很強的經(jīng)濟實力。因此，合理選擇目標公司并具有很強的經(jīng)濟實力是并購成功的基礎(chǔ)條件。

2． 并購雙方的狀況及相應(yīng)的環(huán)境條件。協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生在很大程度上取決于并購雙方各自的內(nèi)部條件和所處的外部環(huán)境以及合并后的整合情況。從理論上講，二者存有差異的公司并購比較容易產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)；但差異較大時，因領(lǐng)導者之間摩擦、職工素質(zhì)不一致、生產(chǎn)技術(shù)水平和管理水平不同等原因，則很難產(chǎn)生系統(tǒng)效應(yīng)。因此，公司并購中選擇目標公司要充分重視雙方內(nèi)部條件和外部環(huán)境的協(xié)調(diào)性。

3． 并購公司的領(lǐng)導能力強。公司領(lǐng)導集團的能力，包括董事會決策能力和管理層。在并購過程中，并購公司領(lǐng)導集團的能力較強，并購后整合目標公司發(fā)揮效能的時間就會縮短，協(xié)同效應(yīng)就可能會產(chǎn)生。否則，并購后就不可能會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。青島海爾1995年整體兼并紅星電器廠，在張瑞敏同志的領(lǐng)導下，充分利用并購手段，銷售收入由1996年的62億元，2006年增長到1 020億元，充分體現(xiàn)了企業(yè)家及其領(lǐng)導集團在公司并購中的作用。

4． 公司治理結(jié)構(gòu)狀況。公司治理結(jié)構(gòu)是指協(xié)調(diào)利益相關(guān)者之間利益差別和行為的一系列法律、文化、習慣和制度的統(tǒng)稱，包括法人治理結(jié)構(gòu)、委托代理結(jié)構(gòu)、股東治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營者治理結(jié)構(gòu)。合理的治理結(jié)構(gòu)能夠協(xié)調(diào)雙方矛盾，使并購的協(xié)同效應(yīng)盡快發(fā)揮出來；如果治理結(jié)構(gòu)存在問題，目標公司得以有效整合的時間就會延遲，協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生就會渺茫。猴王股份、鄭百文等都是由于缺乏合理的治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制制度而慘遭巨大損失。

5． 系統(tǒng)整合。整合是并購后兩公司趨于一體化的過程，對促進協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生至關(guān)重要。根據(jù)國外的研究成果，系統(tǒng)整合的狀況直接決定著協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生以及并購活動的成敗。1986年美國西北航空公司以8.84億美元收購共和國航空公司，就是由于缺乏系統(tǒng)整合計劃，在完成收購之后兩小時就使部分航班的業(yè)務(wù)陷入停頓，最終使并購活動失敗。

影響公司并購協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的原因是多方面的，以上是其中的主要條件。除此之外還有：競爭對手情況、公司規(guī)模及所在行業(yè)、產(chǎn)品及技術(shù)含量等。并購過程中應(yīng)充分重視這些條件才能促使協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生，避免協(xié)同效應(yīng)的陷阱。

三、 利用并購績效補償風險溢價的難度

在公司并購中，溢價是并購公司向目標公司支付的協(xié)同效應(yīng)的成本，在協(xié)同效應(yīng)價值大于或等于并購溢價時并購雙方都是滿意的。但事實上，協(xié)同效應(yīng)常常小于并購溢價甚至小于零，這就是協(xié)同效應(yīng)的陷阱。

1． 溢價支付的業(yè)績補償額模型。假設(shè)某一并購行為所支付的溢價為△V，在等值補償條件下，E表示每年業(yè)績補償額，ki為資金成本，i 為序號，n為預期補償溢價的年限，m為開始產(chǎn)生業(yè)績改進的年限，且1≤m≤n，則溢價支付補償現(xiàn)值的計算公式可以表示為：

由（1）式確定每年等值補償?shù)哪杲馂椋?/p>

如果收購目標公司所支付的溢價用業(yè)績遞增補償，其他條件不變，g為增長率，E1表示并購后具有業(yè)績補償?shù)谝荒甑臄?shù)額，則溢價支付的補償現(xiàn)值為：

由（3）式確定對所支付的溢價△V采用連續(xù)遞增補償時，起始補償額的計算公式為：

2． 溢價支付的業(yè)績補償率模型。在采用等值業(yè)績補償方式時， 用VB表示目標公司并購前的價值，j為支付風險溢價的序號，則溢價比率表示為△Vj/VB，設(shè)Fmj為第m年第就種溢價比率時的業(yè)績補償率，則有：

同理，在采用遞增業(yè)績補償時，補償率模型為：

3．應(yīng)用分析。如果A公司并購B公司需要支付溢價1000萬元，在考慮投資資本成本分別為5%、10%、15%和20%四種水平的情況下，預期補償年限為10年，并購后業(yè)績起始補償年限m分別取1~10，則每年需要補償溢價的改進利潤見表1。

從表1中可以看出，隨著預期投資回報率的提高，業(yè)績改進的補償數(shù)額逐漸升高；隨著起始補償年限的后移，平均每年的業(yè)績補償數(shù)額也在逐步升高。支付1 000萬元的溢價，在資本成本為15%時，10年不間斷補償每年的補償額為199萬元，如果前4年無補償，從第5年開始不間斷補償6年每年的補償額為462萬元，以此類推。由此可以看出，如此高的要求補償數(shù)額，對一般盈利水平的公司來講是很難實現(xiàn)的，這就是協(xié)同效應(yīng)的陷阱所在。從業(yè)績補償律的角度考慮，在目標公司被收購前的評估價值一定的情況下，改變溢價支付比率，分別取20%、40%、60%、80%和100%五種狀態(tài)，應(yīng)用并購支付的并購溢價與目標公司并購前的價值之比計算10年內(nèi)不同并購溢價比率下相應(yīng)的利潤補償率列入表2。

通過以上分析可以看出， 協(xié)同效應(yīng)的代價是昂貴的，在溢價比率為60%，從第一年就連續(xù)補償?shù)钠骄a償利潤率為11.96%，從第五年開始補償?shù)拿磕昶骄a償利潤率高達27.73%，如果溢價比率升高、開始補償年限延遲，每年平均補償?shù)睦麧櫬示透撸静①徶袨閰f(xié)同效應(yīng)而支付溢價一般是難以補償?shù)摹Ｒ虼耍静①徶袑δ繕斯镜亩▋r應(yīng)慎重進行，應(yīng)盡量避免因協(xié)同效應(yīng)而支付溢價。

四、 結(jié)論

公司并購產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)是有條件的，如果并購公司不能創(chuàng)造產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的條件， 那么協(xié)同效應(yīng)就不會產(chǎn)生，或者所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)小于并購溢價，因此，并購者所支付的溢價就無法收回。國內(nèi)外公司并購的實踐證明，協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生條件是相當苛刻的，大多的公司并購喪失了為協(xié)同效應(yīng)而支付的溢價甚至更多。即使協(xié)同效應(yīng)會產(chǎn)生，并購公司為彌補溢價支付而需要業(yè)績補償?shù)臄?shù)額也是相當巨大的， 使得大多的公司無法實現(xiàn)如此巨大的業(yè)績補償。因此，在一定意義上說公司并購的協(xié)同效應(yīng)是一個陷阱。為此，并購公司在并購中考慮向目標公司的股東支付價格時應(yīng)慎重進行，充分考慮協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的條件和業(yè)績補償?shù)目赡苄裕?合理確定并購中溢價支付的水平和補償率，才能不斷降低并購成本，提高并購的效益和效率。

參考文獻：

1．Weston J F，Chung K S，and Siu J A．Takeov- ers，Restructuring，and Corporate Governance．Second Edition，Prentice Hill，Inc，1998．

2．孫濤，王立杰．上市公司并購中目標公司的三段論定價方法研究．價格理論與實踐，2002，（2）：53-54．

基金項目：教育部人文社會科學基金項目：“戰(zhàn)略并購中目標公司定價方法及其應(yīng)用研究”（編號：07JA630039）。

作者簡介：陳曉慧，講師，東南大學經(jīng)濟管理學院博士生；孫濤，博士，南京航空航天大學會計學系主任、教授。

收稿日期：2008-04-03。