基于Ｉｎｔｅｒｎｅｔ的投資者關系管理效果研究

摘要：文章考察基于Internet的投資者關系管理的應用效果。文章發現，基于Internet的投資者關系管理有助于降低企業資本成本。

關鍵詞：投資者關系管理；Internet；評價指數；應用效果

一、 基于Internet的投資者關系管理評價指數

目前，從國際上來說，基于Internet的投資者關系管理評價指數（簡記為IIRM指數）的構建主要經歷了四個發展階段。從最初的簡單的二分類法一直發展到最后的三層次法。圖1給出了IIRM 指數的歷史發展脈絡。

IIRM指數最初采用比較簡單的二分類變量（Ashbangh等，1999）， 即是否利用Internet進行IRM，如果公司利用了Internet進行IRM，則分類為1，反之，則分類為0。采用這種評價指數的檢驗方法主要采用Logistic回歸。顯然這種評價指數遺漏了很多信息，譬如不同公司利用Internet進行IRM管理的程度通常不同，因此，研究人員又開始了新的探索，即采用連續變量構建IIRM指數。具體來說，這種采用連續變量構建的IIRM指數又可以分為三個階段（即圖1中的第二階段到第四階段）。在第二階段，研究人員采用一層次法來構建IIRM指數，即將公司利用Internet進行的IRM細分為很多不同的項目，對于一個特定的公司來說，如果其具備一個項目，則記1分，否則為0分，然后將這些不同的項目的得分求和即得出該公司的IIRM指數。然而，FASB（2000）認為，由于Internet技術特性，基于Internet的IRM不僅可以披露信息的內容，還可以采用不同的技術形式來披露，而且，很多研究表明，不同的披露形式對投資者決策會產生不同的影響（O’Donnell和David，2000）。于是，IIRM指數又發展到第三階段，即不僅考察IIRM指數總得分，還將IIRM Index分成兩個層次，考察其每個層次得分。具體在分為兩個層次時，不同研究人員又有不同的分類方法，Debreceny等（2002）將IIRM指數總得分分成內容和形式兩個層次，而Ettredge等（2002）則將IIRM指數總得分證監管制部門強制要求披露的內容和企業自愿披露的內容兩個層次。既然二層次法存在兩種不同的分類，Xiao等（2004）、何玉和張天西（2005）則將這兩種不同的分類進行了綜合，提出了三層次法IIRM指數。本文繼續沿用我們2005年使用的三層次法構建IIRM指數。

在三層次法，IIRM指數總分Stotal處于第一層次，總分為所有的考察項目的得分乘以權重之后的求和；總分包括內容分Scontent和形式分Sformat，內容分Scontent為所有的內容方面考察項目的得分乘以權重之后的求和，形式分Sformat為所有的形式方面考察項目的得分乘以權重之后的求和， 內容分Scontent和形式分Sformat構成第二層次；接下來，內容分又包括強制披露內容分Sreq和自愿披露內容分Svol，強制披露內容分Sreq為所有內容方面考察項目中的強制披露內容項目的得分乘以權重之后的求和，自愿披露內容分Svol為所有內容方面考察項目中的自愿披露內容項目的得分乘以權重之后的求和， 強制內容分Sreq和自愿披露內容分Svol共同構成第三層次。這樣，IIRM指數總共包括三個層次五個評價指數， 即Stotal、Scontent、Sformat、Sreq和Svol。這些指數之間的關系以及具體計算方法如下：

Stotali＝Scontenti＋Sformati （1）

（1）式中，下標i表示具體的某一個特定公司。

Scontenti＝Sreqi＋Svoli （2）

Sreqi＝∑γrijRij（3）

（3）式中，Rij表示第i公司所考察的強制內容項目中的第j個項目的得分（對于一個特定的公司，如果有該項目則得1分，如果沒有，則得0分，以下同），γrij表示第i公司所考察的強制內容項目中的第j個項目的得分的權重。

S voli ＝∑γvijVij （4）

（4）式中，Vij 表示第i公司所考察的自愿內容項目中的第j個項目的得分，γvij表示第i公司所考察的自愿內容項目中的第j個項目的得分的權重。

Sformati＝∑γfijFij （5）

（5）式中，Fij表示第i公司所考察的形式項目中的第j個項目的得分，γfij表示第i公司所考察的形式項目中的第j個項目的得分的權重。

Stotal共包括107個項目，其中，Scontent包括67個項目，Sformat包括40個項目；在Scontent的67個項目中，Sreq包括37個項目，Svol包括30個項目。這些指數具體包括的項目以及權重的確定參見何玉（2006）。

二、 基于Internet的投資者關系管理效果

1． 研究樣本。本文選取深市A股上市公司作為研究樣本。除掉IIRM指數數據由作者自己收集以外，本文使用的其他數據均來自上海萬得資訊科技有限公司的wind資訊。在wind數據庫中，截至2005年12月31日，總共有深市A股公司532家，即本文的初始樣本為532。

另一方面，筆者要求公司披露定期報告的時間至少在5年以上， 以更好的考察公司一貫的基于Internet的IRM行為，避免筆者的結果主要來自偶然性的推斷。這就要求筆者所有的公司樣本必須為在2000年12月31日前上市的公司（這些公司在筆者研究的期間至少已經具有5年以上年報披露的歷史，即2000年年報～2004年年報）。這樣筆者就排除了在2001年以后上市的公司53家（其中中小企業板塊公司50家）。剔除中小企業板塊公司的還存在以下考慮：張天西等（2003）在考察時發現，最近上市的公司的基于Internet的IRM特征和三年前上市的公司的特征并不相同。而中小企業板塊公司都在2004年6月～2005年6月間上市，他們的基于Internet的IRM行為或許更具有偶然性特征，從而會干擾筆者的研究結果。我們還剔除了在2006年退市的4家公司。又考慮到金融行業的財務特性，其融資成本和非金融行業企業的融資成本可能存在明顯的差異，所以我們再將金融行業的3家公司剔除出去。另一方面，由于206個公司缺乏計算資本成本的數據，所以我們也將其剔除出去，最后，實際用于檢驗的公司樣本數為266個。具體的樣本選擇程序簡要列示在表1中。表2給出了這些公司樣本的行業分布情況。

2． 資本成本估計。這里采用Ohlson and Juettner—Nauroth（2005）推導的以下模型來估計資本成本：

在模型（6）中，P0表示第0期股票市價，本文中為2005年12月31日收盤價，eps1和eps2分別表示預測的第1期和第2期的每股收益， 本文中為各個分析機構預測的2006年每股收益（eps1）和2007年每股收益（eps2），dps1為預測的第1期的股利，由于我們目前不能獲取可信的股利預測數據，本文以eps1替代。γ 表示預測期間之外無限期的非正常盈余增長率，OJ建議 γ－1可用宏觀經濟增長率代替，本文以2005年中國GDP增長率來替代γ －1。

3． 檢驗模型。研究假說是企業的融資成本和IIRM指數負相關，所以采取模型（7）檢驗這個假說：

rOJNi =?琢1+?琢2Si +?琢3LMVALi +?琢4BETAi +?著i （7）

模型（7）中，rOJNi表示資本成本，Si表示IIRM指數，具體在檢驗中將分別用Stotal、Scontent、Sformat、Sreq和Svol來代替，因此，模型（7）實際上包含了5個多元線性回歸方程，即五個IIRM指數中的每一個指數都對應一個回歸方程。LMVAL和BETA同為控制變量（Botosan和Plumlee，2002）。LMVAL表示公司總市值的自然對數。BETA表示公司市場風險。

4． 檢驗結果分析。

（1）描述性統計。表3為本檢驗的描述性統計。描述性統計表明，266家公司的IIRM指數總分均值為34.57（共107個項目），形式分均值為11.36（40個項目），內容分均值為23.21（67個項目），強制內容分均值為16.85（37個項目），自愿披露總分為6.36（30個項目）。這表明，IIRM指數的不同組成成分之間確實存在著一定的差異， 其中IIRM指數強制內容比重要遠遠高出于自愿內容比重。

（2）單變量分析。表4給出了各個變量間Pearson相關系數。單變量分析表明，資本成本rOJN和IIRM指數中的各個指數都顯著負相關，這意味著前面的假說有可能通過檢驗；資本成本rOJN和公司市值LMVAL間也顯著負相關，這意味著公司規模越大的公司，資本成本越低；資本成本rOJN和市場風險BETA之間顯著正相關，這意味著市場風險越大的公司，資本成本越高。

（3）多元線性回歸分析。表5給出了模型的多元線性回歸結果。研究假說是企業的融資成本和IIRM指數負相關。從表5中，我們可以看出，5個IIRM指數的系數都為負，且都通過了5%的顯著性檢驗，這表明公司實施基于Internet的IRM確實有助于降低企業的資本成本。

三、 小結

本文考察基于Internet的IRM的效果。結果表明，基于Internet的IRM有助于降低企業的資本成本，這個結論對目前的公司IRM實踐以及證券管制部門的管制都具有非常重要的指導意義。

本文研究的局限性在于， 本文僅僅選取了基于Internet的IRM的效果中的一個方面進行考察。實際上， 基于Internet的IRM還具有其他很多方面的效果，譬如：（1）促進對企業、事業內容的理解；（2）傳達經營戰略和經營理念；（3）提高企業形象；（4）形成恰當的股價；（5）維護股價的穩定；（6）形成穩定的股東；（7）形成對本企業感興趣的人群；（8）增加個人股東數量；（9）順利調配資金；（10）增加營業額；（11）獲取有利于企業經營的情報；（12）提高企業層次（福田徹，2005）。未來的研究應該進一步考察基于Internet的IRM的其他效果，盡管對IRM的這些效果實際進行測定卻非常困難（福田徹，2005）。

參考文獻：

1．白重恩，劉俏，陸洲等．中國上市公司治理結構的實證研究．經濟研究，2005，（2）：81-91．

2．（日）福田徹著．夏敬譯．投資者關系．大連：東北財經大學出版社，2005．

3. 何玉，張天西. 自愿實施網絡財務報告特征研究．會計研究，2005，（12）：77-82．

4．李心丹．投資者關系管理：研究綜述．經濟學動態，2006，（2）：71-73．

5．李心丹，肖斌卿，王樹華等．中國上市公司投資者關系管理評價指標及其應用研究.管理世界，2006，（9）：117-128．

項目：國家社會科學基金（06BJY019）和國家自然科學基金（70672075）。

作者簡介：何玉， 南京財經大學會計學院教師， 南京大學商學院博士后。

收稿日期：2008-04-16。